LPR新机制下货币政策利率传导机制的制约因素研究.pdf
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1、顺 德 职 业 技 术 学 院 学 报第 21 卷44LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素研究郑黎铭(河北金融学院 研究生部,河北 保定 071000)摘要:实现利率并轨,提高货币政策利率调控效能是我国推进 LPR 改革的主要内容。LPR 新机制的引入,不仅会对货币政策利率传导机制产生新的影响,还给传导效果的实现带来了新的制约因素。通过对LPR新机制特点的梳理,结合文献研究和数理分析方法,探究新形势下货币政策利率传导机制的制约因素。研究发现 LPR 新机制对畅通货币政策利率传导机制具有一定积极作用,但在短期 OMO 至 DR007 和中长期 MLF 至 TFI 传导渠道上并不显著;为
2、了充分发挥其作用,必须采取相应的措施来优化其效果,以此深化 LPR新机制改革,提高货币政策传导效果,促进实体经济高质量发展。关键词:LPR 新机制;货币政策利率;传导机制;制约因素中图分类号:F822 文献标志码:A 文章编号:1672-6138(2023)04-0044-07DOI:10.3969/j.issn.1672-6138.2023.04.009 收稿日期:2023-07-04 作者简介:郑黎铭(1997),男,山东济宁人,硕士研究生,研究方向:国际金融。在面临诸如重大突发事件与国际形势动荡的极端情形时,传统的价格型货币调控政策的有效性备受质疑,主要是体现在传导的效率上,中长期政策利
3、率与短期政策利率传导都或多或少存在一些障碍或制约。目前国内外学者对于利率传导的研究大多从三个视角展开:第一是利率市场化的角度。该理论认为利率的形成机制逐步转变为市场化,即通过市场供求关系来决定利率水平,可使得市场上的利率变动更加敏感,各种相关利率更会及时调整,从而更快地反映市场变化。张吉光运用 18 家上市银行的数据实证检验了 FTP 对商业银行的利率传导效率的影响,发现市场化的 FTP 对商业银行的利率传导效果明显优于为采用市场化 FTP 的银行1。梁艳等聚焦于“利率锚”的有效性研究,“利率锚”的市场化程度越大,货币政策利率的传导效果越好,对实体经济的支持力度越显著2。赵一衡等选取了贷款市场
4、利率、市场基准利率与政策利率为代表变量,构建自回归模型后发现第 35 号公告的实施,对政策利率传导至 LPR,进而传导至贷款市场利率存在明显促进作用3。第二是数字化与金融科技角度。该视角认为数字化与金融科技的发展使得金融机构能够更为迅速、准确地获取、处理与传递信息,这有助于利率传导的效能。从考察货币市场利率在数字消费信贷市场上的传导效率入手,尹振涛利用数字消费信贷的微观数据,研究发现数字化的背景下我国的货币政策利率能够有效地传导至市场中去4。法定数字货币的发行还能够影响货币政策利率的传导,周毓萍等结合法定数字货币的前瞻条件触发机制,探究了该机制对货币政策利率传导的作用5。数字金融还可通过互联网
5、理财市场将 shibor 有效地传递至信贷市场,段永琴等利用宏观省际面板数据验证了数字金融的显著促进作用6。第三个视角是基于外国政策的影响。该理论认为一个国家的货币政策对其他国家的利率和经济状况会产生影响。这种影响可以通过国际货币市场和国际贸易传导至贸易或政策相关国家。美联储货币政策的政策冲击会给经济与管理第 21 卷 第 4 期2023 年 10 月Vol.21 No.4Oct.2023顺 德 职 业 技 术 学 院 学 报Journal of Shunde Polytechnic第 4 期45中国货币政策利率传导带来一定影响,徐滢等验证了这种冲击或影响对我国利率传导效率有一定正向作用7。杨
6、阳等从利率传导的视角,考察了美联储非常规货币政策对中国上市公司投资决策的影响,发现这种影响在东南沿海地区更为显著8。由于以往的数量型货币政策传导效率越来越受到有效性质疑9,仅就单一主要盯住 M2 的调控政策逐渐使得我国的利率传导机制日益失灵,面临亟待转型的压力很大,在进一步推进利率市场化改革的进程中,需寻求稳定可靠的科学路径。但市场中现实期待的利率走廊模式并没有完全建立起来10,更没有真正成熟。种种迹象印证了扶持我国货币政策由数量型向价格型转型的一些准备仍不充分,必要的条件也不够成熟。目前,存贷款基准利率也开始向市场化方向转变,在接下来推进利率市场化改革的进程中,有必要对我国利率传导机制的制约
7、因素进行探讨,并提出解决路径,以此完善央行的政策利率传导机制,培育形成较为完整的市场化利率体系。基于此,本文尝试更进一步探讨 LPR 新机制下货币政策利率传导面临的制约因素,以期对完善我国利率走廊调控机制有所裨益。1 LPR 新机制下货币政策利率传导机制的特征分析1)短期政策利率传导机制。人民银行发布的 2020 年二季度贷币政策执行报告中,确定了“正确引导市场利率紧紧围绕公开市场实际操作利率和中期借贷便利利率稳定运行”的基本原则11,此后货币当局亦数次指出要合理充分发挥政策利率的主导作用。换句话说,短期内整个市场利率以 OMO 利率为主体,中长期市场利率以MLF 利率为核心。从短期内政策利率
