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249 市 场 区域治理 MARKET 证券市场先行赔付制度的实证研究 秦政1，廖鸽铃2 1.上海锦天城（广州）律师事务所；2.广东财经大学 摘要：作为一种替代性的纠纷解决机制，在赔付主体自愿的前提下，先行赔付在投资者合法权益保障上更具独特优势。新证券法第九十三条在法律层面上正式确立了证券市场先行赔付制度，并对其适用范围、主体、委托机构、追偿权的问题提供了概括性规范，为先行赔付的适用勾勒了基本程序构架。但先行赔付仍处于制度构建的初期阶段，应从先行赔付适用主体、补偿方案以及追偿权多方面提供更具操作化的协作规范。关键词：证券市场；先行赔付；投资者权益保护 中图分类号：D922.287 文献标识码：A 文章编号：2096-4595(2023)23-0249-03 作者简介：秦 政，生于 1978 年，男，湖北武汉人，法学硕士研究生，研究方向为金融证券；廖鸽铃，生于 1998 年，女，浙江衢州人，法学硕士研究生在读，研究方向为法社会学。一、引言 2023 年 4 月 21 日，因广东紫晶技术存储技术股份有限公司（以下简称紫晶存储）欺诈发行、虚假陈述被行政处罚，中信建投证券股份有限公司作为保荐机构兼承销商，发出拟设立紫晶存储先行赔付专项基金的公告。“紫晶存储案”很有可能成为继“万福生科案”“海联讯案”和“欣泰电气案”后中国证券市场先行赔付第四案，也将公众的视野再次聚焦于先行赔付这一事先的非诉纠纷解决方式。近年来，我国证券市场欺诈发行和虚假陈述等违法违规行为频发。作为一种自愿性的多元纠纷解决机制，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”证券市场先行赔付有助于避免审判解决纠纷的零和结果和僵化性。本文从实证分析的视角，围绕先行赔付的正当性基础，立足于剖析证券市场先行赔付的制度设计以及未来发展方向，以便更好地理解适用先行赔付制度并使之常态化。二、先行赔付的正当性基础 证券市场先行赔付经历了从商业实践到法律规范的历程，新证券法正式确认了其规范属性。作为一种替代性纠纷解决机制，以投资者权益保护为核心的先行赔付，具有其存在的市场必要性和法理正当性。（一）从商业实践到法律规范 先行赔付起源于商业实践的万福生科虚假陈述案。平安证券于 2013 年 5 月设立高达 3 亿元的先行赔付专项基金，与高达95.1%的适格投资者达成了有效和解。这一成功实践向我国证券市场展示了先行赔付制度实为改善证券市场虚假陈述赔偿难题的一剂民事救济良方。先行赔付的规范化则萌芽于 2013 年 12 月的“新国九条”，即第六条要求督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。2014年海联讯先行赔付案也随之启动。2015 年 4 月，先行赔付条款首次被规定在新证券法修订草案中。同年 12 月，证监会就保荐机构的先行赔付责任做出了强制性规定。上位法缺位时，此规定存在侵犯保荐机构财产权利之嫌。1 2017 年欣泰电气先行赔付案的启动，也进一步丰富了先行赔付的商业实践经验。2020 年新证券法生效施行，标志着先行赔付在立法层面的正式确立。考虑到市场主体的自利性，证券法第九十三条在立法技术上使用了“可以”一词，表明先行赔付具有鲜明的自愿性。（二）投资者权益保护的价值基础 先行赔付并非新兴产物，早在社会保险法（2010）道路交通安全法（2011）等就规定了先行垫付或赔付责任，意在保护弱势群体的合法权益。相对应，证券市场先行赔付则旨在保护投资者权益的需要。证券市场是一个围绕“资本”流动进行价格博弈的要素市场。由于各主体 250 市 场 区域治理 MARKET 信息的不对称，发行人与投资者地位实质不对等且救济难，先行赔付制度应运而生。新证券法将先行赔付纳入“投资者保护”一章，与证券公司适当性义务、投资者权利行使保障机制、代表人诉讼等共同构成了事前、事中和事后完整的投资者保护体系。作为投资者保护的事后救济措施，先行赔付起到“先行”的关键作用2。作为一种诉前纠纷解决方式，先行赔付将大范围的投资者损害赔偿救济，转向小范围赔付主体追偿纠纷来实现3，使投资者先于繁冗的民事诉讼快速得到赔偿。