环境违法违规行为与债务融资成本.pdf
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1、doi:102023.04.010JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAApr.20232023年4月理Vol.26No.4报学学科管第2 6 卷第4期环境违法违规行为与债务融资成本王腊芳,袁甜”,谢锐*(1湖南大学经济与贸易学院,长沙410 0 7 9;2 中国人民大学环境学院,北京10 0 8 7 2)摘要:企业环境违法违规行为可通过信贷违约风险和企业声誉影响其债务融资成本,基于沪深A股上市公司数据,本文考察了该影响,并进一步从产权性质、行业污染强度、时间和空间效应四个维度分析了影响的异质性.实证结果显示,企业的环境违法违规行为会带来更高的债务融资成本;在其他
2、因素不变的情况下,发生环境违法违规行为之后,相较于民营企业,国有企业仍具有债务融资成本优势,且重污染行业企业将面临更高债务融资成本.进一步研究发现,企业环境信用评价制度的逐步建立与实施,在一定时间内会大幅提高企业环境违法违规成本;样本期内,企业环境违法违规行为对其债务融资成本的影响只在东部地区显现.研究证实了国家对重污染行业企业的债务融资约束政策已初显成效,为企业积极配合国家的环境治理政策,响应“双碳”战略目标,实现低碳绿色转型提供依据。关键词:环境违法违规;债务融资成本;重污染行业中图分类号:F842.4文献标识码:A文章编号:10 0 7 9 8 0 7(2 0 2 3)0 4-0 19
3、3-160引言近年来伴随着中国企业的不断壮大,以及工业发展对社会负面影响的逐渐暴露,各界对企业的社会责任尤其是环境责任关注程度提高.继习近平总书记提出“树立绿水青山就是金山银山理念”之后,2 0 2 0 年1月6 日,银保监会将环境、社会、治理(ESG)要求纳人授信全流程;2 0 2 0 年3 月1日,新证券法新增环境和社会责任章节.为企业承担环境责任提供了理论基础和外部压力,促进企业竞争从原来简单的产品质量和价格竞争,迈向富含社会责任的品牌竞争深化阶段,要求企业内化环境成本,并与其应该履行的环境责任相称.在企业底层战略逻辑发生改变的同时,绿色金融正成为中国生态文明建设、实现碳中和的政策抓手.
4、从中国绿色金融发展的现实情况看,尽管政府以政策框架和标准体系的不断完善,实现了绿色金融的跨越式发展,但融资成本高和机制不完善是当前阶段的主要特征,无法为绿色投资的长期正回报提供足够支撑,导致众多企业不能自觉的将环境责任内化为德性外化为德行,企业违规违法的环境污染事故屡禁不止.那么,在中国生态文明建设压力叠加、负重前行的关键期,在中国绿色金融政策日益严格的背景下,企业环境违法违规行为通过什么渠道向资本市场传递信号?其所传递信号具有怎样的影响力?在我国目前企业普遍存在贷款难的现实困境下,企业如何转变思维将“绿水青山”变为“金山银山”?理论上,企业环境行为一旦违法违规,不仅要承担诉讼、赔偿、刑拘等一
5、系列法律后果,作为一种信号可能在随后较长一段时间内影响投资者对企业未来发展价值的判断 1-6 ,企业声誉受损和潜在经营风险使得短期内资本市场会产生看跌反收稿日期:2 0 2 0-0 8-2 8;修订日期:2 0 2 2-0 2-11.基金项目:国家自然科学基金资助项目(7 2 17 40 5 9);湖南省社科基金基地资助项目(19 JD10).通讯作者:谢锐(19 8 3 一),男,江西兴国人,博士,教授Email:x r x r u i 12 6.c o m理报学学科管2023年4月194应,引起该企业市值下跌;长期来看还会影响投资者对该企业远期风险预期,从而影响企业未来在资本市场上的表现.
