美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响——基于在岸和离岸市场的实证检验.pdf
《美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响——基于在岸和离岸市场的实证检验.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响——基于在岸和离岸市场的实证检验.pdf(20页珍藏版)》请在咨信网上搜索。
1、第4期2 0 2 3年7月世界经济与政治论坛F o r u m o f W o r l d E c o n o m i c s&P o l i t i c sN o.4J u l y 2 0 2 3 美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响 基于在岸和离岸市场的实证检验范从来 谢丽娟*摘 要 本文以中国2 0 0 5年汇率改革以来人民币在岸即期汇率和离岸无本金交割远期外汇(N D F)汇率为样本,使用事件研究法和广义自回归条件异方差(GA R CH)模型,探究美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响。研究结果表明:(1)正向的货币政策冲击,即美联储货币政策超预期的紧缩或低于预期的宽松,会导致人民币在岸
2、即期汇率和离岸N D F汇率贬值,而负向冲击则相反;冲击的程度越大,汇率的波动性越强。(2)2 0 1 5年在岸市场汇率改革后,美联储货币政策冲击对在岸市场和离岸市场汇率及其波动性的影响都显著增强。随着人民币汇率制度改革的推进,人民币汇率弹性增加,美国货币政策冲击对人民币汇率的影响增强。(3)在同一冲击下,在岸和离岸两个市场、两个汇率在2 0 1 5年汇率改革后的表现逐渐趋近,且离岸市场对冲击的响应程度显著大于在岸市场,而人民币外汇两个市场、两个汇率仍存在差异。本文对外部冲击下的人民币汇率波动性管理和风险防范具有一定的启示意义。关键词 美联储 货币政策冲击 人民币汇率 在岸市场 离岸市场 一、
3、引言美元不仅是全球最主要的国际结算货币,还是世界各国央行储备资产的主要计价货币。美元以其在全球金融体系中的绝对主导地位影响国际金融的方方面面,而美国的货币政策则对世界经济产生巨大的溢出效应(吴立元等,2 0 2 1;谭小芬和李兴申,2 0 2 1),因而成为国际金融市场和各国政策制定者高度关注的对象。2 0 2 2年3月,美国联邦储备委员会(简称美联储)开启四十年来最激进的加*南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心。通信作者及地址:谢丽娟,江苏省南京市南京大学鼓楼校区金银街1 6号;邮编:2 1 0 0 0 4;E-m a i l:l i j u a n x i e_e l a i n e 1
4、 6 3.c o m.息政策,由此引发国际金融市场动荡,其他主要发达国家货币政策随之调整。鉴于美元在全球经济中的特殊地位以及美国货币政策对世界经济广泛的溢出效应,美国货币政策对中国经济的影响是当前高水平对外开放背景下防范化解外部风险需要深刻理解的重要问题。美国货币政策冲击引发了以全球金融周期为特征的国际金融变量的共同变化,对实行浮动汇率制度的国家产生了金融溢出影响(M i r a n d a-A g r i p p i n o&R a y,2 0 2 0)。美 国 货 币 政 策 冲 击 是 指 未 被 预 期 的 美 联 储 货 币 政 策 变 动(N a k a m u r a&S t e
5、 i n s s o n,2 0 1 8)。根据有效市场理论,市场预期将被提前反映在市场价格中,而未被预期的货币政策变动则作为一种冲击影响市场价格。自2 0 0 5年7月2 1日的汇率改革起,中国开始实行有管理的浮动汇率制度。中国人民银行发布的 中国货币政策执行报告(2 0 2 1年第二季度)显示,在有管理的浮动汇率制度框架下,人民币汇率形成机制历经多次改革,人民币汇率弹性不断增强,双向波动成为常态。人民币汇率的波动既可以发挥其调节国际收支和宏观经济自动稳定器的积极作用,也可能成为外部冲击影响中国经济的一个溢出渠道(金春雨和张龙,2 0 1 7)。如何防止人民币汇率成为外部冲击的来源、更好地发
