首次公开募股%28IPO%29市场表现及破发影响--基于港市中资股的经验证据.pdf
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1、第44卷第3期2023年5月财经理论与实践(双月刊)THE THEORY AND P RACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVo l.44 No.3Ma y.2023证券与投资 D01:10.16339/ ki.h d x bcj b.2023.03.007首次公开募股(IPO)市场表现及破发影响基于港市中资股的经验证据张卫国,姚若凡(华南理工大学工商管理学院,广东广州510641)*收稿日期:2022-07-26;修回日期:2022-11-21基金项目:国家自然科学基金-广东联合基金重点支持项目(U1901223)作者简介:张卫国(1963-),男,陕西安康人,博士
2、,华南理工大学工商管理学院教授,博士生导师,研究方向:金融市场发展、金融衍生 产品定价及投资决策与风险管理。摘要:以在港上市中资股20132019年的数据为研究样本,首先,基于典型事件分析中资股在境外资 本市场的整体表现;然后,采用多元回归模型实证检验破发、市场状况及投资者态度等因素对中资股市场表 现的影响。研究结果表明:相较于恒生指数,港市中资股IP O上市后两年内的整体市场表现处于劣势;IP O 破发不利于后期市场的表现,破发股的整体市场表现差于非破发股;投资者行为是市场表现的重要影响因素 之一,投资者意见分歧会对中资股的市场表现产生正向影响;新股上市前的市场环境越好,中资股IP O上市后
3、的市场表现会越好。关键词:境外上市;中资股;IP O破发;市场表现 中图分类号:F832.5 文献标识码:A、弓I 言随着全球金融市场一体化融合程度的加深,中 资企业选择境外上市融资愈发普遍。2017年,香港 交易所对首次公开募股(IP O)上市制度进行改革 后,同股不同权企业及未盈利或没有收入的生物科 技企业亦能在香港交易所上市。这成为中资企业在 港上市的催化剂,吸引了如美团、小米、阿里巴巴、京 东和网易等多家新经济企业在港上市。第十五届亚 洲金融论坛上,中国证监会负责人指出,截至2021 年底,在港上市中资企业达1222家,占香港上市公 司总数的47%,香港证券市场成为中资企业上市融 资配
4、置全球资源的重要渠道,为我国实现高质量发 展提供了持续动力,也为全球投资者共享中国经济 长期稳定发展红利提供了重要机遇。因此,研究中 资股在港上市后的市场表现及其影响因素可为中资 企业境外上市的进一步发展提供经验证据,对中资 企业境外上市决策具有重要指导意义。现有学者已对各国新股上市后的长期和短期表 现进行了一些研究口一匕特别地,方先明和张若 璇对中国股票市场“不败新股长期弱势现象”的产 生原因与机制进行了深入研究。此外,学者们探究文章编号:1003-7217(2023)03-0050-07了新股上市后的表现与机构持股、投资者注意力、投 资者意见分歧、银企关系、政企关系等特定因素之间 的关系:
5、913 o以上研究都建立在境内上市企业股 票的样本基础上。但不可忽略的是,近些年来,我国 诸多企业出于某些便利因素选择境外的美国、新加 坡和香港等发达资本市场上市,且现有文献很少探 究这些境外上市股票的长期或中短期表现及其 影响。就香港中资股(包括H股、红筹股、中资民营 股)上市后的市场表现而言,据Win d统计,2013-2019年期间的中资股破发率远高于港股整体市场,出人意料地出现大面积“破发现象”(上市首日收盘 价跌破发行价的现象)。IP O破发会导致投资者遭 受损失,且对企业形象、声誉及后续市场表现造成一 定程度的负面影响。比如,破发股面临股东数减 少和机构投资者持股比例降低的弱势情形
6、闵,以及 破发股在上市后两年的表现更差口门。此外,学者们 发现,市场情绪与投资者关注会影响A股主板及中 小板市场的IP O破发匚卯,且定价偏差以及投资者悲 观是创业板新股破发的原因I如。那么,港市中资股 的破发会对其市场表现产生什么影响呢?现有衡量新股IP O后市场表现的模型主要包 2023年第3期(总第243期)张卫国,姚若凡:首次公开募股(IP O)市场表现及破发影响51括事件研究模型和日历时间模型,其中事件研究模 型包括累积超额收益率模型(CAR)和购买并持有 超额收益率模型(BHAR);日历时间模型包括资本 资产定价模型(CAP M)和Fa ma-Fren ch三因子定 价模型等。针对