就既有案例而言，先行赔付制度极具高效性，表现在实际赔付率和赔付效率。其一，获赔付的投资者覆盖率超过 95%，赔付额度更是高达 98%；其二，万福生科和海联讯均在2个月左右完成了专项基金的设立到赔付。另外，考虑到赔付人主动赔付行为，证监会对三案的赔付主体均处以较轻处罚。例如，在 5 倍的顶格处罚下，对万福生科案的保荐人平安证券处以业务收入的两倍罚款，暂停保荐业务许可 3个月。鉴于此，先行赔付具有存在的市场必要性和法理正当性。三、先行赔付的制度设计 新证券法第九十三条对先行赔付的适用范围、主体、委托机构等问题提供了概括性规范，为其适用勾勒了基本程序构架。（一）先行赔付适用范围 证券法将先行赔付的触发情形分为三类，即“欺诈发行”“虚假陈述”和“其他重大违法行为”。第一，欺诈发行和虚假陈述都是证券市场常见的违法违规行为，现有三案和紫晶存储案均属此。第二，“其他重大违法行为”这一兜底性条款则为先行赔付的适用留下了空间。但该规范的外延性也存在较多争议。例如，内幕交易和操纵市场行为是否包括其中呢？对此，有学者持怀疑态度。其一，证券市场尚无内幕交易和操纵市场先行赔付案例，且其涉案责任主体较广，多为个人、少有持牌资质的市场机构，不具备赔付能力4。其二，该类违法行为在损失认定和赔付金额上更具技术性和复杂性，若缺乏司法解释具体细化则难以确定赔付补偿方案。5（二）先行赔付主体 新证券法将赔付主体规定为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”。已有三案的先行赔付人均归属该类主体。对于模糊性规定的“证券公司”，一般理解为企业上市、增发等的保荐、承销机构。然而，随着银行间市场的债务融资工具、资产证券化融资产品等金融工具的发展，使得证券和证券公司的定义变得模糊，赔付主体也随之争议。证券法修订时曾把“投资者保护机构”和“证券服务机构”列为赔付主体，又删除。对于律所、会所等证券服务机构，有观点认为该主体获得的收益和风险不成正比，且难以负担巨额赔付款。6关于“投资者保护机构”，学界普遍认为投资者保护机构并非证券违法行为的责任主体，且其具有政策性属性，不宜作为先行赔付主体。7因此，已有案例和新证券法均未将前述两类主体列为赔付主体。基于投资者保护机构的机构属性，证券法将其定位为委托主体，即作为管理人负责专项基金的日常管理和运作。（三）先行赔付对象 因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为造成损失的投资者均有资格成为赔付对象。现有案例均遵循了虚假陈述诉讼中的投资者范围以及损失计算的基本思路。具体通过虚假陈述的实施日、揭露日（更正日）划分股票买卖的不同时间段，确认赔付范围。当然，基于因果关系的考量，四案均合理剔除不符合条件的投资者，即虚假陈述事件责任方等相关主体。例如，紫晶存储拟先行赔付案在赔付对象上剔除了相关责任主体和关联人员等。四、先行赔付的相关实务思考 先行赔付在保障投资者及时充分获得损失赔付的同时，兼容证券市场资本高效有序运转的属性。但先行赔付制度仍处于初期阶段，亟需出台一系列协作规范使其更具操作性。（一）先行赔付的适用主体 若要落实先行赔付制度，其适用主体的界定具有至关重要的地位。首先，关于先行赔付主体，立法规定为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”。然而，紫晶存储案将其他中介机构也列为赔付人。若为会所、律所这一类的证券服务机构，则该类主体是否能够适用先行赔付制度呢？对此，先行赔付的“先”，不仅仅是向投资者先行垫付赔偿款，而是责任主体在适格投资者提起诉讼前先主动赔付，从而避免繁琐的诉讼程序。8理论上证券违法违规行为的责任人均能自愿成为先行赔付人。若仅将先行赔付限缩于个别责任主体，难免存在加重部分主体责任之嫌。其次，现行法律仅模糊性地将赔付对象确定为受损投资者。若不严格确定赔付对象，则可能因赔付范围过于宽泛、金额过高 251 市 场 区域治理 MARKET 而打击先行赔付人的积极性。对此，既有法律规范和司法实践经验为赔付对象的界定提供了方向指引。