8、考虑,人民银行根据常态化公开进行市场实际操作向社会传送政策利率数据信号以外,还再加上适度灵活调节公开市场操作的经营规模时限种类,确保 DR007 等相关利率在 OMO利率周边平稳运行。2020 至 2022 年这一段区段,DR007 走势基本上是环绕着 7 天 OMO 利率周边(如图 1)。也能看出债券利率的锚定物之一是 DR 资金利率。2)中长期政策利率传导机制。MLF 利率是中国人民银行培养的中长期政策利率,中央银行根据每月月中规定期限开展中期借贷便利实际操作,释放出来政策利率数据信号,并且对国债券利率和 LPR 产生正确引导,从而将贷币政策传导至金融体系和贷款市场。由 MLF 利率传导至
9、国债券利率的制度,是 2020年第二季度贷币政策执行报告中制订的,报告显示“国债收益率曲线、同业存单等领域利率紧紧围绕中期借贷便利利率起伏”(如图 2)。从实际操作总体目标的实际运行状况来说,MLF 利率适时性的变化或是伴随十年期国债回报率的追随变化,由此可见 MLF 从长期而言对十年期国债回报率有一定的标示带动作用。2 LPR 新机制下货币政策利率传导机制的有效性分析1)模型的选择与设定。在较大样本容量的情况下,OMO 利率核密度分布、MLF 利率核密度分布、LPR 利率核密度分布仍呈现出一个双峰态势,DR007 利率核密度分布有左偏性质,TFI 利率核密度分布有右偏性质,以上几个利率指标在
10、当前都不满足正态性假设。本文借鉴宋维等的做法12,所以进行传导机制效果分析时,直接使用 Pearson 相关性检验得到的结果并不能准确显示出图 1 DR007、OMO 利率与 10 年国债利率年份利率/%中债国债到期收益率 10 年DR007OMO.7 天图 2 MFL 利率与 10 年期国债利率10 年期国债收益率MLF:1 年期3.53.33.12.92.72.52.32019 年 07 月2019 年 09 月2019 年 11 月2020 年 01 月2020 年 03 月2020 年 05 月2020 年 07 月2020 年 09 月2020 年 11 月2021 年 01 月20
11、21 年 03 月2021 年 05 月2021 年 07 月2021 年 09 月2021 年 11 月2022 年 01 月2022 年 03 月2022 年 05 月2022 年 07 月时间利率/%郑黎铭:LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素研究顺 德 职 业 技 术 学 院 学 报第 21 卷46OMO 利率、MLF 利率、LPR 利率、DR007 利率、TFI利率传导效果。鉴于此,挑选更稳定的 Spearman 相关系数,因 Pearson 相关系数规定连续变量的选值符合正态分布,不符合正态分布的自变量、归类或级别自变量之间的联系性更应采用 Spearman 秩相关系数,
12、又称级别相关系数来表示(如图 3)。综上引入 Spearman 秩相关系数:对两个变量成对的取值分别按照从小到大(或者从大到小)顺序编秩,Ri代表 Xi 的秩次,Qi代表 Yi 的秩次,Ri-Qi为 Xi、Yi的秩次之差。在实践应用测算中,以上二种相关系数都需要对它进行显著性检验,应用 t 检验方式检测其显著性检验来确认其相关度。研究发现,在标准正态分布假设下,Spearman 秩相关系数与 Pearson 相关系数在高效率上有相似效果的,但对于非正态观测数据,比较适合用 Spearman 相关系数来展开分析。2)相关性分析。在置信水平为 1%水平上,可以看出短期利率传导机制在 OMO 利率到
13、 DR007 利率这一环节上传导上效率较差,传导效果折扣近 16%,长期来看由 MLF 利率至 TFI 利率这一环节传导效果也并不好,传导效果损失 30%以上。但从整体上看,央行在进行 OMO 利率短期操作的时,效果都较长期操作比较好(见表1),这也印证了我们央行在规划制定货币与利率政策的审慎性与科学性。总的来说,将传导分为系统内部传导和系统内部向外部传导的环节,后者较前者在效果和有效性上都较差一些,这符合我们当前的国情。OMOLPRDR007MLFTFIOMO相关系数1.000Sig.(双尾)-N83LPR相关系数0.911*1.000Sig.(双尾)0.000-N8383DR007相关系数
