业绩期望落差、股权结构与企业风险承担水平_梁星.pdf
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1、FRIENDS OF ACCOUNTING风险控制一、引言市场经济环境下,企业经营受内外部诸多因素的影响,无论采取什么措施,都不可避免地要承担一定的风险。风险承担水平是企业承受风险程度和适应内外部环境变化能力的综合体现,是企业提升自身价值、保持竞争优势和推动自身可持续发展的关键因素。2020 年初爆发的新冠疫情给社会经济发展带来严峻考验,也对企业风险承担水平提出挑战。为有效识别并应对主要风险,本文尝试从股权集中度和股权制衡度入手,探讨业绩期望落差对企业风险承担水平的影响规律,助力企业持续向好经营。企业风险承担影响动因的相关研究,国内外已开展了多方面有益探讨。John et al.1通过分组检验
2、发现投资者保护的质量越高,企业的风险承担水平越高。Connellyet al.2发现一家公司的 CEO 解雇行为不仅会影响其竞争对手,而且会对行业中其他企业的风险承担和战略决策产生连锁反应。余明桂等3发现过度自信的管理者会显著提升企业风险承担水平。李文贵4从企业风险承担的视角检验决策权集中的激励效应及其经济后果。这些研究从管理者、企业自身和利益相关者等方面界定了影响企业风险承担水平的因素,但对经营业绩的变动预期尚未系统论述。近两年受疫情影响,企业普遍出现经营业绩期望落差较大的情况,如何提升企业风险承担水平值得细究。目前学术界关于业绩期望落差的研究主要集中在它与管理层特征和企业行为等方面的关系。
3、何晴晴等5发现 CEO 权力的高低会影响企业从事寻租活动的程度,而独立董事监督则会强化期望落差对企业创新行为的影响,但未分析在期望落差情境下企业风险承担水平的变化趋势,以及有哪些内外部治理因素会对这种趋势带来影响。股权结构作为公司治理的重要内容,与企业绩效反馈和风险决策关系密切,但少有文献考虑它对二者关系的影响。由于大股东会对企业决策行为起到监督作用,因此基于相对集中或分散的不同股权结构,业绩期望落差对企业风险决策的影响必然存在差异。为探究业绩期望落差影响企业风险承担行为的边界机制,有必要引入股权集中度和股权制衡度作为调节变量,检验股权结构对业绩期望落差与企业风险承担水平关系的影响。由此,本文
4、基于企业行为理论、业绩反馈理论、前景理论、威胁刚性理论和委托代理理论,尝试剖析业绩期望落差与企业风险承担水平的关系,挖掘业绩期望落差影【摘要】为探究业绩期望落差对企业风险承担水平的内在影响机制以及股权集中度和股权制衡度对二者间关系的调节作用,以 20072020 年沪深 A 股上市公司数据为研究样本,通过 OLS 回归实证研究发现随着业绩期望落差的增大,企业风险承担水平呈先升后降的倒 U 型变化趋势;进一步研究发现历史业绩期望落差和行业业绩期望落差与企业风险承担水平存在显著差异,股权结构会显著影响业绩期望落差与企业风险承担水平之间的关系。股权集中度在这一作用路径中起到负向调节作用,而股权制衡度
5、则具有正向调节作用。文章拓展了业绩期望落差与企业风险承担水平的影响机制研究,丰富了企业行为理论和公司治理领域的相关研究成果,为企业优化股权结构、改善经营管理提供了理论依据和实践参考。【关键词】业绩期望落差;企业风险承担水平;股权集中度;股权制衡度【中图分类号】F272.3【文献标识码】A【文章编号】1004-5937(2023)14-0083-07业绩期望落差、股权结构与企业风险承担水平梁星1杨慧卿1张弛21.山东工商学院会计学院2.澳门大学工商管理学院【基金项目】国家社科基金项目“中国上市公司 ESG 理念的行为响应、动力机制及推进策略研究”(21BGL101)【作者简介】梁星(1965),
6、女,山东海阳人,博士,山东工商学院会计学院教授,研究方向:管理会计与审计;杨慧卿(1998),女,山东青州人,山东工商学院硕士研究生,研究方向:管理会计;张弛(1992),男,山东荣成人,澳门大学博士研究生,研究方向:上市公司会计与审计张弛为通讯作者。83会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING风险控制响企业风险承担水平的内在机制,进而从股权结构角度探讨业绩期望落差对企业风险承担水平的影响,并引入股权集中度和股权制衡度检验二者对业绩期望落差与企业风险承担水平之间关系的调节作用。二、理论分析与研究假设(一)业绩期望落差与企业风险承担水平业绩为企业是否在
7、正轨运行的直观反馈。基于企业行为理论和业绩反馈理论的核心思想,管理者通过评估实际经营业绩与期望业绩之间的差距,对当前的经营状况做出反应,进而决定后续决策和行动。以往研究发现,业绩期望落差与企业冒险行为密切相关。基于前景理论,Chen6发现期望绩效和实际绩效之间的差距将会对企业后续决策行为形成驱动力,期望差距越大,决策者从事冒险行为的动机越强,而当实际经营业绩低于预期时,消极的业绩反馈结果会驱动管理者采取冒险性决策,以期改善企业当前的经营状况。Rudy&Johnson7基于威胁刚性理论研究发现,期望落差状态下的管理者更偏向采取政治活动等短期获利行为,而从事创新活动的动机将减弱。创新活动属于长期行
