全面注册制与深化资本市场改...—必要性、难点性及深远影响_钱宗鑫.pdf
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1、76财经聚焦Economic Focus自2013 年党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革,到 2018 年习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布科创板注册制试点,再到2023 年 2 月 17 日全面实行股票发行注册制政策最终落地,经过多年规划及 4 年的试点实践后,股票发行注册制正式完成了从构想到现实的飞跃。我国资本市场经过30 多年发展,特别是党的十八大以来的改革发展,在新时代的历史坐标上,开启了资本市场的全新篇章。我国股票发行制度的发展历程30 多年来,我国新股发行制度共出现过多次变革,主要经历了三个阶段,一是审批制阶段,二是核准制和询价制阶段,三是核准制向全面注册
2、制转型的阶段。1990 年至 2000 年,我国资本市场正处于形成与初步发展阶段,实践经验相对不丰富,相关制度尚不成熟,在这样的时代背景下,我国股票发行制采取行政审批制,即对股票发行进行配额,公司必须按照计划通过审批才能发行股票,体现出行政化、计划性、严监管的特点。审批制在一定程度上保证了资本市场初创期的有序运行,也为后续改革奠定了基础,积累了宝贵的经验。2001 年后,我国资本市场迈上新的台阶,我国股票发行制度开始从审批制转变为核准制,所谓核准制是指证券监管部门需要对发行人申请材料进行形式审查,并对发行人营业性质、财务状况、经营能力等进行价值判断,即判断公司证券的投资价值与风险,经证券监管部
3、门审查获准后才可以上市发行。相对于审批制来说,核准制下的行政审批权力有所弱化,发行效率及透明度有所提高。在核准制改革过程中又经历了发行上市主承销商推荐制和保荐制的阶段性改革阶段,发行制度安排市场化程度逐步增强。【摘要】股票发行制度的改革是中国资本市场改革中至关重要的一环。资本市场经过 30 多年特别是党的十八大以来的改革发展,在新时代重要历史节点上,全面注册制落地实行,开启了资本市场的全新篇章。相较于以往,注册制市场化程度更高,在定价效率和优化资源配置方面都具有显著的优势,能够从多个方面助力中国特色现代资本市场建设。但全面注册制的顺利实施只是全面深化中国资本市场改革的第一步,未来应继续推动多层
4、次资本市场建设,改革完善信息披露和退市制度,重视投资者保护、培育优质企业、提高机构投资者素质并增强资本市场财富管理功能,引领中国特色现代资本市场更好地服务于高质量发展。【关键词】全面注册制 资本市场 定价效率 资源配置 【中图分类号】F83 【文献标识码】A全面注册制与深化资本市场改革研究必要性、难点性及深远影响钱宗鑫77核准制可以说是我国资本市场证券发行制度由行政主导向市场化运行的关键过渡。一方面,这一制度放宽了股票发行的限制,进一步提高了资本市场定价效率(周孝华等,2006),加强了资源配置的效率;另一方面,证券发行审核机构仍需对上市公司资质进行审核,一定程度上降低了企业与投资者之间的信息
5、不对称,审核意见具有丰富的信息价值(张光利等,2021),保护了实践经验尚且不足的广大中小投资者,为资本市场平稳健康发展提供了制度上的保障。当前,我国资本市场已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段,核准制已经完成了它的历史使命,全面注册制的到来正当其时。相较于核准制,注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,形成申请文件送至主管机构审查,主管机构只对发行申请人提供的信息和资料做形式审查,将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求。在这样的制度安排下,证券监管机构只对其信息披露进行监管,股票价格交由市场决定,企业质量交由市场判断。对于真正符合注册制要求的企业来说,上市融
6、资将更容易、更便捷。在世界范围内,可以看到大部分发达的资本市场都实行注册制发行制度,我国目前的全面注册制与西方发达资本市场注册制略有不同,是符合中国当前国情,具备“中国特色”的全面注册制,而非简单的“拿来主义”,两者在一些制度细节上存在着差异。例如,在上市后第六日起设涨跌停板限制、交易制度仍然为“T+1”,等等。注册制实施初期,市场各方参与者将对公司价值、股票价格展开充分的博弈,预期信息发掘效率将迎来较大的提升,保留涨跌幅限制和“T+1”交易制度可以在保证定价效率、对错误发行定价进行快速修正的同时,引导市场参与者对新信息进行理性判断,充分消化已有信息,也能够抑制投机炒作行为,降低过度反应,在一
7、定程度上有利于保护投资者的合法权益,保障我国资本市场稳健有序发展。全面注册制助力中国特色现代资本市场建设经过多年的理论研究和试点实践,二者的经验都证明了相较于核准制,全面注册制更能适合当前和未来我国的经济发展状况,更有助于中国资本市场成为公平、透明、高效的市场,为中国经济资源的有效配置作出贡献。第一,全面注册制下,我国资本市场的新股定价效率有望进一步提高。一级市场的定价效率将直接影响企业发行股票直接融资的融资规模,是金融与实体经济重要的连接点,新股定价效率的高低将直接影响金融支持实体经济的力度与效果。但在过去的审批制和核准制下,A 股市场的发行定价及上市交易受到的行政化监管较为严格,IPO(即