7、IP O长期表现弱势现象,部分学者 提出异议,认为市场样本和选取的时间区间与超额 收益率度量方法都可能会影响研究结论。例如,Go mpers和Lern er19发现美国股票市场新股IP O 的长期表现结果因选取事件研究模型或日历时间模 型而异;杨丹和林茂口8发现中国股市IP O市场表现 也对测度方法存在敏感性。因此,为保证研究结果 的稳健性,有必要考虑多个样本区间和综合运用多 种指标度量新股市场表现。综上所述,虽然目前针对IP O上市后的市场表 现已有众多研究,亦有少数学者分析了 IP O破发对 于市场表现的影响。然而,现有研究极少对作为重 要融资渠道的跨境上市股票市场表现以及对中资股 中长期
8、市场表现进行研究,特别是缺乏港市中资股 IP O破发对其中长期市场表现的影响的研究。鉴于 此,针对粤港澳大湾区逐步推进金融市场互联互通 战略的需要和中资企业在港上市呈上升趋势的现 状,采用累积超额收益率及购买并持有超额收益率 两种方法测度中资企业在港上市后的市场表现,发 现港市中资股的市场表现整体相较于恒生指数处于 弱势状态。检验了 IP O破发对中资股上市后中长 期市场表现的作用影响,发现破发对中资股市场表 现具有显著影响,且破发股整体表现劣于非破发股。回归模型结果表明,投资者情绪、市场氛围、投资者 意见分歧度及是否为新经济企业等因素对中资股的 市场表现也有显著影响。此外,通过考察新股构成
9、的投资组合在不同持有期的市场表现以验证结论的 稳健性。最后,基于研究结论,本文为未来中资企业 赴港上市提供了相应建议。二、中资企业港市IP O后的市场表现度量(一)数据来源由于香港创业板的中资股数量较少,本文以 2013-2019年期间在香港主板市场首次公开发行 的中资股(包括H股、红筹股、中资民营股)为研究 对象,剔除52家收益数据缺失的企业,最后得到 316家中资股样本。股票收益率数据来自国泰安数 据库;选择香港恒生指数作为市场基准指数,其数据 来自Win d数据库。(二)市场表现的度量为检验股市投资者对新股的反应程度,将采用 事件研究法对港市中资股IP O后的市场表现进行 度量以及研究I
10、P O破发对股票收益率的影响。具 体而言,将采用市值加权平均累积超额收益率及购 买并持有超额收益率度量中资股在港上市后的市场 表现。股票i在匕,刃期间的累积超额收益率(cumul a t iv e a bn o rma l ret urn,CAR)定义为:bCAR,=(1)t=a其中,朋*=&-Rm是股票d在第t天的超额 收益率;R#是股票i在第/天的收益率;是市场 指数(恒生指数)在第t天的收益率。购买并持有超 额收益率(buy a n d h o l d a bn o rma l ret urn,BHAR)是指购买某股票或投资组合并持有到期末时所获得 的超过市场基准的收益率。具体而言,股票
11、2在时 期匕,刃的购买并持有超额收益率为:BHAR,=BHRi 一 BHRm(2)其中,=二(1+RQ为股票i在期限 a,刃内的持有收益率;BHRm=Hl/l+心)为市场基准在期限a,刃内的持有收益率。由于样 本中2019年上市的股票上市时间不够长,在计算新 股IP O后的市场表现时,以新股上市后第二个交易 日为计算累计超额收益率的期限起始点,以新股 上市后两年(500个交易日)为IP O后的最长持有 期区间。假设构建的投资组合有N只股票,则该投资组 合在持有期匕,刃内的市值加权平均CAR为:NCAR=w;X CARi(3)ii该投资组合在持有期匕,刃内的市值加权平均 BHAR 为:NBHAR
12、=X BHAR,(4)1=1其中,为股票力上市首日的市值占投资组合 内各股票上市当日市值之和的权重。CAR,BHAR在度量新股组合IP O后的长期市 场表现思路上是类似的,都是计算新股组合获得的 收益率与基准收益率之间的差值。若差值为正,则 新股组合收益优于基准收益,说明新股整体表现强 势;若差值为负,则新股组合收益劣于基准收益,说 明新股整体表现弱势。52财经理论与实践(双月刊)2023年第3期(三)港市中资股上市后的市场表现图1给出了基于CAR和BHAR度量的港市中 资股上市后的市值加权平均累计超额收益率。由 图1可知,CAR和BHAR指标走势相对一致,总体 呈现先波动下降再波动上升的趋势
