债务违约风险对企业创新效率的影响.pdf
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1、南京财经大学学报(双月刊)年第 期(总第 期)收稿日期:修回日期:基金项目:教育部人文社会科学研究一般项目“会计准则体系与保险偿付能力监管规则的协调框架构建与路径优化研究”()山东省自然科学基金面上项目“审计委员会专业性对分析师跟踪行为的影响研究:作用机制与经济后果”()作者简介:王守海()男河南信阳人管理学博士山东财经大学会计学院教授博士生导师研究方向为会计准则与公司治理刘烨炜()男山东淄博人山东财经大学会计学院硕士生研究方向为公司治理与创新张瀛之()女山东沂南人管理学博士山东财经大学会计学院讲师研究方向为资本市场财务与会计债务违约风险对企业创新效率的影响王守海刘烨炜张瀛之(山东财经大学 会
2、计学院山东 济南)摘要:利用 年沪深 股上市公司数据实证检验了债务违约风险对企业创新效率的影响研究发现债务违约风险显著降低了企业的创新效率且这种效应具有地区异质性而不具有产权异质性作用机制检验表明债务违约风险通过施加“心不足管理层风险偏好限制”和“力不足融资约束限制”降低了企业创新效率进一步研究发现债务违约风险带来的研发强度下降是影响企业创新效率的重要因素为缓解“心不足”和“力不足”的问题检验发现企业数字化转型和政府研发补助具有重要的治理作用但该作用存在明显的产权和地区异质性关键词:债务违约风险创新效率资源限制数字化转型研发补助中图分类号:.文献标志码:文章编号:()一、引言改革开放以来我国经
3、济在实现飞速发展的同时也存在着高污染、高耗能和高杠杆等问题 就负债水平来看据国际清算银行统计显示截至 年第一季度我国非金融企业负债规模已近 万亿元约占 的 居于世界前列 过去的高负债水平被高速的经济增长所掩盖债务违约问题尚不严重但随着我国经济发展进入新常态经济增长由高速发展模式转入高质量发展模式经济下行压力加剧企业经营环境恶化导致企业债务偿还压力倍增 尤其是近年来去杠杆、防风险政策的出台以及全球性疫情的冲击更是加剧了企业资金链压力导致企业违约风险骤增、债务违约事件频发 自 年“超日太阳”债券打破公募债刚性兑付的神话以来企业违约规模总体上呈现不断攀升的趋势 根据万得数据库()的数据我国 年内共发
4、生违约债券 只涉及金额达.亿元较上年增长.企业违约浪潮愈演愈烈 已有研究发现企业债务违约会带来一系列负面的经济后果 在公司层面上企业债务违约会引发大量裁员降低资本性支出减少研发投入等 在其他层面上企业债务违约可能会引发地域性、行业间的再融资压力上升对金融市场稳定性造成冲击以及使信用评级机构面临信誉危机等 但鲜有研究基于违约实际发生前的视角对企业创新投入、产出的动态转化关系即创新效率问题展开深入研究“十四五”规划强调了科技创新的重要性明确指出在我国现代化建设中必须要坚持科技创新的 核心地位不动摇 同样的对于企业而言创新一直以来都是推动企业长期健康发展的核心竞争力高质量的创新更是保障企业长期发展能
5、力提高企业价值的重要驱动因素 但创新是一个收益、风险均高的企业活动 需要长期、大量、稳定的资金支持 因此本文关注企业在面临债务违约风险时其创新活动效率是否会受到影响?若受影响其内在作用机制是什么?又该如何应对?本文可能的贡献有:()基于债务违约风险视角探讨了创新效率拓展了相关文献()分别从“心不足”和“力不足”两个角度出发探讨了债务违约风险影响创新效率的内在作用机制()为解决违约风险下内部管理层“心不足”和外部投资者“力不足”的问题本文发现企业数字化转型和政府研发补助具有重要的治理作用该结论为企业、政府部门制定风险应对策略提供了决策上的支持二、理论分析与研究假设企业的研发创新活动具有资源需求大
6、、收益周期长、不确定性强等特点需要长期的大量资金给予支持一旦资金供应链发生断裂企业原本可以获得成功的研发项目将很有可能因后续投入不足而宣告失败使得之前的研发支出被白白浪费从而降低了企业的创新效率首先基于威胁刚性理论威胁和困境都会引发管理层心理上的焦虑和压力使其决策行为趋于经验化和保守化 威胁和困境是指即将到来的、会造成严重负面影响的事件的先兆 当管理层感知到这种先兆时其决策行为往往更依赖于以往的、稳妥的经验而不愿意采取未知的创新尝试故面临债务违约风险时企业管理层出于职位担忧以及来自股东和债权人等内外部的压力往往会趋向于风险规避型决策更偏好稳定的、能带来短期业绩优化的项目而收益期长、不确定性强的