6、近期不少实证研究肯定了企业环境表现对其债务融资的影响.沈洪涛和马正彪等 7 、Luo等 8 都发现良好的环境表现能够降低企业债务融资难度,获得较多的银行贷款,并且债务融资成本较低;苏冬蔚和连莉莉 9 的研究表明绿色信贷背景下重污染企业面临更高的债务融资成本,会遇制企业发展.不过,针对企业负面环境表现特别是已经发生并被披露的违法违规行为,将在多大程度上影响其债务融资成本的问题还没有引起足够关注.刘星和陈西婵 10 发现,企业环境违法违规信息会对违规企业债务融资造成负面影响,并且处罚等级越高,银行贷款签约率和新增银行贷款规模就下降越显著.唐松等 6 发现污染事件曝光后,公司获取银行信贷资金将会变得
7、困难,公司的长期债务比例将会下降,但债务融资成本受到多大影响并不清楚.刘常健等 研究表明,发生“PM2.5爆表事件之后,重污染企业面临更严苛的银行信贷条件,较低的环境信息披露和媒体关注水平会加剧这一影响.从债权人角度看,许多研究表明,债权人如银行、债券投资者在设计债务合同、决定借贷利率以及购买债券时,常常会考查企业的环境表现以应对可能存在的环境风险 12】,银行倾向于对社会责任信息披露更加透明的公司授予更加优惠的贷款条件,因为CSR报告能够披露财务以外的指标,帮助评估与公司未来的绩效和现金流量水平有关的风险 13 .部分学者也得到了类似的研究结论,如Zhangl14发现相较于传统企业而言,环境
8、友好型企业更容易获批贷款,在抵押条件方面也更有优势Chen等 15 发现化学污染水平较高的企业在银行贷款中面临明显更高的贷款息差、更高的总借款成本、更短的贷款期限以及更高的抵押比例.Najah等 16 的研究进一步证实了企业积极承担社会责任能够获得较高的信用评级并降低其融资成本.因此,从环境责任履行角度看,企业环境违法违规表现很可能对其债务融资成本造成负面影响,但两者间的具体关系如何有赖于进一步的实证分析.本文在梳理相关领域研究文献基础上,归纳企业环境违法违规行为影响债务融资成本的内在机制,并利用微观企业数据,回答上文提出的问题.区别于以往研究,本文主要贡献包括:首先,目前已有关于企业环境表现
9、与债务融资的研究大多侧重于环境信息披露与银行信贷决策和资本成本的关系,但对于现实发生的环境违法违规行为是否会对企业融资成本产生影响还鲜少有研究.研究分析了企业环境违法违规行为影响债务融资成本的作用机制一违约风险与企业声誉,实证检验并量化了企业环境违法违规行为对债务融资成本的影响程度,深化了该领域的研究.其次,针对环境违法违规行为对不同企业债务融资成本影响异质性的分析具有创新性.研究发现企业控制权及其所在行业的污染强度,强化企业环境行为监管法律的出台以及区域差异都对于环境违法违规行为对其债务融资成本的影响存在扭曲效应,可对现有文献形成有益补充.最后,研究表明企业环境表现为银行等债券投资者所看重,
10、环境违法违规行为信息的披露将提高企业面临的债务融资成本,而重污染企业更甚,该结论体现了环境信息披露规制企业负面环境行为的有效性,为落实关于构建绿色金融体系的指导意见的分工方案、促进上市公司全面强制环境信息披露制度的建立提供了支持。1机理分析与研究假设股权融资和债务融资是企业外部融资的主要渠道,由于我国资本市场尚不完善且由于债务融资具有明显节税效应和杠杆作用,债务融资成为我国企业重要的外部融资方式之一,其中又以银行贷款为主.研究尝试从信贷违约风险和企业声誉两个角度分析企业环境违法违规行为对债务融资成本的影响.1.1机制一:信贷违约风险与高风险高收益的股权投资不同,债务投资者更看重借贷资金的安全性
11、,而借款人的偿债能力理论上取决于流动性、收益和资本存量,这些被称为交易对手信用风险,是违约风险的主要影响因素(12.17 ,一般来说,出于资金安全性考虑,风险中性或规避型的投资者乐于牺牲一定的收益或放宽抵押条件将资金贷给低风险的借款人;对于高第4期195王腊芳等:环境违法违规行为与债务融资成本风险的借款人,除了严厉的抵押条款之外,投资者还会要求更高的投资回报率弥补所承担的风险.因此,一旦企业出现环境违法违规行为,将通过信息不对称、损害赔偿、合规成本等渠道降低企业潜在偿债能力,提高债权人面临的信贷风险,环境违法违规行为将提高债权人的信息甄别成本和由于道德风险带来的损失,进而增加债权人的信贷风险.