6、挥其自动稳定器作用,是中国推进高水平对外开放、加快构建新发展格局的必然要求。那么,首先需要解决的问题是,外部冲击究竟如何影响人民币汇率波动?为此,本文拟聚焦于美联储货币政策冲击这一重要外部冲击对人民币汇率的影响效应,以期为中国持续深化人民币汇率改革、扩大高水平对外开放提供积极启示。本文的边际贡献主要体现为:第一,从美联储货币政策冲击视角研究其对人民币汇率的影响效应,有效补充了相关文献,为更加全面地理解与防范中国可能面临的汇率风险提供参考。第二,同时关注人民币在岸和离岸两个市场、两个汇率的特征,以及人民币汇率改革的阶段性特征。本文通过对比分析中国人民币在岸市场汇率和离岸市场汇率在2 0 1 5年
7、“81 1”汇改前后面临同一个外生冲击的表现,为进一步深化在岸市场汇率市场化改革、加快人民币离岸市场发展提供启示。第三,通过事件研究法和广义自回归条件异方差(GA R CH)模型识别美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响效应,不仅有助于提高研究结果的可靠性,而且对美国货币政策冲击下的人民币汇率收益率及其波动性管理具有积极意义。401世界经济与政治论坛 第4期本文余下内容安排为:第二部分为文献综述;第三部分为基于事件研究法的分析;第四部分为基于GA R CH模型的分析;第五部分为稳健性检验;第六部分为研究结论与政策建议。二、文献综述与本文密切相关的研究主要是两类文献。一类文献是关于美联储货币政策冲
8、击的测度。在早期的代表性研究中,测度美国货币政策冲击的方法主要包括三种:一是在递归向量自回归(VA R)模型中使用正交的联邦基金利率作为新息测算冲击指标(C h r i s t i a n o e t a l.,1 9 9 4),二是基于美联储联邦公开市场委员会(F OMC)会议报告构建叙述性指标(R o m e r&R o m e r,2 0 0 4),三是使用F OMC会议发布前后窗口期内联邦基金期货市场的高频数据来分离美联储政策利率变化中的预期部分和未预期部分(K u t t n e r,2 0 0 1)。第三种方法很好地排除了其他噪声因素的干扰,并且不受常规货币政策和非常规货币政策操作
9、差异的影响,近年已被广 泛 使 用(B u e t a l.,2 0 2 1;J a r o c i s k i&K a r a d i,2 0 2 0;N a k a m u r a&S t e i n s s o n,2 0 1 8)。此外,J a r o c i s k i&K a r a d i(2 0 2 0)通过分析利率和股票价格的同步性,识别出美联储货币政策中包含的纯货币政策冲击(代表央行货币政策立场)和信息冲击(代表央行对经济的展望)两个反向冲击指标;亦有大量研究围绕该指标展开(B a u e r&S w a n s o n,2 0 2 3;P l a g b o r g-M
10、l l e r&W o l f,2 0 2 1)。另一类文献讨论了美国货币政策以及美国货币政策冲击对中美汇率的影响。货币主义汇率理论(如超调模型和资产组合理论)认为,货币政策的调整意味着国家间利率的相对变化,如利率相对上升国的货币需求上升,从而引发该国货币升值(B r a n s o n e t a l.,1 9 7 7;D o r n b u s c h,1 9 7 6)。根据以上理论,一个正向的美国货币政策冲击(超预期的紧缩或低于预期的宽松)将导致美元升值,反之贬值。然而,相关的实证研究对此结论仍存在争议。例如,尽管S w a n s o n(2 0 2 1)和R o e v e k a
11、m p(2 0 2 1)均发现正向美联储货币政策冲击的确引发了美元升值,但G r k a y n a k e t a l.(2 0 2 1)却指出超预期的美联储利率政策紧缩经常伴随着美元的贬值。从有关人民币汇率的文献来看,现有研究大多关注美国货币政策本身对人民币汇率的影响,忽视了美国货币政策冲击这个概念。L o n g e t a l.(2 0 2 2)发现美国货币政策紧缩带来的中美利差扩大导致人民币升值,这符合货币主义汇率理论。而殷红等(2 0 2 0)则发现美国货币政策紧缩既可能导致人民币升值也可能引起贬值,其作用方向取决于政策类型和经济周期。此外,大量研究将人民501第4期 范从来,谢丽
