募投管退问题限制我国风险投资支持科技创新.pdf
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1、金融发展研究 第7期收稿日期:2023-06-13募 投 管 退 问 题 限 制 我 国 风 险 投 资支 持 科 技 创 新张雪春1苏乃芳2(1.中国人民银行研究局,北京100032;2.中国人民银行金融研究所,北京100032)摘要:科技创新是国家的核心竞争力,存在复杂性和偶然性,特别需要风险投资和私募投资基金的长期支持。对杭州、合肥、深圳、上海、北京等地的调研发现,我国股权投资在募投管退四个方面仍存在不足。一是长线资金配置比例低、地方财力有限、国际资金减少等导致募资难;二是国有资本主导,市场化资金不足,地方政府替代市场职能导致投资存在隐忧;三是审批式监管导致项目管理限制过多,监管不确定性
2、较大,税收等优惠政策落地存在难度;四是退出渠道不畅,上市趋紧,并购退出占比低。为加强对科创企业的长期资金支持,需从完善长期资本投资机制、健全政府性基金管理运作机制、优化监管与考核、畅通股权投资退出渠道四个方面进一步完善我国股权投资市场。关键词:风险投资;私募投资基金;科技创新中图分类号:F830 文献标识码:B 文章编号:1674-2265(2023)07-0056-09DOI:10.19647/ki.37-1462/f.2023.07.007作者简介:张雪春,女,经济学博士,研究员,供职于中国人民银行研究局,研究方向为宏观经济、货币政策、国际金融、科创金融等;苏乃芳,女,统计学博士,副研究员
3、,供职于中国人民银行金融研究所,研究方向为货币政策、宏观经济等。本文不代表作者所在单位观点。一、引言科技创新是国家的核心竞争力,提升金融对科创企业的支持具有战略意义。由于科技创新存在复杂性和偶然性,科技创新项目具有高风险特征,需要股权投资的长期支持。股权投资主要包括风险投资(Ven-ture Capital,VC)和私募投资基金(Private Equity,PE)两种形式。按照美国风险投资协会的定义,风险投资是将创新的想法和基础性研究转化为改变世界的产品和服务的一种权益资本。私募投资基金是指对非上市企业进行的权益类投资,并以投资者的身份积极参与公司经营,通过公司上市、并购或管理层回购等方式实
4、现退出并获利。近年来,全球股权投资市场迅速发展,对科创企业发展的支撑作用日益显著。但是2022年,在美联储加息等宏观因素的影响下,全球股权投资市场的基金募集和投资规模大幅下降,投资总规模为6540亿美元,与2021年超过1万亿美元的投资规模相比大幅下滑;募资规模为3470亿美元,为近4年最低水平(Bain,2023)1。VC/PE对创新的支持包括多种方式。一是拓宽融资渠道。VC/PE较好地匹配了科创企业发展所需的资金周期长、风险高和投入大等特点,拓宽了企业的融资渠道,从而推动了创新的实现(Zider,1998;Hell-mann和Puri,2000)2,3。二是完善治理结构。在带来资 金 的
5、同 时,VC/PE 也 为 企 业 增 加 了 管 理 经 验(Rosenstein等,1993)4,改善了企业的信息披露和绩效水平(Timmons和Bygrave,1986)5,为企业提供了创新激励(King和Levine,1993)6,分散了创新风险(武巧珍,2009)7,提高了创新人才水平(Hell-mann和Puri,2000)3,提供行业相关资源(陈思等,2017)8。三是优化资源配置。VC/PE发挥专业优势,引导资金流入具有成长性和发展潜力的新兴行业,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。金 融 观 察】【56金融发展研究 第7期VC/PE对创新具有重要的促进作用。基于美国和欧盟数据的
6、实证分析表明,VC/PE增加了企业的专利申请数(Kortum和Lerner,2000)9,在很大程度上能够促进企业创新(Faria和Barbosa,2014)10。对我国的实证分析也表明,VC/PE促进了企业获得专利(杨晔和邵同尧,2012;张学勇和廖理,2011;蒋殿春和黄锦涛,2015;崔静静等,2020)11-14,加强了企业中高 层 管 理 人 员 的 认 知 能 力(龙 勇 和 时 萍 萍,2012)15,提高了企业的风险承担水平(刘娥平等,2022)16。VC/PE进入企业时机越早,对企业的创新激励作用越有效(苟燕楠和董静,2013)17,而且与其他方式相比,VC/PE促进企业创新