12、从投资者的角度来看,企业环境违法违规信息本身具有较强专业性和隐蔽性,银行在进行信贷决策时往往面临严重的信息不对称问题 18 ,根据信贷配给理论,为了弱化甚至规避信息不对称潜在的风险问题,银行往往会根据自己的收益曲线来确定最优贷款利率和贷款规模,很可能会直接拒绝与较难获得信息的企业进行信贷交易 19-2 1.因此,环境违法违规行为增加了债权人事前的信息甄别成本和事后无法控制的道德风险带来的损失,可能增加债权人面临的信贷违约风险,从而提高债务融资成本。环境违法违规行为将提高债务人的损害赔偿金额和债权人的连带赔偿责任,进而提高债权人的信贷风险.当债务人出现环境违法违规行为时,企业面临损失赔偿、污染治
13、理、行政罚款、甚至是企业停产整顿等损失 2 2 ,影响企业正常经营,造成企业盈利能力与收益的不确定性 2 3 ,企业无法按时偿还贷款的本金和利息,导致投资者的资金无法收回.另外,银行等投资主体在接受了企业用某项资产作为抵押获取信用贷款时,如果借款者从事具有道德风险的经营活动而遭受了资产损失,如被用作抵押品的土地受到严重污染等,可能需要投资者来承担后期清理和修复责任 2 4,投资者因此将承担巨大的经济损失.所以,企业环境违法违规行为将令债权人提高对企业的风险评估和审核标准,提高风险溢价水平,从而使环境违法违规企业面临更高的债务融资成本.环境违法违规行为还将提高债务人的合规成本,进而提高债权人的信
14、贷风险.合规成本是指被管制者为了遵守或者符合有关规定而额外承担的成本.企业出现环境违法违规行为之后,面临环境管制政策,其合规成本不仅包括消除负面影响的成本,也包括使用清洁燃料,改进生产工艺,甚至是在污染治理方面的大量投资 14,2 3 ,以避免由于未来的环境违法违规行为导致进一步损失的成本;还包括参与并投资环境项目等补救行为带来的经济成本.可以预见,在愈加严厉的环保监管趋势下 2 5 ,高昂的合规成本将对存在环境违法违规行为企业的财务绩效产生实质性影响,进而影响企业偿债责任的履行.因此,企业环境违法违规行为通过提高债权人面临的信贷违约风险影响其债务融资成本,1.2机制二:企业声誉声誉是一组基于
15、广泛价值的个人和集体对任何组织或行业的可靠性、可信度、责任和竞争力的判断 2 6 ,对任何企业的经营都有着不同程度的影响,对以信用为经营基础的金融机构如商业银行而言更是至关重要.管理者利用良好的企业声誉可以增强投资者信心,吸引并争取利益相关者青睐 2 7 .企业声誉将通过在资本市场上减少信息不对称,降低破产风险;在产品市场上,增强企业竞争力、维持市场知名度等渠道影响投资者的风险评估和价值判断,从而影响其债务融资成本。在资本市场上,根据信号理论,企业声誉可以作为一种明确的信号,为相关方提供信任和信息来源,降低因信息不对称而增加的市场交易成本和交易风险,增加其融资机会,为规避银行不良贷款提供了较好
16、的担保机制,使得银行可能更愿意提供更多债务融资,从而降低企业融资约束.声誉较高的企业往往破产风险更低,并倾向于主动偿还债务 2 7 ,违约风险更低.如果一家公司被认为对环境不负责任,他的品牌形象很可能会受到损害,潜在地影响其未来的运营、市场地位,最终影响未来现金流.从债权人的角度来看,向环境违法违规企业借款可能在公众心中留下审查不力,缺乏环保意识和道德 2 3 ,甚至是“利益至上”等负面形象 13 ,将会损害债权人创造未来客户的能力,从而影响债权人未来的收人流,债权人将会减少对此类借款人的放款,或者提高借款成本.因此,企业环境违法违规可通过影响自身和债权所有者的声誉影响其债务融资成本,在产品市
17、场上,声誉一方面通过隐性契约影响企业与上下游供应链之间的信任和稳定合作关系的保持 2 8 ;另一方面,通过消费者形象感知影响其市场需求和竞争力 2 9 .理性消费者在进行购买决策时,不会盲目追求低价,很多人都会考虑生产企业社会责任承担情况,以此决策对产品的信和债务融资成同特征,根据上述业元元理报学学科管1962023年4月任程度 3 0 .具有卓越环境绩效的公司能够吸引和留住愿意因“绿色商誉”而为产品支付溢价的具有环保意识的消费者,扩大市场规模 3 1,提高经营业绩.而环境绩效差的供应商可能需要承担环境合规成本 2 7 ,还可能面临如消费者联合抵制、以及通过声誉的“对比效应”3 2 导致客户流
18、失,面临更大的同行竞争压力,对其持续经营产生负面影响.在债权人的债务风险评估中处于不利地位,进而减少可得借款规模、提高借款成本,甚至陷人恶性循环。综上分析,企业声誉通过向资本市场和产品市场传达良好的信号,减少信息壁垒,增强持续经营能力,从而获得投资者青睐;而环境违法违规行为较多的企业,将造成自身和债权人的声誉损失,影响其债务融资成本.图1给出了企业环境违法违规行为影响债务融资成本的作用机制.综合上述理论,提出如下研究假设:假设1企业的环境违法违规行为越多,企业面临的债务融资成本会提升.假设2 企业的环境违法违规行为通过企业声誉和信贷违约风险两个渠道影响企业的债务融资成本.信息不对称信贷违约风险