13、。特别地,约20 个交易日后.CAR和BHAR的值基本都小于0。从 而,港市中资股IP O上市后两年内的整体市场表现 差于恒生指数市场表现。昵 0腔制0.0.0.图1中资股在香港股票市场市值加权平均的市场表现三、中资股IPO破发对市场表现的影响分析IP O上市首日表现综合反映了发行定价的合理 性以及市场投资者对股票价值的判断。根据股票上 市首日表现,新股可分为破发股和非破发股,如果市 场发行价远高于股票价值,导致新股首日破发,那么 在后续股价回归内在价值的情况下,可能使破发新 股的市场表现相对于非破发新股出现持续低迷的情 况;如果投资者对投资风险存在过度反应,导致新股 首日破发,那么在投资者情
14、绪逐渐回归理性的情况 下,破发新股后续表现可能出现优于非破发新股的 情况。因此,在对港市中资股IP O市场表现进行实 证分析时,将探究IP O破发对新股后续市场表现是 否存在影响及其原因。(一)统计分析中资股企业在港IP O上市的316个样本中,IP O破发的企业共124家,占比为39.2%;非破发 的企业共192家,占比为60.8%。根据IP O破发与 否对中资股企业样本划分组别,然后通过CAR和 BHAR指标测度两个组别的市场表现以验证IP O 破发对新股后续市场表现是否存在影响。由图2可知,对IP O破发组而言,其超额收益 率基本在零值下方,呈现先波动下降再上升的趋势,表明破发中资股上市
15、后两年内的整体市场表现差于恒生指数,后期逐渐缩小的超额收益率则说明ipo 破发的影响逐渐减弱。对非破发中资股而言,其 CAR和BHAR走势大体围绕零值上下波动,这说 明非破发中资股上市后两年内的整体市场表现与恒 生指数市场表现不存在明显差异。具体而言,ipo 非破发股票组合比破发股组合的CAR值或者 BHAR值高020%,即非破发中资股的市场表现 优于破发中资股,也说明中资股IP O破发对市场表 现存在影响。1!|!.05林血.1(.1 5.20 o.-fl.-(l.|fl.f t If M 2 恥 3(10 400 500上注启哽易I天数(a)基于CAR度量的超额收益率上山JT立殆H夭辿(b
16、)基于BHAR度量的超额收益率图2港市中资股IP O破发组合和非破发组的市场表现为进一步验证破发和非破发中资股ipo后市 场表现差异的稳健性,对破发和非破发股票组合持 有期分别为上市首日后10天、30天、60天、90天、120 天、180 天、240 天、300 天、360 天、420 天及 500 天的CAR或者BHAR差异进行显著性检验,且均 值差异采用t检验。表1为中资股破发组与非破发组的平均市场表 现及其差异的结果。由表1可知,除CAR10Q持有 期为10个交易日的CAR值)外,在5%或10%水平 下显著性,破发组和非破发组在CAR值或BHAR 值上存在差异。所以,破发组与非破发组的市
17、场表 现存在显著差异。2023年第3期(总第243期)张卫国,姚若凡:首次公开募股(IP O)市场表现及破发影响53表1中资股破发组与非破发组的平均市场 表现及其差异度量指标非破发组破发组差值CAR1Q/BHAR100.015/0.023-0.019/-0.0170.034/0.040CAR3Q/BHAR3Q0.007/0.012-0.038/-0.0410.045/0.053*CARQ/BHAR0.049/0.094-0.037/-0.0390.086*/0.133*CARBQ/BHAR900.092/0.1070.003/0.0150.089*/0.092CAR12Q/BHAR1200.0
18、97/0.0830.018/0.0580,079*/0.025*CARI/BHARISO0.127/0.1180.016/0.0810.111*/0.037CAR24Q/BHAR24Q0.129/0.1170.041/0.0710.088/0.046*CAK300/BHAK3000.165/0.1950.033/0.0280.132*/0.167*CARQ/BHARQ0.173/0.2040.072/0.0530.101*/0,15CAR420/BHAR4200.174/0.2250.062/0.0420.112*/0.182CARM/BHAR5000.185/0.3280.036/-0.00
19、20.148*/0.33*注分别表示在1%、5%、10%水平下显著。下表同.(二)回归分析根据统计分析,相对于非破发中资股,破发中资 股上市后的市场表现更差。接下来将采用以下回归 模型验证IP O破发等因素是否影响港市中资股 IP O的市场表现:CAR;=p0+31FAILi+他 AGE;+仮 INDU+A SPE;+爲 IS,+%OIV+07ZQt+09 VOL;+BwCRETURN;+RUi+e;(5)其中被解释变量CAR,是IP O中资股企业i在持 有期内的累积超额收益率;解释变量FAM,为虚拟 变量,若企业IP O破发,则FAIL,取值为1,否则 为0。借鉴Rit t er、邹高峰等C