7、的效率更高(付雷鸣等,2012)18。从 1985 年中国成立第一家风险投资公司开始,VC/PE在我国已有30余年的发展历史,在推动科技创新方面起到了重要的作用。但与发达国家相比,中国VC/PE市场在募投管退方面仍存在不足。本文在国际经验总结、历史回顾的基础上,基于对杭州、合肥、深圳、上海和北京等地区的调研,分析我国VC/PE的特征和存在的问题,并为进一步发展VC/PE从而加强对科创企业的资金支持提出政策建议。二、美国VC/PE支持科创企业发展的经验美国VC/PE发展历史悠久,在支持科创企业发展中发挥了关键作用。1946年,全球第一家现代意义上的风险投资公司美国研究与发展公司(American
8、Research and Development Corp,ARD)成立。经过80多年的快速发展,美国VC/PE市场逐渐繁荣。2022年,美国VC/PE市场规模占据全球近一半,其成功经验值得我们借鉴。一是养老金入市扩充了VC/PE的长期资本来源。美国VC/PE在发展之初主要以个人投资者为主,资金量有限且无法形成规模效应,行业发展缓慢。20世纪70年代末,美国开始允许养老基金的5%进入风险投资市场。此后法人机构逐渐成为风险投资的主要资金来源。19781980年,风险投资行业募资规模从4.27亿美元提高至12.45亿美元,个人资金占比从32%降至16%。1998年,养老金投资额已占到全美风险投资总
9、投资额的60%左右。近年来,养老基金的投资结构中股权投资的占比稳步增长。这主要是因为股权投资回报率较高。过去10年里,股权投资的平均回报率高达 10.2%,超过了公开市场的 8.5%和房地产的4.8%。二是投资专业化程度高。美国的商业环境成熟,为股权投资提供了多元化的投资策略。美国投资管理人的专业化程度较高,投资流程更为规范。美国大型股权投资公司会成立专门的投后管理部,负责帮助改善被投资企业的运营。投资新兴产业比例高,对计算机、生物医药、通信等行业的投资占投资总额的90%左右(周哲骋,2016)19。三是配套管理设施完善。美国为跨境投资者和基金管理人等相关主体提供税收优惠政策,主要包括三种形式
10、。其一是税收抵免,美国税法允许企业在某些情况下将捐赠给股权投资的资金作为税收抵免,激励企业将自有资金投资于VC/PE,丰富了风险投资的资金来源,使得资金规模大幅增加。其二是税收豁免,允许股权投资基金免除缴纳部分联邦所得税和州所得税,这一政策刺激了高净值投资者和机构投资者的投资意愿。其三是资本收益税优惠政策。1978年美国将风险投资基金的税率由49%降至28%,1981年税率进一步降低至20%。上述多类税收优惠形成了政策激励,促进美国VC/PE发展。四是退出机制较为完备。并购是美国股权投资基金最主要的退出方式,主要包含财务收购和战略并购两大类。20002019 年,股权投资并购类退出的金额占总退
11、出金额的 92.92%,其中战略并购退出金额占总退出金额的 77.53%,财务收购占总退出金额的15.39%(于淼,2021)20。除并购外,股权转让退出金额占总退出金额的3.65%,上市退出金额占总退出金额的 3.15%。美国透明的法制环境、成熟的商业模式和完善的中介服务促进了并购市场的成熟。与此同时,美国多层次资本市场也为股权投资退出提供了渠道。尤其是纳斯达克作为美国科创板拓宽了股权投资退出渠道,形成了股权投资通过企业上市获益退出的良性循环。三、我国VC/PE发展历程回顾30余年的发展历程,我国股权投资发展大体可以划分为四个时期。(一)酝酿期(19851997年):海外机构是我国股权投资市
12、场的主要力量1985年3月,中共中央发布关于科学技术体制改革的决定,指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作,可以设立创业投资给以支持”,这标志着我国股权投资事业的开端。1985年9月,国务院正式批准成立中国第一家风险投资机构中国新技术创业投资公司(以下简称中创),其股东包括原国家科委(持股40%)和财政部(持股23%)等,注册资本金 融 观 察】【57金融发展研究 第7期为2700万元。中创主要是通过开展投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务为高新技术企业提供有效的资金支持。在计划经济的大环境下,我国金融市场尚不完善,缺乏相关的政策配合,缺乏投资的退出机制,同时政府资金的稳健性与风
13、险投资的高风险性不匹配,因此,中创实际上并未从事风险投资,而是主要从事贷款、债券回购等银行业务,其投资领域也从长江三角洲和珠江三角洲的高新技术企业转向股票买卖、房地产等。在1997年亚洲金融危机的影响下,中创出现巨额亏损,最终在1998年6月因违规炒作房地产和期货而被终止金融业务并进行清算。从 1989 年开始,我国积极探索风险投资机制。1989年6月,经国务院和原外经贸部批准,原国家科委、原国防科工委和香港招商局共同出资组建中国科招高技术有限公司(以下简称中国科招),主要负责国家高技术计划成果的产业化投资。中国科招在风险投资方面进行了有益的尝试,在生物医药、环保新材料等高技术领域开展了探索性