19、损害赔偿合规成本环境违法违规行为债务融资成本投资信号隐性契约+企业声誉声誉对比图1企业环境违法违规行为对债务融资成本的作用机制Fig.1 The mechanism of corporate environmental violations on debt financing cost2研究设计2.1模型构建为了证实上文提出的假设,构建以下多元回归模型检验环境违法违规行为对债务融资成本的影响COD=+,record+mX+FixedEffects+8(1)其中COD、r e c o r d 分别为上市公司的债务融资成本及环境违法违规记录数,X和分别为控制变量和随机扰动项.另外,还加人了年度与行
20、业虚拟变量以控制年度和行业固定效应,同时为了避免聚集效应对标准误的影响,将各系数的标准误cluster到公司层面.研究预期,当假设1成立时,,0.2.2变量与数据来源核心解释变量研究所定义的“企业环境违法违规行为”是指上市公司及其关联子公司,被政府环保部门通过环保监察的方式发现、惩处并予以公示的违规行为(record),数据来自公众环境中心(IPE)的企业环境表现数据库,该数据库收录了各级政府部门官方发布的环境监管信息,包括企业名称、监管记录违法类型、违法原因、处罚手段类型、罚款金额、监管记录来源、年份及报告时间等.被解释变量借鉴周楷唐等 3 3 ,采用统计年份的利息支出与该年平均长短期负债额
21、之比来衡量企业债务融资成本(COD).为了检验研究结论的稳健性,参考李广子和刘力 3 4 采用加总“财务费用”明细科目中的利息支出、手续费和其他财务费用作为债务融资成本的替代变量进行了稳健性检验.控制变量为了挖制可能影响企业环境表现第4期王腊芳等环境违法违规行商债务融资成本197已有文献的研究 6-9.3 ,引入控制变量如下:1)企业规模(Scale),采用企业年末总资产的自然对数表示.2)企业的资产报酬率(ROA).3)财务杠杆(Leverage),采取资产负债率表示4)成长性(G r o w t h).采用营业收人同比增长率表示.5)利息保障倍数(interest),采用息税前利润除以利息
22、费用表示.6)第一大股东持股比例(top1)7)企业产权性质(State).为国有企业则该变量赋值为1,否则为0.调节变量考虑到国有企业在资本市场上的融资优势,以及当前通过绿色信贷提高对于重污染行业企业的融资约束政策,企业所有制、是否为重污染行业企业也可能影响其债务融资成本.选取调节变量(1)企业产权性质(state),国有企业为1,否则为0.(2)行业污染强度(Heauy),参考王杰和刘斌 3 5 的行业分类方法,样本企业处于重污染行业为1,否则为0.重污染行业主要包括煤炭采选业、黑色金属矿采业、有金矿采等12 个行业.本文所使用财务数据与公司治理数据均来自于CSMAR数据库和WIND数据库
23、.行业分类主要依据中国证监会上市公司行业分类指引(2 0 12 年修订版),剔除了ST和*ST、金融行业上市公司以及关键财务数据缺失的样本.通过证券代码将环境违法违规数据与财务数据进行一对一匹配,最终得到2 0 0 8 年一2 0 17 年沪深两市3 49 1个A股上市公司10 年间共2 49 46 个观测值,其中涉及环境违法违规记录10 0 0 0 多条.此外,为了控制极端值对分析结果的影响,对连续型变量两端进行了1%的缩尾处理.模型中各变量定义参见表1.2.3变量的描述性统计表2 为变量的描述性统计.从表中可以看出,各个企业债务融资成本之间差距较大,债务融资成本的均值为-2.3%,债务成本
24、低于0,利息收人大于利息支出,说明这部分企业将大量资金以贷款或者其他借款的形式获取大量利息收入,而债务融资成本的中位数为8.7%.环境违法违规记录均值为0.419,标准差为1.7 9 2,表明我国上市企业环境表现存在较大差距.盈利能力、成长性、财务杠杆、利息保障倍数、第一大股东持股比例的均值和中位数均在合理范围之内,而标准差较大,表明我国上市公司在经营能力、成长性等企业表现方面差异明显.除此之外,基于样本的均值检验和中位数检验结果表明,存在环境违法违规行为的样本中,COD债务融资成本在1%水平上显著高于不存在环境违法违规行为的企业,初步证实了研究结论,其余控制变量与已有研究一致 6,3 3 ,
25、表1变量定义Table1Variables definition变量类型名称简称定义被解释变量债务融资成本COD利息支出/平均负债总额解释变量环境违法违规记录record当年上市公司及下属关联企业的环境违法违规记录数公司规模Scale年末总资产的自然对数总资产报酬率ROA营业利润/总资产财务杠杆Leu年末总负债/总资产控制变量成长性Growth营业收入同比增长率第一大股东股权占比Topl第一大股东所持股份/总股数利息保障倍数Interest息税前利润/利息费用产权性质State第一大股东为国有性质,记为1,其他记为0调节变量行业污染强度Heauy处于重污染行业为1,其他记为0理报学科管2023
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