成长期高新技术企业价值评估研究综述.pdf
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1、全国流通经济76经营管理魏凯李舟(通讯作者)(广西科技大学经济与管理学院,广西 柳州 545006)摘要:为了梳理国内外高新技术企业价值评估的研究现状和发展趋势,本文将从四个方面的文献进行梳理分析,在成长期高新技术企业价值评估方面,国内外学者大多针对高新技术企业的价值评估需求进行了改进,可大部分研究未区分生命周期。在关于 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估研究方面,国外学者主要集中在验证 EVA 模型核查目的是否与公司的管理目标协同,国内学者侧重于 EVA 模型对于高新技术企业价值评估的适用性以及企业绩效考核、价格评定和业绩奖励视角。国内外学者都针对 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估
2、的适用性和有效性展开研究,在关于 B-S 模型相关研究方面,除了验证模型的适用性以外,国外学者主要将其运用于分析企业贷款风险、进行投资决策,国内学者主要是针对模型参数的选择。EVA 与 B-S 模型组合方面,期权定价理论会导致企业价值的高估,单一运用 EVA 模型则造成很大程度的低估,因此本文运用 EVA 和 B-S 组合模型评估成长期高新技术企业价值。一方面可以避免单一使用实物期权定价模型的不足,另一方面可以对无形资产和人力资本价值进行衡量,会使评估结果更加准确。本文还提出一个新的研究方向,将 EVA 和 B-S 组合模型运用于同一行业多个不同类型的企业价值评估。关键词:成长期高新技术企业;
3、EVA 模型;B-S 模型;企业价值评估中图分类号:F276.44文献识别码:A文章编号:2096-3157(2023)20-0076-04成长期高新技术企业价值评估研究综述一、引言近年来高新技术企业发展迅速,2012 年全国拥有 4.9 万家高新技术企业,2022 年全国拥有 27 万家,仅用了十年时间增长到原来的 5.5 倍。国内外越来越多的研究者开始研究高新技术企业价值的评估方法,传统的成本法、市场法和收益法对成长期高新技术企业的评估具有一定的局限性,而且高新技术企业具有无形资产占比高,未来风险高,缺乏历史数据作为参考等特点,此外处于不同生命周期的高新技术企业的评估方法也不同。因此,本文
4、梳理成长期高新技术企业价值评估方法国内外相关文献,为更加准确地评估这类型企业提供了一个新的思路。如表 1 所示,本文搜集了 43 篇国内外成长期高新技术企业价值评估相关的文献综述,按地区划分,有 14 篇国外文献,29篇国内文献;按论文主题相关程度划分,与主题密切相关的论文有 20 篇,其他的 23 篇;按论文发表时间划分,近 5 年国内外成长期高新技术企业价值评估相关文献有 19 篇,其他年份发表的相关文献有 24 篇。本文通过整理和研究国内外有关成长期高新技术企业价值评估的相关文献得到一些规律,并提出相关的意见,指明研究方向。下面将从四个方面对其进行阐述。首先是成长期高新技术企业价值评估,
5、其次是 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估研究方面,然后是 B-S 模型运用于高新技术企业价值评估研究方面,最后是 EVA 和 B-S 组合模型运用于高新技术企业价值评估研究方面。表1不同类别的参考文献数量划分标准类别数量按地区划分国内29国外14按论文主题相关程度划分与论文主题密切相关20其他23按论文发表时间划分近5年相关文献19其他年份发表的相关文献24二、成长期高新技术企业价值评估理论研究国内外学者在对成长期高新技术企业价值评估理论研究时,发现不同生命周期的高新技术企业价值构成不同,因此众多国外学者纷纷集中于理论体系的进一步完善,随着这些理论传入我国,国内专业学者更多的是根据我国成
6、长期高新技术企业的特点对模型进行了修正,构建更适合成长期高新技术企业价值评估的理论模型。1.国外有关成长期高新技术企业价值评估相关研究国外研究成长期高新技术企业价值的时间比较长,理论也比较完善,国外学术界主要对经济增加值模型、期权定价理论、生命周期理论三个方面进行了研究。经验值价值模型(EVA)模型、期权定价理论和生命周期理论为后面学者研究成长期高新技术企业的现有价值和潜在价值打下了基础,国内外学者都是在这些理论的基础上对评估模型进行了改进和完善。(1)经济增加值模型。Fisher(1906)在评估企业价值时使用了现金流量折现法,企业未来现金流入、流出现值的差值就是其现有价值1。Stern S