12、娟:美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响币汇率作为一个溢出渠道,关注美国货币政策对中国宏观经济产生的溢出效应,如通货膨胀和产出水平(展凯等,2 0 2 1)、跨境资本流动(谭小芬和李兴申,2 0 2 1)、资产价格(吴立元等,2 0 2 1)等。梳理相关文献可知,已有研究针对不同类型的美联储货币政策与人民币汇率变动的关系进行了诸多讨论;另有部分研究将重点放在美国货币政策对中国经济的溢出效应上,人民币汇率此时是一个溢出渠道。而美联储货币政策冲击作为一个未被预期的外生冲击是更合适的货币政策因素。尽管这个因素对于人民币汇率造成的影响不容忽视,已有研究却较少涉及。本文将以美联储货币政策冲击作为切入点,
13、探究冲击之下汇率收益率及其波动性在不同市场、不同汇率改革阶段的变化情况,以期为人民币汇率影响因素相关研究作出补充,并为政策制定者和市场参与者如何应对美联储货币政策冲击下的人民币汇率风险提供参考和依据。三、基于事件研究法的分析(一)变量及数据说明本文使用事件研究法考察美联储货币政策冲击对于人民币汇率收益率的影响,包括人民币在岸市场即期汇率(U S D C NY)和离岸市场一年期无本金交割远期汇率(C N Y N D F 1 Y)的收益率。汇率采用直接标价法,通过对汇率水平值进行对数差分得到汇率收益率序列,收益率为正表示人民币贬值。本文使用B u e t a l.(2 0 2 1)构建的指标来衡量
14、美联储货币政策冲击(b r wt)。正向冲击意味着货币政策超 预 期 的 紧 缩 或 低 于 预 期 的 宽 松,反 之 亦 然。相 对 于 其 他 测 度 方 法(J a r o c i s k i&K a r a d i,2 0 2 0;N a k a m u r a&S t e i n s s o n,2 0 1 8;G e r t l e r&K a r a d i,2 0 1 5),该指标具有三个方面的优势:(1)测算方法反映了联邦基金利率变化、前瞻性指引、大规模资产购买等各种政策操作方式的平均影响,平滑了美国常规货币政策与非常规货币政策时期冲击的差异;(2)不包含中央银行信息效应,
15、代表了一个更加干净、独立的货币政策外部冲击;(3)样本时期更长,可以获取更多的样本量和观测值。因此,本文使用该指标作为美联储货币政策冲击的代理变量。考虑到人民币汇率制度改革,样本区间设定为2 0 0 5年7月2 1日(2 0 0 5年汇率改革起始日)至2 0 2 0年1 2月1 6日(货币政策冲击数据截止日)。由于2 0 0 8年601世界经济与政治论坛 第4期货币政策冲击数据根据B u e t a l.(2 0 2 1)的研究测算。7月2 1日至2 0 1 0年6月1 8日,人民币即期汇率盯住美元,本文在人民币在岸即期汇率样本中将该时期剔除。为了识别不同方向的美联储货币政策冲击对人民币汇率收
16、益率的影响,本文将全部1 2 3次冲击按在岸市场和离岸市场分别计算正向冲击事件和负向冲击事件。需要说明的是,离岸人民币(C NH)即期汇率在2 0 1 0年后开始交易,为了获得更多样本,本文使用与C NH即期走势高度一致的无本金交割远期外汇(N D F)汇率代表离岸市场汇率。表1展示了两个市场样本期内美联储货币政策冲击事件的情况。表1 样本期内美联储货币政策冲击事件市场人民币汇率冲击事件次数正向冲击负向冲击说明在岸市场U S D C NY4 55 5样本区间:2 0 0 5年7月2 1日2 0 2 0年1 2月1 6日(剔除2 0 0 8年7月2 1日至2 0 1 0年6月1 8日)离岸市场C
17、 NYN D F 1 Y5 37 0样本区间:2 0 0 5年7月2 1日2 0 2 0年1 2月1 6日 数据来源:根据彭博(B l o o m b e r g)数据库进行测算。(二)事件研究法作为一种金融研究中广泛使用的方法,事件研究法主要用于研究特定事件的发生对于资产异常收益率的影响。事件研究法通常使用高频率的日度数据进行分析,这不仅可以较好地剔除长期数据中包含的无关因素的干扰,也避免了由反向因果导致的内生性问题(B r o w n&W a r n e r,1 9 8 5)。首先,构建异常收益率的均值模型。根据事件研究法的模型设定,人民币汇率的异常收益率(A R)计算公式为:A Ret=