14、0.845*0.794*1.000Sig.(双尾)0.0000.000-N838383MLF相关系数0.926*0.823*0.808*1.000Sig.(双尾)0.0000.0000.000-N83838383TFI相关系数0.688*0.603*0.820*0.685*1.000Sig.(双尾)0.0000.0000.0000.000-N8383838383表 1 Spearman 相关性分析3)稳健性检验。为得到一个更加稳定的结论,引进 Kendalls tau-b 相关系数,Kendalls tau-b 相关系数主要是用于检测至少有一个排列有序分类变量关系强度与矢量方向的非参数统计分析
15、方法。该检测与 Spearman 有关的使用范围基本一致,但更适合于存有多种多样关联数据信息(如列联表)。通过表 2 可以看出得出的结果符合通过 Spearman 相关分析得出的结论,经济与统计显著性都拒绝了原假设。可以得出如下结论:短期中 LPR 到债券市场利率的传导途径,和中长期 MLF 至 TFI 利率的传导途径的传导效果都比较差。从这两个结论切入,更进一步结合实际分析现行货币政策利率传导机制的制约因素。3 制约新机制下货币政策利率传导的因素探析1)宏观经济稳定存在隐患。宏观经济环境稳定是顺利推进利率市场化改革的首要条件,利率传导机制畅通有赖于一个稳定的图 3 OMO、MLF、LPR、D
16、R007、TFI 核密度曲线密度利率2.52.01.51.00.50.01 2 3 4 5第 4 期47其一,人民银行在设计利率及其管理方法时并不一定是完全合乎市场参与者及各银行的预期。人民银行在设计利率相关政策后,实际的落实流程是面对银行业等大量金融机构所进行的,银行再面向公众又会产生一个信息落差。这一货币政策利率传导机制存在着一定的缺陷,从制度上来看,政策利率的制定需要参照一定的经济指标进行,但并不是每项指标都能够由金融机构精准地测定,而且获取的指标内容容易失真,这样制定出来的政策利率,是无法体现市场的平衡性的。在执行方面,是通过行政管理的手段去进行,这导致政策利率的市场调节这一基础效能被
17、大打折扣。因此,在对利率进行调控时,由于在利率制定上存在非市场化主观因素,即使建立了畅通的后续传导机制,也限制了利率市场传导效应的有效发挥。其二,如图 5 所示,人民币贷款增速逐年放缓,在商业银行“惜贷”行为下,货币政策的传导受到限制。利率传导机制作用的发挥,是金融机构以市场利率为基础,进行信贷业务的开展。在这个过程中,利率的效应也会向下传递下去。但在实际的实施过程中,各类银行对于央行的货币政策,响应的积极性并不高,“惜贷”行为在许多类型的银行中都存在。即便银行是有着足够的资金用于贷款业务的,但是贷款增速还在不断地放缓中。商业银行之所以“惜贷”,主要受其管理体制的影响。以往国有银行并不是作为一
18、个独立的经济实体而存在的,而是根据央行发布的信贷指标进行信贷业务。但是外部政策与市场环境。目前,我国宏观经济政策的施行环境仍有大量多变性因素,加上疫情影响,世界各国面临经济乏力的困境,这就给我们的利率市场化带来更大压力。现阶段,各国政府不断调整各类政策,统筹各自的发展与安全,更多考虑的是本国的经济与利益,难免会有各国政策效果相抵触、目标方向大相径庭的现象,这样就造成了不确定指数处于 200 点之上的高点位置(如图 4)。目前国内总体经济发展处在持续发力的平稳阶段,但在宏观经济发展的过程当中也不可避免地存有比较多潜在性风险,针对当前存有的潜在性风险必须进行合理的利率体制改革,在货币政策实行方面需
19、更加重视宏观审慎,与此同时,在确保利率调控机制的顺畅层面可能面临大量考验。2)金融市场主体决策依据的不一致性。现阶段的利率相关政策在央行、银行等金融服务机构和市场参与个体这三个调控机制的组成主体中间存在实施阻碍。OMOLPRDR007MLFTFIOMO相关系数1.000Sig.(双尾)-N83LPR相关系数.823*1.000Sig.(双尾).000-N8383DR007相关系数.672*.623*1.000Sig.(双尾).000.000-N838383MLF相关系数.870*.733*.623*1.000Sig.(双尾).000.000.000-N83838383TFI相关系数.504*.
20、456*.636*.506*1.000Sig.(双尾).000.000.000.000-N8383838383表 2 Kendalls tau-b 相关性分析图 4 全球经济政策不确定指数4003503002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022指数年份郑黎铭:LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素研究顺 德 职 业 技 术 学 院 学 报第 21 卷48随着国有行业开始进行市场化改革,其管理体制发生较大的变化,改革后各银行开始自负盈亏,各家银行为了避免风险而加强了对信贷资格的审查,导致了“惜贷”现象。与此同时,银行在
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