7、tewart&Co(1991)提出经验增加值模型,认为经验值价值就是税后净营业利润(NOPAT)扣除债务资本和权益资本后的利润。国外研究者提出了现金流量折现法和经验增加值模型,为企业价值评估提供了新的思路。(2)期权定价理论。Black 和 Scholes(1973)提出 B-S 模型,认为内在价值和时间溢价组成了金融期权的价格2。此外,Yong 和 Sanders(2002)引入实物期权的思想来评估成长期高新技术企业的内在价值,改善了实物期权模型3。Aghion(2017)等学者认为成长期高新技术企业的主要价值来源于未来期权机会价值4。全国流通经济77经营管理(3)生命周期理论。阿沃斯达莫达
8、让(2005)认为评估处于不同发展阶段的企业时需要考虑历史财务数据和其他重要信息,并提出了不同生命周期的企业价值驱动因素5。处于不同生命周期的价值构成不同,选择的评估方法也不同,因此首先需要确定企业处于初创期、成长期、成熟期还是衰退期。结合历史财务数据选择相应的评估方法进行企业价值评估,才能更加准确地反映其内在价值。2.国内有关成长期高新技术企业价值评估相关研究国内有关成长期高新技术企业价值评估的研究比国外要晚,经验值价值模型和期权定价模型传入国内以后,学者主要从以下折现现金流量模型的修正、引入实物期权定价模型、构建复合模型、基于生命周期选取不同的评估方法四个方面对成长期高新技术企业估值体系进
9、行研究。(1)修正的折现现金流量模型。王成利(2015)指出收益法对现金流和资本成本预测具有很强的主观性,认为其评估结果可靠性较弱。既然传统的折现现金流量模型评估企业价值不准确,国内学者就运用各种方法对模型进行了修正6。赵晨晨(2018)认为出现经营周期短、负盈利等现象,难以合理地预测企业未来收益7。因此,国内学者对 DCF 模型进行了修正,王桂荣(2016)采用层次分析法,应用关键价值驱动因素指标体系对 DCF 模型进行修正8。而刘佳钿和杨维亚(2023)则是引入 ARIMA 模型对 DCF 模型进行修正,并将改进后的模型运用于医药企业9。(2)引入实物期权定价模型。基于 DCF 的局限性,
10、实物期权定价模型逐渐走进我国学者的视野中。郭建峰等(2017)、谢赤等(2018)认为传统资产定价方法并不适用于具有高成长性和高风险性特征的创业板上市公司和互联网公司,实物期权法考虑了风险的价值,而收益法忽略了不确定性的价值,因此实物期权法更适用于该类企业价值评估10-11。冯楠(2022)运用修正的 B-S 模型对我国 A 股 30 家光伏概念企业内在价值进行评估,发现修正的 B-S 定价模型能够较为准确地测量光伏企业价值12。(3)构建复合模型。还有部分国内学者选择两种或两种以上方法对成长期高新技术企业价值进行评估,选择各种方法的优势进行结合,使得评估结果更加准确,更接近企业的内在价值。朱
11、荣等(2020)选择收益法和实物期权法来评估企业的完整价值13。杨凡和陈茵(2020)提出针对处于不同生命周期的企业,应采取复合的形式,提取每一个方法的优势进行混合,优化两种或多种评估方法来适应不同的企业类型14。周丽俭和温馨然(2022)总结了国内高新技术企业价值评估的相关文献,将EVA、层次分析法和实物期权法相结合,有利于提高评估结论的准确性15。三、关于 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估研究EVA 现被广大学者用于企业价值评估的研究当中,国内外学者对 EVA 模型评估企业价值进行了一系列的探索。国外一部分学者主要是验证 EVA 模型核查的目的与公司的管理目标是否协同,另外一部分学者
12、着重检验 EVA 模型是不是能够运用于企业价值评估,有何优越性。国内学者将 EVA 运用于传统企业的研究较多,而运用于高新技术企业价值的研究较少,主要将EVA 模型运用于高新技术企业绩效考核和业绩奖励,发现该模型能很好地适用于高新技术企业价值评估。1.国外有关 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估研究国外学者将 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估时,首先验证 EVA 模型核查目的是否与公司的管理目标协同,其次是检验 EVA 模型能否很好的运用于企业价值评估。(1)验证 EVA 核查目的是否与公司的管理目标协同。那么该如何验证 EVA 模型核查目的是否与公司的管理目标协同,国外学者主要集中
