资本市场主体行为有限理性的...—基于GME轧空事件的思考_刘金奇.pdf
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1、业外之声 Aeronautical Finance and AccountingFeatures Articles航空财会/2023-02资本市场主体行为有限理性的机理、危害及应对基于GME轧空事件的思考刘金奇/黑龙江财经学院李唯滨/哈尔滨商业大学摘 要 2021 年1 月末,众多散户通过集体买入Game Stop公司股票等手段,对空头机构进行轧空。经过市场双方的不断博弈,最终诸多做空机构被爆仓,对投资者与资本市场产生了一定影响。针对GME轧空事件,以证券投资理论与行为金融理论为基础,以资本市场中的理性行为与非理性行为作为研究视角,将GME轧空事件按照产生、发展、高潮、回落的四个过程进行了分析
2、,探讨了轧空背后所反映出的投资者市场行为,重点研究了非理性行为的形成与作用机理以及所造成的危害,并从理论完善与我国资本市场借鉴和应对的角度得出相关结论与启示。研究表明,GME轧空事件的产生是基于空头非理性的过度做空行为而引发的轧空事件。机构与散户等市场投资主体的理性与有限理性市场行为,最终将影响和决定证券价格,而信息技术的发展,网络媒体对信息的快速传播,加剧了信息对证券价格影响的程度与速度。关键词 GME轧空事件;市场主体行为;有限理性;股票价格DOI:10.19840/ki.FA.2023.02.0122020年新冠疫情肆虐全球。受疫情影响,美国大部分民众与往常相比有更多时间待在家里,而游戏
3、则成了这些无法出门的民众消磨时间的一剂良药。也因此,游戏板块的股票以及很多游戏公司成为投资者所关注的目标,其中就包括美国的老牌线下游戏零售企业Game Stop(中文名称游戏驿站,股票代码GME,以下简称为GME)。该公司由于一直以来主要布局线下,经营业绩较差,因此,一直都是华尔街的投资机构所看空的对象。但在2021年1月,公司股票价格不仅迅速上涨,甚至围绕着它发生了美国个人投资者与机构投资者的多空博弈。大量的散户选择持有其股票,抬高股票价格对空头机构进行轧空,外界将此次轧空称为“GME轧空事件”。与以往华尔街的投资机构们主宰市场、所向披靡有所不同,这次的事件最终以众多空头爆仓离场,散户们获得
4、“胜利”而告终。GME轧空事件不仅引发了美国资本市场的动荡,更是在全球范围内产生了一定的影响。回顾本次事件可以发现,GME的股票价格短短几天内从最初的40美元左右迅速上涨,最高甚至达到每股483美元。但令人奇怪的是,公司本身并没有发生相应的业绩改善1。这次事件的股票价格是否偏离了公司价值?为什么股票价格会产生如此波动?轧空事件发生的原因是什么?最终对市场又有何影响?这些问题值得思考与讨论。基于此,本文从多空双方的理性与非理性市场行为出发,结合证券投资理论与行为金融理论,对GME轧空事件的产生、发展、演化的过程以及资本市场主体有限理性行为的机理与危害进行分析与研究。一、样本企业介绍与案例概况(一
5、)样本企业介绍GMEs是全球最大的视频游戏零售商,主要经*基金项目:教育部产学合作协同育人项目“财务智能化转型与应用技术实习实训基地建设研究”(22097096304028)76Aeronautical Finance and Accounting 业外之声Features Articles航空财会/2023-02资本市场主体行为有限理性的机理、危害及应对基于GME轧空事件的思考刘金奇/黑龙江财经学院李唯滨/哈尔滨商业大学摘 要 2021 年1 月末,众多散户通过集体买入Game Stop公司股票等手段,对空头机构进行轧空。经过市场双方的不断博弈,最终诸多做空机构被爆仓,对投资者与资本市场产生
6、了一定影响。针对GME轧空事件,以证券投资理论与行为金融理论为基础,以资本市场中的理性行为与非理性行为作为研究视角,将GME轧空事件按照产生、发展、高潮、回落的四个过程进行了分析,探讨了轧空背后所反映出的投资者市场行为,重点研究了非理性行为的形成与作用机理以及所造成的危害,并从理论完善与我国资本市场借鉴和应对的角度得出相关结论与启示。研究表明,GME轧空事件的产生是基于空头非理性的过度做空行为而引发的轧空事件。机构与散户等市场投资主体的理性与有限理性市场行为,最终将影响和决定证券价格,而信息技术的发展,网络媒体对信息的快速传播,加剧了信息对证券价格影响的程度与速度。关键词 GME轧空事件;市场