14、投资。1991年2月,原国家科委、财政部和中国工商银行联合发起成立国家科技风险开发事业中心。这一阶段,一些地方性的风险投资机构,如江苏省高新技术创业投资公司、广州技术创业公司等也相继成立。19951998年,原国家科委多次开展国内外调研,深入推进风险投资机制的研究工作。从20世纪90年代初开始,受到高回报率吸引,境外投资者设立的一些中国投资基金开始投向我国境内。1993年,第一家中美合资的风险投资企业太平洋技术风险投资(中国)基金(PTV-China)成立,后来发展成为中国风险投资市场的领军机构IDG资本。据统计,19932002年,IDG在中国投资了120个项目,共计2.5亿美元,其中有30
15、个已成功退出,回报率高达55%,而同期该公司在美国的回报率为45%,欧洲为35%(李波,2011)21。此后,软银、高盛等著名的国际风险投资机构先后进入中国,成为外资机构进驻中国的第一批探索者,外资逐渐成为我国股权投资市场的主要力量。(二)兴起期(19982003年):配套制度不完善导致股权投资发展缓慢随着改革开放的推进,发展风险投资的条件逐渐成熟。1998年3月,成思危代表民建中央在全国政协九届一次会议上提交了关于尽快发展我国风险投资事业的提案,提案建议应把发展风险投资作为推动科技和经济发展特别是高科技产业发展的基本政策,提出风险投资经营公司可采用“官民”合办的模式,并指出应健全股票市场和产
16、权市场作为风险投资运行机制的基础。该提案因立意高、分量重,被列为“一号提案”,成思危也因此被誉为“中国风险投资之父”。提案提出后,各级政府和组织积极参与,上海、北京、深圳等地推出多项政府投资基金,如1999 年深圳市政府出资5 亿元建立了深圳市创新科技投资有限公司(以下简称深创投)。在成思危“一号提案”的影响下,各方积极探索设立创业板。1998年8月,时任中国证监会主席周正庆视察深圳证券交易所,提出要在证券市场形成高科技板块。2000年,深圳市政府曾推荐了23家预选企业上市创业板,其中80%的企业都有风险投资机构的支持。但 2000 年下半年,受美国互联网泡沫的影响,整个科技行业和风险投资业遭
17、受重创,创业板的推出暂时搁置。由于融资渠道不通畅、资本市场欠发育、契约关系不健全、分配制度不合理、知识产权不明确,风险投资公司退出困难,发展缓慢。许多公司不再将高科技企业投资作为主业。例如这一时期深创投的主要收益来自国债买卖,浙江天堂硅谷创业有限公司主要从事股票投资。这一时期,受国际互联网泡沫破灭、世界经济发展减缓的影响,外资股权投资机构在国内的投资快速萎缩,对我国风险投资市场带来了冲击。尤其是20012003年,外资风险投资基金的募集基金数和募资金额大幅下滑,2003年仅为7只,募资金额62.36亿元,不足 2000 年(37 只基金,募资 441.84 亿元)的 1/5。同时,国内风险投资
18、市场逐渐萎缩。2001年,深圳设立的风险投资机构有 190 多家。但 2006年,深圳有经营活动的创投机构仅剩27家。(三)繁荣期(20042017年):资本市场发展和监管框架完善推动了股权投资市场发展1.法律、监管及税收框架不断完善。法律方面,2007 年施行的合伙企业法专章规定了有限合伙企业制度,规定了作为普通合伙人(GP)的基金管理者和作为有限合伙人(LP)的投资者在有限合伙制私募投资基金中的不同权利,为合伙型私募投资基金的设立提供了法律基础,有限合伙制私募投资基金逐渐成为风险投资市场的主流形式。2012 年 12 月 28日,证券投资基金法 修订,将“非公开募集基金”纳入规定,私募投资
19、基金取得法律身份。监管方面,2013年6月27日,中央明确证监会负责私募投资基金的监督管理,发改委负责组织拟订促进私募投资金 融 观 察】【58金融发展研究 第7期基金发展的政策措施,明确了私募投资基金的监管架构。2014年8月21日,证监会发布私募投资基金监督管理暂行办法,对私募投资基金登记备案、合格投资者、基金募集、投资运作等作出规定。2015年,政府投资基金暂行管理办法 关于设立保险私募基金有关事项的通知等私募投资基金行业规范密集发布。2016年出台的国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见为风险投资市场明确了政策方向。税收方面,财政部和税务总局在 2018 年出台关于创业投资企业和