8、为决策,寻租、贿赂等政治性活动属于短期行为决策,可见业绩波动会显著影响企业风险承担和后续行为决策。郭蓉和文巧甜8以企业行为理论为基础,发现业绩反馈越消极,企业战略风险承担水平越高。王晓燕和柳雅君9将业绩期望落差细分为历史期望落差与行业期望落差,通过实证分析得到二者均与企业风险承担存在倒 U 型关系的结论。研究结论的难以统一引起了更多学者的关注。综合以往研究,本文的分析思路与观点同王晓燕和柳雅君9的研究结论较为契合。当期望落差尚处在企业认为可控的范围内时,期望目标占据主导地位,企业有冒险进行创新活动来改善当前经营状况的动机;当期望落差进一步扩大至超过企业可承受的范围时,生存目标开始取代期望目标的
9、主导地位,面临生存威胁的企业往往会选择规避风险,不会将可用资源继续投入到风险高、周期长的冒险性活动中。因此,随着业绩期望落差的加大,企业风险承担水平呈现先升后降的倒 U 型变化趋势。基于以上分析,提出假设 1:H1:业绩期望落差与企业风险承担水平之间存在倒U型关系。(二)股权结构的调节作用1.股权集中度的调节作用在公司治理机制中,股权结构的地位尤为重要,不同的股权结构状态决定了企业将存在不同的矛盾与冲突。股权集中能同时为企业带来“监督效应”和“侵占效应”。基于委托代理理论,大股东与企业整体利益趋于一致,因此有加强对管理层行为进行监督的动机;然而,大股东也可能会滥用权力侵占中小股东的利益,以获取
10、更多私人收益。“一股独大”的现象必然会影响企业行为决策,Palig-orova 认为大股东对企业风险承担的影响是基于成本与收益的权衡,由于拥有大量股权的股东在企业中承担更多风险,因此他们可能会主张保守的投资策略。股权高度集中意味着大股东的财富都集中在一家企业,无法实现财富分散化,而承担风险又会带来更大的成本,从而大股东会选择更保守的投资策略,以保证其自身利益。处于期望落差状态的决策者往往愿意比处于期望顺差状态的决策者承受更大的风险,但当股权高度集中时,大股东与公司整体利益的一致性驱使他们出于保护自身利益的目的,倾向采取更保守的策略以规避风险。因此,由于大股东的监督和控制,决策者在期望落差情境下
11、贸然采取冒险行为的冲动会在一定程度上受到抑制。基于以上分析,提出假设 2:H2:股权集中度会削弱业绩期望落差与企业风险承担水平之间的倒 U 型关系。2.股权制衡度的调节作用股权制衡度在公司治理机制中有举足轻重的地位,反映了大股东之间的制约关系。当企业存在多个大股东时,其他大股东在决策过程中参与监督,有利于减少控股股东采取保守决策的行为,遏制大股东单独控制企业决策的意图。徐向艺和张立达通过实证检验证实多数上市公司第二到第十大股东的股权集中程度发挥了强有力的制衡作用,说明股权制衡能够有效抑制第一大股东的私利行为。我国上市公司存在较重的大股东治理问题,而大股东之间相互牵制可以有效制约大股东谋求私利、
12、侵占中小股东利益的行为,因此,提升企业股权制衡度可以视为解决“一股独大”问题的一个有效方法。股权制衡通过降低控股股东保守投资决策的概率,以及加强对决策者的监管力度,提高了企业风险承担水平。Faccio et al.发现多元化大股东控制的企业能够承担风险更高的投资项目。冯晓晴和文雯的研究结果显示,股权制衡度与企业风险承担水平具有正向关系,多个大股东通过对决策者与控股股东的行为进行监督和牵制,能促进企业风险承担水平的提升。当企业中存在多个大股东时,其他大股东的监督有助于缓解第一大股东和决策者的风险规避倾向。在期望落差情境下,大股东之间相互牵制,共同承担风险,从而促使决策者从长远发展的角度愿意进行长
13、期有益的投融资活动。84FRIENDS OF ACCOUNTING风险控制基于以上分析,提出假设 3:H3:股权制衡度会加强业绩期望落差与企业风险承担水平之间的倒 U 型关系。三、研究设计(一)数据来源本文以 20072020 年沪深 A 股上市公司为研究样本,为确保样本选择的合理性,按照以下原则对数据进行处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除 ST、*ST 上市公司;(3)剔除数据严重缺失的样本。经过以上筛选,最终获得 3 893 家企业的 22 464 条非平衡面板观测值。为避免回归时有异常值对研究结果产生影响,对主要连续变量用 Winsorize 方法在 1%的水平上进行了缩尾处理。