18、ret-E(ret)(1)其中,ret是人民币在岸或离岸汇率在冲击发生后的收益率。由于美联储F OMC会议时间主要发生于北京时间的凌晨两点或三点,并不在人民币在岸即期和离岸N D F市场的交易时间内,主要影响当日而非前一日的人民币汇率水平,因此本文基于冲击事件发生日t来计算ret。E(ret)为冲击后的预期收益率,701第4期 范从来,谢丽娟:美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响对于每一次冲击事件,为了消除其他因素的影响,选取冲击发生前5至2 5个交易日 作 为 估 计 窗 口,计 算 一 个 常 数 均 值 模 型 下 的 预 期 收 益率E(ret)=12 0t-5i=t-2 5ret 。
19、其次,计算在冲击事件发生前后tT1,T2窗口期的人民币汇率累计异常收益率(C A R),计算公式如下:C A ReT1,T2=T2t=T1A Ret(2)由于样本期内美联储货币政策冲击既有正向冲击也有负向冲击,本文分别计算两 类 冲 击 下 人 民 币 汇 率 的 平 均 累 计 异 常 收 益 率(A C A R),窗 口 期tT1,T2内的计算公式为:A C A ReT1,T2=1NT2t=T1C A ReT1,T2(3)其中,N是样本期内发生的正向冲击事件(或负向冲击事件)的次数。最后,为进一步探究美国货币政策冲击与人民币外汇累计异常收益率的相关性及其影响程度,本文将冲击发生后一天内、三
20、天内、五天内和七天内的人民币汇率累计异常收益率C A ReT1,T2分别对美国货币政策冲击数据做单变量回归。回归方程如下:C A Ren,T1,T2=en,T1,T2+en,T1,T2b r wn+n,T1,T2(4)其中,n表示样本期内第n次冲击事件,b r wn是B u e t a l.(2 0 2 1)测算的货币政策冲击水平,en,T1,T2反映出一单位货币政策冲击的变化对于 T1,T2窗口期内人民币汇率累计异常收益率(C A Ren,T1,T2)变化的影响程度。本文预期一个正向冲击(美国货币政策超预期紧缩或低于预期宽松)会导致人民币汇率贬值,累计异常收益率增加,即en,T1,T2显著为
21、正。(三)事件研究法结果图1呈现了美国货币政策正向和负向冲击发生前后-1,1 0窗口期内人民币汇率平均累计异常收益率(A C A R)的变动情况,t=0为事件发生当日;实线代表正向冲击事件,虚线代表负向冲击事件。总的来看,发生美国货币政策正向冲击(紧缩性冲击),A C A R为正并且随着窗口期的延长有累积上升的趋势;在负向冲击的影响下A C A R为负,但是伴随窗口期延长的下降趋势不明显。这801世界经济与政治论坛 第4期意味着美国货币政策的紧缩冲击导致人民币汇率贬值,反之则相反,符合理论预期。另外,这种影响表现出非对称性,正向冲击带来的人民币贬值更具有持续性。对比两个市场,在岸市场2 0 1
22、 0年汇率改革前后在冲击影响下的表现差异较大;而改革后,在岸市场与离岸市场的响应明显趋同。从汇率变动程度来看,受到美联储货币政策冲击影响,在岸市场即期汇率在改革后的变动幅度明显大于改革之前,离岸市场N D F的汇率收益率变动远大于在岸市场C NY。这可能与离岸市场外汇交易更加灵活、市场参与者以国际投资者为主、对美联储货币政策更敏感有关,侧面反映出汇率改革提高了在岸人民币的市场化程度。图1 美国货币政策冲击下的人民币汇率平均累计异常收益率表2显示了基于方程(4)的单变量回归结果。其中,2 0 0 52 0 0 8年在岸即期汇率的回归系数不显著。汇率改革后的在岸市场C NY与离岸市场N D F的累
23、计一天、三天、五天、七天异常收益率的回归系数均显著为正,并随着窗口期天数的增加,回归系数进一步增大。这说明美国的货币政策冲击发生后,人民币汇率产生了显著且较为持续的变化。此外,在岸市场改革前的回归系数不显著,这901第4期 范从来,谢丽娟:美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响与图1反映的情况相符;离岸市场的回归系数大于相同窗口期下在岸市场系数且显著性更强,意味着货币政策冲击对离岸汇率累计收益率的影响程度大于在岸汇率,这与上文平均累计收益率的表现一致。表2 人民币累计异常收益率单变量回归结果类别变量C A Ren,0,1C A Ren,0,3C A Ren,0,5C A Ren,0,7C NY(
