从监管到司法:信息型操纵市场的认定.pdf
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1、书书书第 卷 第 期 年 月沈 阳 工 业 大 学 学 报(社 会 科 学 版)()文中所涉部分法律法规采用业界通用简称,略去“中华人民共和国”字样。参见 ,()参见 ,()参见 ,(),()收稿日期:基金项目:国家社会科学基金青年项目()。作者简介:张嘉鑫(),男,辽宁大连人,博士生,主要从事公司法、证券法、科技法等方面的研究。【法律理论与实务】:从监管到司法:信息型操纵市场的认定张嘉鑫(吉林大学 法学院,吉林 长春 )摘要:年修订 证券法 增加了对信息型操纵的规制,但仍存在一定不足,核心问题之一是对信息型操纵市场的认定不完善。分析操纵市场这一行为类型的发展以及信息型操纵市场的机制原理和产生
2、原因可知,信息型操纵市场是以信息运用为基础的操纵市场行为。为进一步探索信息型操纵市场的认定要件,以 个典型案例为样本,分析得出信息型操纵市场行为的认定标准为“一释放、二信息、四模式”。结合全国首例信息型操纵市场民事赔偿案展开论证,根据相关民事法律理论,认为信息型操纵市场的司法认定要件包括:行为人实施了相关操纵行为,投资者遭受损失,行为人具有主观故意,行为与损失之间存在因果关系。关键词:证券法;证券监管;证券民事诉讼;操纵市场;信息型操纵市场;行为经济学中图分类号:文献标志码:文章编号:()年 月 日通过的修订 证券法 第 条,是在 年 证券法 第 条基础上修改而来,与原条文相比有较大改动,在操
3、纵市场类型中增加了“信息型操纵”。这丰富了规制操纵证券市场行为(以下简称操纵市场)的手段,是我国证券法进步的体现,也引发了关于信息型操纵市场的进一步讨论。一、信息型操纵市场的再认识 信息型操纵市场的出现早在 年,就通过理论研究证明操纵市场行为是存在的,并且当经济处于下行态势或投资者不理性投资时,操纵者可以获利 。王明涛证明了通过真实信息操纵市场的可能性,指出拥有信息优势者可以利用信息手段达到操纵市场的目的 。操纵市场会扭曲实体经济,从而导致经济脱实向虚,减少了市场透明度,降低了市场效率,使得资本市场难以高速正常运转。同时,其虚构供求关系,操控资金流向,破坏市场竞争机制,损害投资者利益,危害国家
4、经济体系,威胁证券市场安全。为了规制操纵市场的行为,等坚持认为,所有市场监管者都应关注操纵市场行为,并需要配套完善的监管机制和条例 。案是最早有关操纵市场的案例,以散布拿破仑去世的虚假传闻来影响股票价格。其后,在 案和 等案中,法官 提出“自由开放的公共市场理论”,认为证券市场操纵行为将破坏自由开放的公共市场。证券操纵行为引诱投资者进行相关交易行为,投资者所接触到的证券价格是被人为操控的,而操控者可以从中获利 。一般而言,操纵市场类型分为交易型操纵市场和非交易性操纵市场,其中信息型操纵市场是典型的非交易型操纵市场。与此不同,等根据学理上的差异,将操纵市场分类为行动型操纵、信息型操纵与交易型操纵
5、 。其中,信息型操纵是指行为人通过编造、传播不真实、不准确、不完整、不确定的重大信息等不正当手段,诱导投资者作出不了解真相的意思表示,行为人可以从中获得不法收益,如佣金或赚取市场波动差价。与其他类型的操纵市场不同,信息型操纵者的目的不在于通过投资和交易获取报酬,而是意图通过向市场释放错误的交易信号来谋求利润。一般情况下,被操纵的股票价格会短时间上涨,当操纵者退出市场时,股票价格则会发生明显下跌。年修订 证券法 对信息型操纵市场的规制信息型操纵与行为经济学密切相关。尽管有效市场理论和行为经济学理论都揭示出信息在证券市场中发挥着重要作用,但是相对于有效市场理论得出的在信息有效化的证券市场中投资者可
6、以利用有关信息正确预测股票价格从而作出投资决策之结论,行为经济学则认为人的行为容易偏离理性人假设,接触到不同信息的人所作出的不理性行为,将会导致市场波动。当市场上出现新的信息时,投资者会根据信息内容决定其投资行为,从而影响股价。由于不同的成长环境、社会经历、工作阅历等因素,投资者对信息的反应不尽相同,有些投资者可能极易受到外界信息的干扰。在信息型操纵中,为了达到操纵市场的不法目的,信息型操纵市场者通过信息释放来影响投资者,使部分投资者出现不理性行为,导致股票价格发生不合理波动,从而获取非法收益。随着市场的不断进步,我国证券市场信息传递机制日趋完善,但利用信息而为的不法行为也在逐渐增加。如今,信