13、在验证 EVA 指标能否帮助企业进行决策,能否提高企业的收益,能否提升公司价值等方面。G.Bennett Stewart(1991)指出 EVA 可以帮助公司的投资者的看重的价值增加,这个评价体系相对其他指标更加完善19。James Wallace 等(1997)提出使用 EVA 指标可以帮助企业进行长期规划决策,提升公司价值,稳定股票价格20。Shawn Tully(1993)认为 EVA 的持续提升能够使公司权益人的权益提升,通过 EVA帮助权益人实现其收益的增长21。Machuga 等(2002)分析每股利润怎么才能提高,发现了其 EVA 和盈利之间的微妙联系,EVA 可以让其收益变高2
14、2。(2)检 验 EVA 能 否 运 用 于 企 业 价 值 评 估。OByrne Stephen(1996)和 Larry(2001)都指出 EVA 评估企业的价值和传统净利润指标相比的巨大优越性,EVA 的估价体系比传统评估方法更能够反映企业的价值23-24。国外学者通过研究发现EVA 评估企业价值的指标体系和传统方法相比更加优越,更能反映企业的内在价值。2.国内有关 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估研究目前,国内对于 EVA 在高新技术企业的应用研究,重点集中在基于 EVA 对高新技术企业绩效考核、价格评定和业绩奖励的研究和基于 EVA 对高新技术企业的可行性和适用性研究两方面内容
15、。(1)基于 EVA 对高新技术企业绩效考核、价格评定和业绩奖励的研究。在绩效考核方面,鲍玉杰(2017)认为 EVA 在评估企业经营业绩时,减除了某些非经营项目和资本成本,增强了估值的准确性,更加真实地反映了企业的经营状况25。在价格评定方面,周孝华等(2010)通过使用 EVA 模型和招股说明书中的财务报表数据,将能够更加精确的估算出该企业的 IPO价格26。在业绩奖励方面,闫世刚(2011)认为利用 EVA 模型构建的薪酬激励机制,可以更好的匹配高新技术企业员工追求自我愿望的实现和创造性等工作特点,提高薪酬激励的效用27。国内研究者发现在绩效考核方面,使用 EVA 模型能够更加准确反映企
16、业经营业绩,在价格评定方面,使用 EVA 模型能够更加精确地估算企业的 IPO 价格,在业绩奖励方面,使用 EVA 模型能够提高薪酬激励的效用。(2)基于 EVA 对高新技术企业的可行性和适用性研究。谢喻江(2017)以亚太能源作为案例,深入分析 EVA 估值法在实际运用中的关键点和可行性,研究表明,EVA 评估法适用于高新技术企业价值评估28。王君彦和龙素英(2022)以在我国独角兽企业中具有代表性的宁德时代作为研究案例,运用 EVA二阶段增长模型评估其企业价值,印证了运用 EVA 对独角兽企业的价值评估具有一定的适用性和可行性,为独角兽企业的价值管理和投资者的长期风险管理决策提供借鉴29。
17、国内学者将 EVA 模型运用于高新技术企业价值评估具有可行性和适用性,能为企业管理者管理和投资者决策提供借鉴。全国流通经济78经营管理四、关于 B-S 模型运用于高新技术企业价值评估研究B-S 实物期权模型为国内外研究者提供了新的研究思路,国外对于 B-S 实物期权模型的研究较早,成果也比较多,理论也较为成熟,广泛运用于高新技术企业价值评估。而国内主要集中在其优势特征和模型的参数选择方面。1.国外有关 B-S 模型运用于高新技术企业价值评估研究国外研究者较早地将 B-S 模型运用于高新技术企业价值评估研究。国外研究者对于 B-S 模型的研究主要集中在分析贷款风险、进行企业投资决策和高新技术企业
18、价值评估中的适用性和有效性研究两个方面。(1)分析企业贷款风险,进行投资决策。Myers(1977)指出管理者在进行经营活动时,需要灵活应对,将未知性转化为机遇,使得企业前进,获得大量的回报收益30。Pivoriene(2016)通过研究发现:虽然决策树和实物期权法都能解决企业贷款风险和投资决策问题,但是相对于决策树,实物期权对于投资方面的检验优胜于决策树。在未来未知情况下可以大大减小投资的风险31。实物期权模型可以将未知性转化为机遇,获得大量回报收益的同时可以大大降低投资风险。(2)B-S 模型在高新技术企业价值评估中的适用性和有效性研究。Chung 等(1991)发现在评估高新技术企业价值
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