24、2 0 0 5年 汇 改 至2 0 0 8年7月)b r wn观测值R20.0 0 3 50.0 0 3 30.0 0 3 10.0 1 9 7(0.0 0 3 3)(0.0 0 4 4)(0.0 0 7 0)(0.0 1 8 2)2 42 42 42 40.0 0 4 9-0.0 1 9 6-0.0 3 6 40.0 0 7 2C NY(2 0 1 0年 汇 改 至2 0 2 0年1 2月)b r wn观测值R20.0 1 3 4*0.0 1 9 7*0.0 2 4 8*0.0 2 1 3(0.0 0 3 4)(0.0 0 7 5)(0.0 0 8 1)(0.0 1 4 1)7 57 57
25、57 50.1 6 3 10.0 7 3 90.1 0 2 60.0 1 7 0N D F(2 0 0 5年 汇 改 至2 0 2 0年1 2月)b r wn观测值R20.0 1 5 6*0.0 4 9 9*0.0 3 9 0*0.0 7 0 9*(0.0 0 4 0)(0.0 0 8 7)(0.0 1 0 4)(0.0 2 0 6)1 2 31 2 31 2 31 2 30.1 0 4 20.2 0 8 60.0 9 7 20.0 8 1 9 注:括号内为t值,*、*和*、分别表示估计系数在1 0%、5%和1%水平上显著。后表同。四、基于GA R CH模型的分析事件研究法反映了人民币汇率累计
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 美联储 货币政策 冲击 人民币汇率 影响 基于 离岸 市场 实证 检验
1、咨信平台为文档C2C交易模式,即用户上传的文档直接被用户下载,收益归上传人(含作者)所有;本站仅是提供信息存储空间和展示预览,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容不做任何修改或编辑。所展示的作品文档包括内容和图片全部来源于网络用户和作者上传投稿,我们不确定上传用户享有完全著作权,根据《信息网络传播权保护条例》,如果侵犯了您的版权、权益或隐私,请联系我们,核实后会尽快下架及时删除,并可随时和客服了解处理情况,尊重保护知识产权我们共同努力。
2、文档的总页数、文档格式和文档大小以系统显示为准(内容中显示的页数不一定正确),网站客服只以系统显示的页数、文件格式、文档大小作为仲裁依据,平台无法对文档的真实性、完整性、权威性、准确性、专业性及其观点立场做任何保证或承诺,下载前须认真查看,确认无误后再购买,务必慎重购买;若有违法违纪将进行移交司法处理,若涉侵权平台将进行基本处罚并下架。
3、本站所有内容均由用户上传,付费前请自行鉴别,如您付费,意味着您已接受本站规则且自行承担风险,本站不进行额外附加服务,虚拟产品一经售出概不退款(未进行购买下载可退充值款),文档一经付费(服务费)、不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
4、如你看到网页展示的文档有www.zixin.com.cn水印,是因预览和防盗链等技术需要对页面进行转换压缩成图而已,我们并不对上传的文档进行任何编辑或修改,文档下载后都不会有水印标识(原文档上传前个别存留的除外),下载后原文更清晰;试题试卷类文档,如果标题没有明确说明有答案则都视为没有答案,请知晓;PPT和DOC文档可被视为“模板”,允许上传人保留章节、目录结构的情况下删减部份的内容;PDF文档不管是原文档转换或图片扫描而得,本站不作要求视为允许,下载前自行私信或留言给上传者【自信****多点】。
5、本文档所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用;网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽--等)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。
6、文档遇到问题,请及时私信或留言给本站上传会员【自信****多点】,需本站解决可联系【 微信客服】、【 QQ客服】,若有其他问题请点击或扫码反馈【 服务填表】;文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“【 版权申诉】”(推荐),意见反馈和侵权处理邮箱:1219186828@qq.com;也可以拔打客服电话:4008-655-100;投诉/维权电话:4009-655-100。