7、创新项目则会被管理层所摒弃 其次基于代理理论债权人与股东之间由于预期目的不同而存在利益冲突 股东希望利用借得的资金获得杠杆效益即更注重收益性而债权人由于收益的既定特征往往更注重借款的风险性 但由于双方之间存在严重的信息不对称借款一旦发出债权人往往会失去对该部分资金的直接控制权由此导致股东可能借管理层之手通过风险投资、提高杠杆、增付股利、资产替代等方式侵占债权人利益由此便产生了代理冲突问题 为保障自身利益债权人会通过与企业事先签订债务契约的方式给企业套上一条隐形的锁链 具体来说债权人会根据企业风险大小调整借款利率和期限、担保方式和金额以及在契约中加入资金用途等限制性条款还可能与企业提前约定好保护
8、性措施如制定在风险骤升时可提前收回贷款或调高利率等条款 故企业在面临较高的债务违约风险时往往会面临更高的融资成本及资金被强制抽回的风险以及面临债权人监督作用加强及借款意愿下降等不确定性 这都可能导致企业的研发创新活动由于资源受限而宣告失败债务违约风险创新效率管理层风险偏好下降融资约束上升心不足力不足风险效应融资效应 降低(假说1)图 债务违约风险影响企业创新效率的路径总结来看在债务违约风险下企业创新活动可能呈现出“心不足亦力不足”的局面如图 所示 当债务违约风险较高时企业内外部利益相关者的利益遭受严重威胁管理层将面临更大的被辞退风险 这将降低管理层的风险偏好使其不愿关注收益周期长及风险高的创新
9、活动即“心不足”同时企业较高的债务违约风险会使债权人的借款风险增加及借款意愿下降债权人往往要求更高的借款利率以弥补其所承担的风险并将施加更多的贷款限制由此导致企业面临严重的融资约束即“力不足”而资源的持续供应是企业创新效率的保障虽有文献认为一定的创新融资约束可以促使企业优化资源配置进而提升创新效率但这些研究所基于的前提是企业的资源供应仍可以满足创新活动的刚性投入需求 而在较高的债务违约风险下面临职业生涯危机的管理层和对出借资金安全性担忧的债权人将会更加保守这会导致风险高及周期长的创新活动将面临严重的投资不足 创新投资不足一方面会制约企业技术水平的提升使研发活动难以匹配不断更新变革的技术支持进而
10、对企业创新效率产生限制 另一方面创新活动具有极高的调整成本尤其依赖持续稳定王守海刘烨炜张瀛之债务违约风险对企业创新效率的影响的资源供应一旦投资发生中断创新活动将很有可能宣告失败企业也很难通过后续追加资金弥补既成损失从而降低了企业的创新效率 此外随着债务违约风险的增加管理层也会将有限的精力更多地配置于优化短期业绩和增强流动性管理上来以规避债务违约实际发生带来的高额损失企业的创新效率也会因创新活动缺乏足够的重视与管理而降低综上分析提出假说 假说:债务违约风险会降低企业创新效率三、研究设计(一)数据来源及样本选择本文选取 年沪深 股上市公司为研究样本 专利数据来源于中国研究数据服务平台(数据库)研发
11、补助和数字化转型数据分别参考李万福等和王守海等的做法通过手工整理得到其余数据均来自国泰安数据库()对初始样本数据进行如下处理:()剔除金融行业样本()剔除、样本()剔除主要数据缺失样本()对连续型变量在 的水平上进行 处理 表 变量定义变量名称变量符号变量定义创新效率参见前述定义债务违约风险参见前述定义资产负债率年末总负债与年末总资产之比公司规模年末总资产的自然对数净资产收益率净利润与年末净资产之比上市年龄上市年限加 的自然对数发展能力用营业总收入增长率衡量现金流量经营现金流与年末总资产的比是否盈利盈利时赋值为 反之为 资产流动性流动资产占年末总资产的比例固定资产比率固定资产净额占年末总资产的
12、比例股权集中度第一大股东持股比例股权制衡度二至十大股东持股量与第一大股东持股数量之比董事会独立性独立董事占董事会总人数的比例市场竞争销售费用与营业收入的比重年份年份固定效应行业行业固定效应(二)变量定义及模型设定.被解释变量参考姜军等的做法本文采用下年的发明专利独立申请数()的对数与当年的研发投入()的对数之比放大 倍度量企业当年的创新 效 率()即 ()/()越大代表企业创新效率越高.解释变量参考 孟 庆 斌 等及 的做法对莫顿模型进行简化计算得到债务违约风险衡量指标()该数值越大代表企业债务违约风险越高主要变量定义见表.模型设立为检验债务违约风险对企业创新效率的影响构建模型()进行普通最小