7、息传递已不仅仅借助传统的信息披露等方式进行,而是可以运用各项技术,较为轻易地获得公众对知情者的信任,从而帮助知情者披上“老实”的面纱。众多信息交汇形成庞大的信息群,市场投资者难以从中有效获取信息并进行分辨,这对在获取信息中本就处于不利地位的市场投资者来说,无疑进一步加剧了其弱势地位,影响投资者的心理和决策,从而使得行为人轻易地通过操纵信息实现影响证券交易价格或交易量的不法目的。产生信息型操纵市场的原因多种多样,基于获利动机是最为常见的原因 。上市公司内部人员可以通过信息优势决定何时决策交易,从而避免亏损。根据 等的研究,信息型操纵会产生新旧股东间的财富转移,为公司带来占净收入 的利润 。操纵者
8、将信息作为证券欺诈的工具,以人为制造的虚假证券投资参数冒充真实参数,造成市场价值规律失灵,导致证券价格无法有效反映产品价值,从而对证券市场产生消极影响。较为典型的信息型操纵市场案例为徐翔案,其先后合谋 家公司的董事长或实际控制人,并与他们绑定利益,利用“名人效应”举牌站台,发布“高送转”或“热点话题”等利好消息,通过连续交易拉抬股价,从而达到高点卖出获利的目的。我国信息型操纵市场的发展呈现从简单到复杂的态势,从庄股时代利用信息优势仅是交易型操纵的辅助手段,到如今信息型操纵手段愈发多样化,其内容在不断扩充,增加了认定难度。根据案例及监管经验,蔡奕从信息真实性、行为主体、行为属性及行为组合四个维度
9、对信息型操纵进行分类,并提出了四个构成要件 。张泽辰从行为主体维度,将信息型操纵划分为“上市公司及关联主体操纵型”“专业机构操纵型”“普通主体型”三种类别 。缪因知在 年 证券法 规定基础上,根据执法实践对信息型操纵市场进行了“两种四属”的分类,包括上市公司信息发布与关联主体买入的复合信息型操纵模式、编造传播虚假信息的信息型操纵模式 。徐龙炳等通过实证研究发现,信息型操纵主要是通过减持前公布“高转送”等利好消息,配合二级市场拉抬打压股价等方式达到操纵目的,并从股价异常波动中获取收益,实现财富转移效应最大化 。一般认为,年修订 证券法 中第 条的第(一)、(五)、(六)、(七)项,都一定程度涉及
10、信息型操纵,包括利用信息优势进行联合或连续买卖、蛊惑交易、抢帽子交易等。但是在上述观点中,直接将利用信息优势操纵市场视为信息型操纵市场,实际上忽视了信息在信息型操纵市场中的特殊地位,信息型操纵不能完全包含 年修订 证券法 第 条第(一)项的内容。利用信息优势的方式有很多种,信息型操纵只是其中一种表现形式,一般情况下该行为属于交易型操纵,而非信息型操纵,只有当操纵者利用信息优势并将信息释放时,才可被认定为信息型操纵。二、信息型操纵市场监管案例分析与认定经验 信息型操纵市场监管案例分析操纵市场一直是证监会重点打击和监管的证券违法行为。近年来,操纵市场案件类型多样化,第 期张嘉鑫:从监管到司法:信息
11、型操纵市场的认定陈晨总结出典型的信息型操纵行为模式:抢帽子交易行为模式为“行为人交易评价或推荐影响市场行为人反向交易”,蛊惑交易典型行为模式为“行为人交易行为人编造或散布虚假信息影响市场行为人反向交易”。参见陈晨 证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究 证券市场导报,():蛊惑交易操纵,是指行为人进行证券交易时,利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息,诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定,影响证券交易价格或交易量,以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。抢帽子交易操纵,是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员买卖或持有相关证券,并对该证券或其发行人、上市公司公开