20、a rt e r等创、马莉 莉等口幻关于ip。市场表现影响因素的研究,本文在 回归模型(5)中加入了如表2所示的控制变量。具 体而言,控制变量包括体现企业特征的企业年龄和 行业变量,体现首次发行特征的首发市盈率、发行规 模和网上发行有效认购倍数,代表投资者情绪的中 签率,体现新股上市首日表现的上市首日收益率,体现投资者因市场信息差异导致对股票价值判断产 生意见分歧的投资者意见分歧度,体现新股上市前 市场情绪的前20个交易日累积收益率,体现承销商 特征的承销商声誉。表3是主要变量的描述性统计结果。可以看 出,随着期限的增长,中资股IP O后的算数平均累 计超额收益率基本呈上升趋势,说明中资股上市
21、后 两年内的平均表现优于市场指数;从CAR的最值 和标准差可知,中资股IP O后的市场表现存在较大 个体差异。FAIL的均值为0.392,说明39.2%的 企业在上市首日出现破发。AGE的均值为5.669,中位数为2,说明在港上市的中资股企业相对年轻。INDU的均值为0.464,即有接近一半的企业为新 经济企业。CRETURN的均值与中位数均非常接 近0,说明中资企业IP O前期的恒生指数表现中性。其他控制变量的描述性统计结果见表3,在此不一 一赘述。表2控制变量及说明变量名称变量符号变量定义企业年龄AGEIP O距公司成立的年份数行业变量INDU虚拟变量,是新经济行业为1,否则为0首发市盈率
22、SPE上市当天市盈率摊薄发行规模IS首发募集资金额的对数网上发行有 效认购倍数OIVIP O网上发行有效认购倍数中签率ZQ首发申购一手中签率上市首日 收益率IR上市首日收盘价相对发行价格的变化程度投资者意见 分歧度VOL个股上市25天(不含首日)的超额波动率,为个股的日收益率标准差减去同期恒生指 数的日收益率标准差前20个交易 日累积收益率CRETURN上市日前20个交易日的恒生指数累积收 益率承销商声誉RU虚拟变量,当承销份额市场排名前10时为1,否则为0表3描述性统计结果变量均值中位数标准差最小值最大值CAR1G0.001-0.0100.212-0.8111.415CAR30-0.014-
23、0.0340.260-0.9641.732CA7?6O0.0110.0160.352-0.8682.630CAR9Q0.0500.0150.403-0.9642.599CAR1200.0580.0030.450-1.0152.742CAR13G0.074-0.0030.543-1.1202.850GW400.0850.0140.572-1.3042.892CAR3000.096-0.0110.612-1.4172.708CA7?36O0.1100.0540.649-1.6022.872CAR4200.1100.0330.677-1.6562.642CAI?5000.1120.0270.767-
24、1.5743.059FAIL0.39200.48801AGE5.66927.435031INDU0.46400.49901SPE18.10913.82624.522-54.550133.134IS20.59620.5411.4621&16524.190OIV73.5194.325155.7350.110832.330ZQ82.29910029.1503.000100IR0.0590.0020.205-0.3200.999VOL0.0300.0220.028-0.0060.161CRETURN-0.002-0.0010.040-0.0990.103RU0.57610.49501本文采用稳健标准误
25、处理回归模型存在的异方 差问题,实证结果见表4。表4面板A展示了港市中 54财经理论与实践(双月刊)2023年第3期资新股市场表现CAR和破发变量FAIL的皮尔逊相 关系数;结果表明,除期限为10和30个交易日的累 积超额收益率外,其他期限长度的累积收益率与解释 变量均存在显著的负相关关系。因此,除CAR1Q和 CAR30外,以CAR6O-CAR5OO分别作为被解释变 量,通过模型(5)进行回归分析,结果如表4面板B所 示。由回归结果可得,港市中资新股60-500个交易 日内的累积市场表现都与FAIL在1%的显著性水平 下呈负相关关系。这说明破发中资股IP O后的中长 期累积超额收益率偏低,原
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