8、首次公开募股Initial Public Offering)抑价问题较为严重,定价效率偏低(魏志华等,2019),具体表现为首日收益率越高,首日后连续涨停时间越长,IPO 抑价程度越高,企业融资效率受到的影响也越大,对经济持续高质量发展形成阻碍。而论其成因,国外学者给出多种角度的解释,如委托代理问题(Baron,1982)、赢者诅咒理论(Rock,1986)和信号理论(Allen 和 Faulhaber,1989)等经典理论从信息不对称角度切入研究 IPO 抑价问题;后续众多学者又从投资者情绪的角度展开研究,Derrien(2005)认为噪声交易者的过度乐观情绪会高估股价,同时承销商可以从其非
9、理性行为中使项目方的销售收益最大化,进而使其佣金最大化。但是他们需要在上市一段时间内维持股价高于 IPO 价格,而 IPO 抑价程度越高,承销商的预期成本就越低;Ljungqvist 等(2006)指出,散户和机构各持己见,散户的乐观情绪倾向于抬高 IPO 股价,只有后续机构投资者加入,散户才能卖出原始股获利,而机构投资者买入高估股票后将面临风险,故为吸引散户参与交易,IPO 抑价。Logue(1973)和Ibbotson(1975)发现一些公司在发行新股时主动抑价是为了降低投资者在 IPO 以后因对公司表现不满而起诉的法律纠纷。如果投资者认购到明显高估的股票,可能会归因于承销商的误导,为了保
10、护自己的名誉,承销商倾向 IPO 抑价以降低事后被起诉的风险。而运用到我国审批制与核准制的实践上,国外的部分理论对中国股票市场 IPO 抑价现象的解释力并不强(孙国茂等,2013)。基于我国资本市场实践,国内学者提出发行制度变迁是影响我国 IPO 抑价的主要因素(蒋顺才等,2006)。学78财经聚焦Economic Focus者郭敏和侯居跃(2015)提出,在审批制与核准制下上市通道相对狭窄,新股供给远远小于需求,给 IPO 抑价提供了生长的土壤,新股的供求关系失衡是造成新股抑价的重要因素。在行政化主导下,新股上市前要经历层层审核,拟上市公司需要排队等待审批,投资者又缺乏足够的新股进行投资,形
11、成发行制度导致的结构性供求失衡。随着我国经济迈向高质量发展阶段,优质企业数量逐年上升,企业上市需求也在快速增长,如果仍然由证券监管机构逐家进行审核将扭曲供需市场和股票价格,造成定价效率的低下。另外,证券监管机构规定的“新股发行价不得高于 23 倍市盈率”等定价限制使新股发行价缺乏差异性,难以区分不同特点的股票,尤其对于高成长性企业而言,市盈率限制易低估这类公司的股票价格,而且证券监管机构对上市公司的实质性审核相当于为其提供了质量上的隐性担保,市场参与者对于新股的预期通常比较乐观,加剧了 IPO 抑价问题。综上所述,在核准制下,供求失衡、错估价值与质量担保共同作用催生出“打新热”现象,影响了 A
12、 股的定价效率。而在全面注册制下,新股发行定价更多由市场机制决定,政府把管理的重心转到“监管统筹调控”上去,对于市场能解决的问题交由市场解决。这样的制度转变可以有效改善核准制下新股定价效率较低的问题。一方面,在注册制下,新股发行程序有所简化,并规定审核注册全流程原则上不超过 6 个月,一般而言审核及注册时间 3 个月,回复与问询时间 3 个月,整个发行流程更加规范化、简洁化,而证券监管机构审核权力的变化又会允许更多类型的公司上市融资。审核时间进一步缩短,可使新股发行的效率更高,企业上市融资机会增加的同时,企业排队上市问题得到缓解,新股发行流程更加顺畅,预期新股供给将迎来显著增加,新股供求将趋于
13、平衡。另一方面,在新股发行价形成机制上,注册制取消了 23倍市盈率的限制与证券监管机构的隐性质量担保,建立了以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制,在价值判断的专业性以及价格决定机制的市场化程度方面都得到了提升。注册制下的发行价格将会是市场参与各方充分博弈以及对市场信息充分消化反应的结果。质量优、前景好的优质公司将得到更高的发行价,而弱资质企业将被市场给予低价,甚至发行失败,所以注册制下新股股价更能反映出上市公司的实际基本面情况,定价效率更高。学者赖黎等(2022)通过对科创板试点的研究,也发现了相比非科创板,科创板新股实际首日收益率更低、连续涨停天数更少、新股破发加速、价格回归时间更短、优
14、胜劣汰趋势明显,定价效率更高;科创板注册制对于非科创板具有明显的正向溢出效应,非科创板的新股实际首日收益率和连续涨停天数也有所下降;注册制对新上市的概念股、科技股以及被媒体追捧股票的炒作抑制作用更为明显。可以预期,全面注册制实施之后,核准制下影响 A股定价效率的三大因素:供求失衡、错估价值和质量担保,都将得到大幅改善,“新股投机炒作”、IPO 抑价问题也会得到有效缓解,我国资本市场整体的新股定价效率将更上一层楼。第二,全面注册制将在更大程度上发挥资本市场对我国经济资源配置的作用。核准制下股票上市审核程序繁琐、周期冗长,拟上市企业需要经历较长的辅导期,加之还要等待初审会、发审会对其财务指标、盈利
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