12、作出评价、预测或投资建议,以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。新型操纵行为多发,操纵单只证券为普遍现象,且操纵周期缩短,当事人控制账户的结构愈发复杂,并通过操纵行为获得高收益 。中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)的应对策略主要是加大惩罚力度,提高罚金数额,引用“兜底条款”规制法律未明确列举的操纵行为。信息型操纵市场作为操纵市场行为的主要类型,自 年起共有 件较为典型的案例,如表 所示。表 信息型操纵市场行政处罚案例简况案例简称处罚决定书标题及文号认定依据孟庆山案 中国证监会行政处罚决定书(孟庆山、杨慧兴)号孟庆山等操控上市公司信息发布节奏,并将其作为方便自己减持股票的工具,从而操纵
13、股价张郁达案 中国证监会行政处罚决定书(张郁达、张晓敏)号张郁达等利用资金优势、持股优势和信息优势,控制使用 个证券账户连续交易“奔腾集团”股票,从而操纵股价上海阜兴案 中国证监会行政处罚决定书(上海阜兴金融控股(集团)有限公司、朱一栋、李卫卫等 名责任人员)号阜兴集团、朱一栋能够控制大连电瓷的信息披露相关事项,并在李卫卫要求下连续公布利好信息,从而操纵股价何思模案 中国证监会行政处罚决定书(何思模)号何思模通过其董事长、实际控制人身份,控制利润分配及“高送转”预案提出及公告的时间,待股价上涨后,卖出之前利用他人账户买入和员工持股计划持有的“易事特”股票,从而获利文高永权案 中国证监会行政处罚
14、决定书(文高永权、王交英、宋翼湘等 名责任人员)号在操纵期间,文高永权指使王交英、宋翼湘等进行大量买入交易,造成交易活跃的假象,并发布虚假信息抬高股价,从而操纵“众益传媒”股价廖英强案 中国证监会行政处罚决定书(廖英强)号廖英强通过先行建仓、公开荐股、反向卖出的系列行为操纵市场易所试案 中国证监会行政处罚决定书(上海易所试网络信息技术股份有限公司、中泰证券股份有限公司、章源等 名责任人员)号易所试与中泰证券通过披露利好消息、向投资者推荐等方式操纵股价,使得涉案期间易所试股价偏离度达 蝶彩资产案 中国证监会行政处罚决定书(蝶彩资产管理(上海)有限公司、谢风华、阙文斌)号蝶彩资产、谢风华、阙文彬具
15、有操纵“恒康医疗”股价的故意,有证据证明三者实际参与市值管理事项,并通过控制利好信息发布等手段操纵股价鲜言案 中国证监会行政处罚决定书(鲜言)号鲜言存在操纵市场的故意,通过信托计划的投资决策权,利用账户组进行的证券交易符合操纵证券市场的特征,控制信息披露节奏,并发布误导性公告朱炜明案 中国证监会行政处罚决定书(朱炜明)号朱炜明通过先行建仓、公开荐股、反向卖出的系列行为操纵市场袁郑健中茵案 中国证监会行政处罚决定书(袁郑健)号在持有中茵股份股票的情况下,发表博客予以推荐,致使中茵股份股票交易价格出现不合理上涨叶志刚案 中国证监会行政处罚决定书(叶志刚)号在海通证券研究所发布叶志刚撰写的研究报告前
16、,其利用本人及所控制的刘某、任某某证券账户,多次买入报告中推荐的多只股票,并在报告发布后卖出获利袁郑健科冕案 中国证监会行政处罚决定书(袁郑健)号袁郑健采取连续交易、在自己实际控制的账户间进行证券交易、虚假申报、在持有相关股票情况下发表博客推荐等手段,操纵科冕木业和富临运业股票价格邓晓波案 中国证监会行政处罚决定书(邓晓波、邓悉源)号邓晓波和邓悉源在推荐股票前买入相关股票,并于推荐后卖出,从中获利华鼎财经案 中国证监会行政处罚决定书(华鼎财经、曹军等 名责任人员)号曹军等 名华鼎财经聘用的证券投资咨询人员,在股评栏目中向公众提供证券投资分析、预测或建议,从而操纵股价武汉新兰德案 中国证监会行政