14、研究所使用的数据均来自 CSMAR 数据库,实证分析使用的软件为 Stata16.0。(二)变量定义1.因变量本文借鉴 Boubakri、余明桂、吕文栋等的研究,用企业盈利的波动性衡量企业风险承担水平,盈利波动性越大,代表企业风险承担水平越高。考虑我国上市公司高管的平均任期为 3 年,因此以 3 年为一个观测时段,计算各企业每一观测时段内调整后资产收益率的标准差,将其赋值为企业风险承担水平。具体计算公式如下:RiskTi,t=1N-1Nt=1(adj_ROAi,t-1NNt=1adj_ROAi,t)2,N=3(1)adj_ROAi,t=EBITDAi,tASSETSi,t-1nni=1EBIT
15、DAi,tASSETSi,t(2)其中,RiskTi,t表示企业风险承担水平,i 表示企业,t 表示年份,N 表示 3 年滚动期,n 表示某一行业中的企业总数,ROAi,t为企业 i 在第 t 年的税息折旧及摊销前利润(EBITDAi,t)与企业当年期末总资产(ASSETSi,t)的比值,adj_ROAi,t为经行业调整后各企业的资产收益率。2.自变量业绩期望差距是企业实际经营业绩与渴望水平之间的差值,包括期望落差(Pi,t-Ai,t0)和期望顺差(Pi,t-Ai,t0)两种情况。本文的自变量为业绩期望落差(Ngapi,t),在变量定义时对其取绝对值,其值越大,说明期望落差越大。具体而言,设置
16、虚拟变量 I1,当企业处于期望落差状态时 I1=1,否则为 0,即 Ngapi,t=I1Pi,t-Ai,t。其中,对期望水平 Ai,t的测量借鉴 Rudy&Johnson、王菁等的研究方法,采用历史业绩期望水平(HAi,t)和行业业绩期望水平(SAi,t)加权组合的方式进行衡量,具体计算公式如下:Ai,t=1SAi,t+(1-1)HAi,t(3)SAi,t=(jiROAi,t)(n-1)(4)HAi,t=2HAt-1+(1-2)ROAi,t-1(5)企业 i 在第 t 期的历史业绩期望水平由上一期的历史业绩期望水平与实际业绩的加权组合计算而得,行业业绩期望水平是企业 i 所在行业内其他企业的业
17、绩均值。参数 1和 2决定平滑水平以及对期望值和实际结果之间差异的响应速度,根据 Rudy&Johnson 的测算方法,以 0.1 为增量将 1和 2赋值为 0,1 之间的数值。本文在回归分析和稳健性检验中汇报了 1取不同值的情况。对于 2的取值,参考 Chen、连燕玲等的研究,仅汇报2=0.4 的情况。3.调节变量引入股权集中度和股权制衡度作为调节变量,考察股权结构对业绩期望落差与企业风险承担水平的影响。股权集中度(Fshare),借鉴杨风和李卿云、陈伟宏等的研究,选择用第一大股东持股比例来衡量股权集中度。股权制衡度(Bshare),参考现有研究,选用第二到第十大股东持股比例与第一大股东持股
18、比例的比值作为股权制衡度的衡量指标。4.控制变量为保证模型的完整性,将业绩期望顺差(Pgapi,t)作为控制变量纳入模型中。具体而言,设置虚拟变量 I2=1-I1,则Pgapi,t=I2(Pi,t-Ai,t)。根据以往研究,选取可能会影响企业风险承担的其他相关因素作为控制变量,并考虑时间变化和行业发展对企业风险承担水平的影响,设定年份和行业虚拟变量。由于企业后续行为决策往往由前期业绩反馈所决定,因此将主要变量采取相对因变量滞后一期处理。具体变量定义如表 1 所示。(三)模型构建基于假设 1 的观点,构建模型(6)用以研究业绩期望落差与企业风险承担水平的关系。其中,Controlsi,t-1代表
19、除行业和年份哑变量以外的其他控制变量。基于假设 2的观点,在模型(6)的基础上加入股权集中度构建模型(7),用以探究它对业绩期望落差与企业风险承担水平之间关系的调节作用。同样,基于假设 3 的观点,在模型(6)的基础上纳入股权制衡度构建模型(8),以检验它对二者关系的影响。RiskTi,t=0+1Ngapi,t-1+2Ngap2i,t-1+3Controlsi,t-1+year+ind+i,t-1(6)RiskTi,t=0+1Ngapi,t-1+2Ngap2i,t-1+3Ngapi,t-1Fsharei,t-1+4Ngap2i,t-1 Fsharei,t-1+5Fsharei,t-1+6Con
20、trolsi,t-1+year+ind+i,t-1(7)85会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING风险控制RiskTi,t=0+1Ngapi,t-1+2Ngap2i,t-1+3Ngapi,t-1Bsharei,t-1+4Ngap2i,t-1 Bsharei,t-1+5Bsharei,t-1+6Controlsi,t-1+year+ind+i,t-1(8)四、实证分析(一)描述性统计主要变量的描述性统计结果如表 2 所示。可知,企业风险承担水平的最小值为 0,最大值为 0.404,均值为0.030,表明样本企业整体风险承担水平偏低。业绩期望落差的均值
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