证券市场先行赔付制度的实证研究.pdf
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1、 249 市 场 区域治理 MARKET 证券市场先行赔付制度的实证研究 秦政1,廖鸽铃2 1.上海锦天城(广州)律师事务所;2.广东财经大学 摘要:作为一种替代性的纠纷解决机制,在赔付主体自愿的前提下,先行赔付在投资者合法权益保障上更具独特优势。新证券法第九十三条在法律层面上正式确立了证券市场先行赔付制度,并对其适用范围、主体、委托机构、追偿权的问题提供了概括性规范,为先行赔付的适用勾勒了基本程序构架。但先行赔付仍处于制度构建的初期阶段,应从先行赔付适用主体、补偿方案以及追偿权多方面提供更具操作化的协作规范。关键词:证券市场;先行赔付;投资者权益保护 中图分类号:D922.287 文献标识码
2、:A 文章编号:2096-4595(2023)23-0249-03 作者简介:秦 政,生于 1978 年,男,湖北武汉人,法学硕士研究生,研究方向为金融证券;廖鸽铃,生于 1998 年,女,浙江衢州人,法学硕士研究生在读,研究方向为法社会学。一、引言 2023 年 4 月 21 日,因广东紫晶技术存储技术股份有限公司(以下简称紫晶存储)欺诈发行、虚假陈述被行政处罚,中信建投证券股份有限公司作为保荐机构兼承销商,发出拟设立紫晶存储先行赔付专项基金的公告。“紫晶存储案”很有可能成为继“万福生科案”“海联讯案”和“欣泰电气案”后中国证券市场先行赔付第四案,也将公众的视野再次聚焦于先行赔付这一事先的非
3、诉纠纷解决方式。近年来,我国证券市场欺诈发行和虚假陈述等违法违规行为频发。作为一种自愿性的多元纠纷解决机制,“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构,就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议,予以先行赔付。先行赔付后,可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”证券市场先行赔付有助于避免审判解决纠纷的零和结果和僵化性。本文从实证分析的视角,围绕先行赔付的正当性基础,立足于剖析证券市场先行赔付的制度设计以及未来发展方向,以便更好地理解适用先行赔付制度并使之常态化。二、先行赔付的正当性基础 证券市场先行赔付经历
4、了从商业实践到法律规范的历程,新证券法正式确认了其规范属性。作为一种替代性纠纷解决机制,以投资者权益保护为核心的先行赔付,具有其存在的市场必要性和法理正当性。(一)从商业实践到法律规范 先行赔付起源于商业实践的万福生科虚假陈述案。平安证券于 2013 年 5 月设立高达 3 亿元的先行赔付专项基金,与高达95.1%的适格投资者达成了有效和解。这一成功实践向我国证券市场展示了先行赔付制度实为改善证券市场虚假陈述赔偿难题的一剂民事救济良方。先行赔付的规范化则萌芽于 2013 年 12 月的“新国九条”,即第六条要求督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。2014年海联讯先行赔付案也随之启动。2015
5、 年 4 月,先行赔付条款首次被规定在新证券法修订草案中。同年 12 月,证监会就保荐机构的先行赔付责任做出了强制性规定。上位法缺位时,此规定存在侵犯保荐机构财产权利之嫌。1 2017 年欣泰电气先行赔付案的启动,也进一步丰富了先行赔付的商业实践经验。2020 年新证券法生效施行,标志着先行赔付在立法层面的正式确立。考虑到市场主体的自利性,证券法第九十三条在立法技术上使用了“可以”一词,表明先行赔付具有鲜明的自愿性。(二)投资者权益保护的价值基础 先行赔付并非新兴产物,早在社会保险法(2010)道路交通安全法(2011)等就规定了先行垫付或赔付责任,意在保护弱势群体的合法权益。相对应,证券市场
6、先行赔付则旨在保护投资者权益的需要。证券市场是一个围绕“资本”流动进行价格博弈的要素市场。由于各主体 250 市 场 区域治理 MARKET 信息的不对称,发行人与投资者地位实质不对等且救济难,先行赔付制度应运而生。新证券法将先行赔付纳入“投资者保护”一章,与证券公司适当性义务、投资者权利行使保障机制、代表人诉讼等共同构成了事前、事中和事后完整的投资者保护体系。作为投资者保护的事后救济措施,先行赔付起到“先行”的关键作用2。作为一种诉前纠纷解决方式,先行赔付将大范围的投资者损害赔偿救济,转向小范围赔付主体追偿纠纷来实现3,使投资者先于繁冗的民事诉讼快速得到赔偿。就既有案例而言,先行赔付制度极具
7、高效性,表现在实际赔付率和赔付效率。其一,获赔付的投资者覆盖率超过 95%,赔付额度更是高达 98%;其二,万福生科和海联讯均在2个月左右完成了专项基金的设立到赔付。另外,考虑到赔付人主动赔付行为,证监会对三案的赔付主体均处以较轻处罚。例如,在 5 倍的顶格处罚下,对万福生科案的保荐人平安证券处以业务收入的两倍罚款,暂停保荐业务许可 3个月。鉴于此,先行赔付具有存在的市场必要性和法理正当性。三、先行赔付的制度设计 新证券法第九十三条对先行赔付的适用范围、主体、委托机构等问题提供了概括性规范,为其适用勾勒了基本程序构架。(一)先行赔付适用范围 证券法将先行赔付的触发情形分为三类,即“欺诈发行”“
8、虚假陈述”和“其他重大违法行为”。第一,欺诈发行和虚假陈述都是证券市场常见的违法违规行为,现有三案和紫晶存储案均属此。第二,“其他重大违法行为”这一兜底性条款则为先行赔付的适用留下了空间。但该规范的外延性也存在较多争议。例如,内幕交易和操纵市场行为是否包括其中呢?对此,有学者持怀疑态度。其一,证券市场尚无内幕交易和操纵市场先行赔付案例,且其涉案责任主体较广,多为个人、少有持牌资质的市场机构,不具备赔付能力4。其二,该类违法行为在损失认定和赔付金额上更具技术性和复杂性,若缺乏司法解释具体细化则难以确定赔付补偿方案。5(二)先行赔付主体 新证券法将赔付主体规定为“发行人的控股股东、实际控制人、相关
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