17、处罚决定书(武汉新兰德、朱汉东、陈杰)号武汉新兰德与朱汉东、陈杰采取特定合作模式,通过荐股操纵股价的方式,提前获知股价走向,买卖股票获得非法收益汪建中案 中国证监会行政处罚决定书(汪建中)号汪建中利用其控制的证券投资咨询机构可向公众推荐证券的特殊地位和影响,在公开推荐前买入证券,并于推荐后卖出,人为影响或意图影响证券交易价格以牟取巨额私利资料来源:中国证券监督管理委员会官网。沈阳工业大学学报(社会科学版)第 卷证监会对信息型操纵市场的处罚金额主要集中在 万元 亿元区间,处罚手段为没收行为人违法所得,并撤销其相应资质。在上述案例中,行为人的主要手段是通过“荐股”“发布利好消息”等方式,配合二级市
18、场交易获得可观的非法收益。证监会判断是否构成信息型操纵行为,主要从行为人的主观意图和客观行为及其结果两方面进行:对于行为人主观意图,主要考察行为人操纵动机、操纵目的、操纵故意以及操纵后主观状态等方面 ;对于行为人客观行为及其结果,主要考察其控制账户情况、操纵影响证券交易价格或交易量、违法所得等方面。具体而言,证监会在判断行为人主观意图时,需要结合行为人的各种情况进行综合分析。可以通过案件事实来推导行为人是否存在操纵动机,通过行为人的行为来判断是否存在操纵目的,从行为人操纵期间的交易情况来判断是否存在操纵故意,还可以通过观察行为人操纵后的表现来判断其主观状态。年修订 证券法 第 条增加了“意图影
19、响”要件,意味着在判断是否构成操纵市场时,主观方面是重要考量因素。在判断行为人客观行为及其结果时:其一,证监会在判断行为人控制账户情况时,着重关注行为人对账户是否具有实际控制力,包括账户原所有人、账户登录 地址、账户所用资金与行为人关系以及账户交易明细内容与行为人操纵行为关系。其二,证监会在判断操纵影响证券交易价格或交易量时,着重考察行为人的行为是否导致证券价格或交易量出现异常波动,或形成虚假的证券价格或交易量水平。一般而言,如出现以下四种情形,应当认定行为人的行为影响了证券价格或交易量:一是新证券或证券上市首日价格出现异常波动;二是证券当日涨跌幅明显异常或交易量明显异常;三是相关证券价格走势
20、明显偏离可比指数;四是相关证券价格涨跌明显与公司基本面不相符。其三,证监会计算违法所得的方式是以操纵行为开始作为起始点,至操纵行为结束、操纵结果消失等合适时间点为止,一般公式为“违法所得 终点日持有证券市值 累计卖出金额 累计派现金额 累计买入金额 配股金额 交易费用”。基于监管案例对信息型操纵市场的认定以香农 韦弗传播模式的“传播流程图”为基础 ,可知信息型操纵的流程为“行为人发出信息渠道收到信息接收者操纵股价”。在这一流程中,信息是判断行为是否构成信息型操纵的核心,信息释放则是识别信息型操纵市场的基础。()信息型操纵市场以释放信息为基础信息型操纵市场应以信息释放为前提。信息释放区别于传统的
21、信息披露,其范围更广,包括但不限于信息披露中所涉及的信息。信息释放以信息优势作为选择要件,如行为人以拥有信息优势为基础进行关联或连续交易,其实质是一种交易型操纵市场行为,信息只是辅助交易的一种工具,其操纵市场的目的实现实质上依赖于交易行为。若释放虚假或操纵性信息,其操纵市场的目的实际上就已经得以实现,后续交易是为了盈利或增加释放信息的真实性和操纵性。在徐翔案中,其操纵市场的手段是在信息释放后配合二级市场的关联或连续交易,从而进一步佐证信息的真实性、可靠性,并最终以信息为诱导,造成了市场交易价量的变动。根据 年修订 证券法 第 条第(一)项的规定,需要根据行为人对信息优势的具体运用情况,来判断其
22、属于信息型操纵还是交易型操纵(见图 ),这对后续认定的参照标准选择具有一定影响。有学者认为,证券法 修订时在操纵市场条款方面存在弊端,即第 条第(一)项未进行同步修订,造成交易型与信息型操纵市场界限划分不清晰 ,但这种“弊端”可以结合具体案例进行法律解释加以弥补。图 操纵市场类型的判定()信息型操纵市场中的信息包含操纵性信息与虚假性信息根据 年证监会对操纵市场案件执法情况所进行的分析,将信息型操纵市场分为发布虚第 期张嘉鑫:从监管到司法:信息型操纵市场的认定参见 中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引(试行)(现已失效)第 条。尽管该指引已经失效,但是其内容仍然具有参考价值。参见 中国
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