13、二乘()回归:()四、实证结果与分析(一)描述性统计表 描述了主要变量的统计结果 创新效率的均值为.标准差为.取值在.到.之间波动说明不同企业的创新效率之间存在较大差别 债务违约风险的均值为 中位数为 标准差为.最大值为.反映出中国上市公司整体上面临的债务违约风险不高但不同企业之间却存在明显差异部分企业具有较大的债务违约概率 其余控制变量特征与现有研究基本保持一致不再赘述 (二)主回归结果表 报告了模型()的回归结果 债务违约风险回归系数为.与企业创新效率在的水平上显著负相关说明企业在面临债务违约风险时创新效率确实受到了显著的负面影响该结果支持了假说 表 描述性统计变量观测值均值标准差最小值中
14、位数最大值创新效率.债务违约风险.资产负债率.公司规模.净资产收益率.上市年龄.发展能力.现金流量.是否盈利.资产流动性.固定资产比率.股权集中度.股权制衡度.董事会独立性.市场竞争.(三)稳健性检验.更换变量衡量方式和回归模型()用 模型重新衡量债务违约风险借鉴张玲的做法采用经中国企业数据调整的 模型重新度量企业面临的债务违约风险并对其取相反数处理得到债务违约风险()该指标越大代表债务违约风险越高如表 的列()所示新指标的系数依旧在 的水平下显著为负说明结论稳健()变更创新效率的衡量方式 为排除原衡量方式存在低估企业创新产出的可能性采用下年发明专利独立申请数与联合申请数之和的对数作为产出指标
15、重新构成创新效率(新)进行回归 如表 的列()所示债务违约风险系数依旧在 的显著性水平下为负依然支持了假说()更换回归模型 创新效率存在大量 值因此运用模型进行重新回归如表 的列()所示债务违约风险系数在 的水平上与创新效率显著负相关证明结论稳健.敏感性测试参考孟庆斌等的做法尝试将违约临界点定义为短期负债与.倍、.倍至 倍的长期负债之和重新计算债务违约风险指标进行回归 结果显示不论是哪种定义方式债务违约风险系数均在 或 的水平下显著为负前文结论仍稳健.内生性问题()采用解释变量滞后一期法 已有文献发现企业面临的债务违约风险也可能受创新活动影响为克服反向因果产生的内生性问题本文将解释变量滞后一期
16、处理进行重新回归 结果显示在部分控制了反向因果的内生性问题后债务违约风险对企业创新效率的负面影响依然显著存在限于篇幅结果留存备索限于篇幅结果留存备索王守海刘烨炜张瀛之债务违约风险对企业创新效率的影响表 债务违约风险与企业创新效率变量创新效率债务违约风险.(.)资产负债率.(.)公司规模.(.)净资产收益率.(.)上市年龄.(.)发展能力.(.)现金流量.(.)是否盈利.(.)资产流动性.(.)固定资产比率.(.)股权集中度.(.)股权制衡度.(.)董事会独立性.(.)市场竞争.(.)常数项.(.)年份控制行业控制观测值 修正.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著括号内为经稳健调整后的 值
17、 ()采用 和 两阶段模型 考虑到研究结论可能受样本自选择问题的影响即高债务违约风险企业和低债务违约风险企业本身的差异性可能同时影响了企业的债务违约风险和创新效率故采用 和 两阶段模型对该问题进行控制对于 模型的应用:首先按照企业债务违约风险是否大于(即中值)生成债务违约风险哑变量其次以模型()中控制变量为识别特征进行 匹配构造平衡样本后进行重新回归 结果显示债务违约风险回归系数依旧在 的水平下显著为负结论稳健 对于 两阶段模型的应用:首先以债务违约风险哑变量为被解释变量以同地区其他企业违约风险为外生工具变量控制变量同模型()使用 回归计算出逆米尔斯比率其次将计算出的逆米尔斯比率加入模型()进
18、行重新回归 未列结果显示逆米尔斯比率系数并不显著且债务违约风险系数仍显著为负证明结论稳健()采用工具变量法 选取同地区其他企业违约风险为工具变量进行两阶段最小二乘回归()回归结果显示在控制了相关内生性问题后债务违约风险系数在 的水平下显著为负结论并无实质性改变(四)异质性检验.产权异质性将产权性质的虚拟变量(国有企业赋值为 其他企业赋值为)以及与债务违约风险的交乘项加入模型()进行回归检验 回归结果见表 的列()回归结果显示交乘项系数()并不显著债务违约风险对企业创新效率的影响可能并不存在明显的产权异质性 可能的原因在于:一方面政府与国企之间的“父子关系”使得国企天然享有一定的预算软约束当其面
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