一方面，虚假陈述司法解释规定了因果关系等阻却事由，在损失计算上扣除其他风险。另一方面，新证券法第八十九条特别强调区分专业投资者和普通投资者。虽然已有案例在赔付对象的界定上均未区分投资者类型，但基于两类投资者的实质不对等、赔付主体资金有限的现实困境下，区分投资者类型实为缓解先行赔付主体赔付压力和保护中小投资者利益的良方。9（二）先行赔付的补偿方案 本质上，先行赔付是一种非诉的民事和解手段，纠纷解决的关键在于赔付主体与受损适格投资者双方达成合意，合意的重点则在于补偿方案的确定。首先，既有案例均认可了交易价差额计算补偿方案金额的方法。其次，先行赔付机构秉持着有利于投资者的原则，确定了充分补偿的方案，诸如“万福生科先行赔付案”。但这一赔付理念也在一定程度上加重了先行赔付主体的赔付压力。对此，欣泰电气案则区分不同情形和因素，趋于补偿投资者客观损失。笔者认为补偿方案的精准确定，对先行赔付程序启动以及解决后期追偿纠纷具有重要作用，可以参照适用虚假陈述司法解释的损失计算方法。当然，补偿方案也应充分考虑投资者的参与。由于投资者人数众多且地域分布广泛，既有案例补偿方案的确定均缺乏投资者的参与，而由赔付人单方提供。为了考虑到补偿方案的科学性，“万福生科案”“海联讯案”邀请专业人士多次参与论证，但这终究无法代表投资者实质利益。对此，为了兼顾公平与效率，管理人可以选取投资者代表和相关专家召开赔付方案听证会，共同磋商赔偿的范围、标准及方式等核心问题，并接受新闻媒体的监督。10（三）先行赔付人的追偿权 为激励先行赔付的有效实施，追偿机制的完善至关重要。由于先行赔付主体对专项基金的“先行”垫付义务，若其无法实现有效追偿，将导致非主要责任赔付人的责任加重，先行赔付也成了其他责任主体逃避赔付责任的盾牌。这一不公平的责任划分，客观上也将劝退先行赔付人。对此，笔者提出两大思考。一是如何在追偿纠纷中划分各主体责任的问题，笔者认为法院应当将先行赔付行为纳入过错认定的衡量范围，适当减轻赔付人的责任。二是超额赔付是否应当纳入追偿范围的问题。实践中，由于先行赔付补偿方案的划分不一、维护赔付人商誉等客观因素的存在，很可能出现超额赔付现象，例如“海联讯案”。对此，有学者从是否合意的角度，认为其他主体不应承担超额赔付责任。也有学者认为其他责任主体应当对赔付人为及时解决纠纷而给予投资者优惠条件而产生的超额赔偿承担责任，但先行赔付人存在故意或重大过失除外。笔者认为合理范围内的激励性超额赔付，符合先行赔付投资者权益保护的制度立意。五、结语 保护投资者合法权益是证券市场监管的一个基本出发点。然而，围绕“资本”流动的要素市场难免偏离投资者保护的核心目标，滋生发行主体和投资者的矛盾。监管机构“查处难”与投资者“求偿难”的双重困境下，先行赔付制度具有较强的市场必要性和法理正当性。但该制度目前功能发挥有限，先行赔付制度微观层面的细化设计显得尤为关键。只有这样，先行赔付才能真正实现投资者合法权益保护的功能。参考文献 1 郑观.证券市场先行赔付无因契约属性之理论证成J.北方法学,2023,17(01):100-112.2 吴弘.新证券法保护投资者理念提升与制度创新J.投资者,2020(04):109-112.3 赵吟.证券市场先行赔付的理论疏解与规则进路J.中南大学学报(社会科学版),2018,24(03):25-33.4 陈贺鸿.退市及其投资者权益保护研究以欣泰电气为例 J.金 融 理论 与 实践,2019,No.479(06):9-17.5 沈丽.证券民事赔偿诉讼难的现状及对策J.南方金融,2010,No.405(05):66-68.6 汪金钗.先行赔付制度的构建与探索兼评证券法第九十三条J.南方金融,2020,No.526(06):91-99.7 张东昌.证券市场先行赔付制度的法律构造以投资者保护基金为中心J.证券市场导报,2015,No.271(02):65-71.8 肖宇,黄辉.证券市场先行赔付:法理辨析与制度构建J.法学,2019,No.453(08):160-172.9 郭艳芳.新证券法下先行赔付对象的确定机制探讨J.财会月刊,2022,No.917(01):142-146.10 朱晓婷.对证券法先行赔付制度改良进路的解析J.财经理论与实践,2022,43(02):154-160.