20、天使投资个人有关税收政策的通知,加强对风险投资的税收优惠。2.资本市场的发展完善推动了VC/PE市场发展。一是中小板的设立和“股改全流通”推动了VC/PE的成功退出。2004年深圳证券交易所正式设立中小板。2004年6月25日,中小板首批8家公司在深圳证券交易所挂牌上市,股权投资终于实现在国内资本市场的上市退出,对市场发展起到了积极的推动作用。例如深创投投资的同洲电子在中小板挂牌上市,2007年7月27日深创投所持股权解禁,市值达到1.2亿元,收益达到15倍。同洲电子案例标志着中国本土创投在国内资本市场迎来了首个真正意义上的成功退出。据统计,20042009年,20%的上市企业有股权投资的支持
21、。2005年4月29日,证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,宣布启动股权分置改革试点,也称为“股改全流通”,打通了一二级市场通道,使股权投资可以逐渐在二级市场退出,畅通了股权投资项目的退出渠道。二是创业板的正式推出促进了VC/PE市场的发展。2009年10月30日,创业板正式开启,首批28家公司在深圳证券交易所挂牌上市,其中20家有股权投资的支持,包括4家深创投投资的企业。2010年,深创投投资的企业中有26家上市,深创投成为国内风险投资的领军企业。创业板的推出为股权投资公司的退出提供了新渠道,激发社会资本进入股权投资市场,促进了我国股权投资市场的崛起和繁荣。三是新股发行体制
22、改革使VC/PE更注重投资价值。2012年11月16日,在宏观经济环境和监管收紧等背景下,A股IPO暂停,VC/PE的退出再次受阻。2013年11月30日,证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见,启动了新一轮新股发行体制改革。在新的发行机制下,一二级市场的套利空间逐步缩小,IPO退出回报率逐步回归理性,股权投资更注重价值投资。2014年1月,A股IPO 重启,股权投资市场得到了飞速发展。这一时期,移动互联网、半导体、人工智能、大数据等产业蓬勃发展,进一步推动了股权投资市场的繁荣。2004年之后,美国的资本市场逐渐回暖,风险投资也随之活跃,红杉资本、凯鹏华盈等美国风险投资企业大规模进入中
23、国。这一时期,我国股权投资市场主要以外资为主。以2008年为例,外币基金募集金额为3059.46亿人民币,占总募资金额的34.6%。外资股权投资项目呈现“两头在外”特征,即资金来源于海外,投资的企业大量在美国纳斯达克上市,如IDG投资的携程网于2003年12月在美国纳斯达克上市。外资股权投资企业主要投向互联网企业,例如空中网、前程无忧等。(四)调整期(2018年至今):资管新规后市场不断调整,国有资本占据重要地位2018 年后监管趋严,VC/PE 市场进入调整期。2018年4月27日,关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(以下简称资管新规)出台,禁止期限错配、抑制通道业务及消除多层嵌套,银行
24、等金融机构资金进入股权创投基金受到严格限制。同时出台的商业银行理财业务、证券期货经营机构私募投资资产、商业银行理财子公司相关管理规定,使VC/PE面临的监管环境趋严。2019 年 VC/PE 募资总额为12444.04亿元,与2018年相比下降6.6%。2022年VC/PE的投资金额降至9076.79亿元,基本倒退至2015年水平。2019年私募投资基金备案新规出台,私募投资基金的管理更加规范化。2020年,证监会出台关于加强私募投资基金监管的若干规定,进一步加强私募投资基金监管,严控私募投资基金增量风险。2023年2月24日,基金业协会发布私募投资基金登记备案办法,对产品备案的规模门槛、管理
25、人资质等提出了更高的要求。私募投资基金登记备案办法于5月1日起正式施行后,5月新增股权投资基金环比下降57.4%。这一阶段,互联网行业逐渐进入尾声,人工智能、先进制造、5G、集成电路等高科技制造业迅速崛起,股权投资市场的投资范围也逐步调整。国有资本在VC/PE市场占据重要地位,募资规模分化。20152016年,我国政府引导基金飞速发展。尤其是2018年资管新规出台后,VC/PE募资陷入困境,以政府引导基金、国有企业为代表的国有资本在我国股权投资市场中的占比持续上升。不少省市级政府引导基金经过整合成为大型集团,如2018年成立的杭州市国有资本投资运营有限公司拥有杭州产投、杭州高投、杭州投发等多个
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