7、主体行为;有限理性;股票价格DOI:10.19840/ki.FA.2023.02.0122020年新冠疫情肆虐全球。受疫情影响,美国大部分民众与往常相比有更多时间待在家里,而游戏则成了这些无法出门的民众消磨时间的一剂良药。也因此,游戏板块的股票以及很多游戏公司成为投资者所关注的目标,其中就包括美国的老牌线下游戏零售企业Game Stop(中文名称游戏驿站,股票代码GME,以下简称为GME)。该公司由于一直以来主要布局线下,经营业绩较差,因此,一直都是华尔街的投资机构所看空的对象。但在2021年1月,公司股票价格不仅迅速上涨,甚至围绕着它发生了美国个人投资者与机构投资者的多空博弈。大量的散户选择
8、持有其股票,抬高股票价格对空头机构进行轧空,外界将此次轧空称为“GME轧空事件”。与以往华尔街的投资机构们主宰市场、所向披靡有所不同,这次的事件最终以众多空头爆仓离场,散户们获得“胜利”而告终。GME轧空事件不仅引发了美国资本市场的动荡,更是在全球范围内产生了一定的影响。回顾本次事件可以发现,GME的股票价格短短几天内从最初的40美元左右迅速上涨,最高甚至达到每股483美元。但令人奇怪的是,公司本身并没有发生相应的业绩改善1。这次事件的股票价格是否偏离了公司价值?为什么股票价格会产生如此波动?轧空事件发生的原因是什么?最终对市场又有何影响?这些问题值得思考与讨论。基于此,本文从多空双方的理性与
9、非理性市场行为出发,结合证券投资理论与行为金融理论,对GME轧空事件的产生、发展、演化的过程以及资本市场主体有限理性行为的机理与危害进行分析与研究。一、样本企业介绍与案例概况(一)样本企业介绍GMEs是全球最大的视频游戏零售商,主要经营业务为线下游戏销售,包括游戏主机、游戏光盘及游戏周边等业务。其经营历史最早可追溯到1983年,有着辉煌的过去。但随着互联网的逐渐兴起,游戏行业越来越呈现出数字化、网络化的趋势,由于线上游戏逐渐取代线下实体游戏,公司的经营也越来越受到冲击,业绩不断下滑(见表1数据),而2020年新冠疫情的肆虐也使得美国大部分公司雪上加霜。因此,GME一直不被各种股票投资机构所看好
10、。(二)案例概况GME是美国老牌的游戏零售商,2015年公司股价约为40美元左右,但由于多年经营不善,自2016年以来股价一直持续走低。到2020年,公司的股票价格保持在10美元以下,大量机构对GME持看空态度。但一些个人投资者则与做空机构持不同看法。美国论坛 Reddit(红迪网)上有一名为 WallStreetBets(漫步华尔街,以下简称WSB)的分区,大量散户常年驻足于此,而其中比较受欢迎的是一位ID为DFV的个人投资者,他在论坛上公开表示GME股价一定会有所上升,不断加仓并买入看涨期权,同时号召散户买入股票进行投资。此外,2020年8月,美国最大宠物食品电商Chewy(耐嚼)创始人R
11、yan Cohen也表示看好GME,并大量买入公司的股份,成为大股东之一。2021 年 1 月 11 日,Ryan Cohen加入GME董事会,很多投资者们相信以他丰富的数字化经验,可以带给公司新的变革,因此不少散户进场投资,一直宣扬GME的股价会上升的个人投资者DFV也继续加仓,这更鼓励了尾随而来的散户们,大量散户开始买入GME的股票,到1月12日,公司股价上涨至40美元左右。但GME的股价上升,势必会导致大量对它做空的机构成本上升甚至亏空,1月19日,做空机构Citron Research(香橼)发布了对GME的做空报告,认为公司股价含有大量的泡沫,其真正价值约为20美元。此后众多空头机构
12、开始入场发布做空报告,对散户们的“不理性投资行为”进行指责。但这一举动却遭到了散户们的强烈反对,甚至有个人投资者在网络上对一些空头机构的管理层及其家人进行攻击、谩骂。借助网络论坛平台WSB,散户们得以实现“网络集会”,他们达成一致的策略,一边买入公司股票、一边买入看涨期权,对空头机构进行轧空。个人投资者的集体买入行为导致GME股价暴涨,同时,被空头做空的另外几家公司也被散户大量买入。而受到高股价的冲击,GME 的最大空头头寸 Melvin Capital(梅尔文资本)损失惨重,甚至另寻资金注入以换取平仓。2021年1月26日,特斯拉创始人Elon Musk也在网络上对散户们的行为公开表示支持。
13、在名人效应的带动下,GME股价应声猛涨超60%。截至1月27日收盘时,散户们成功抬高股价压爆空头机构。1月28日,GME的股价短暂冲至最高值483美元,但由于受到各种网络媒体对GME的封杀,散户们聚集的论坛 WSB 平台的关闭,网络券商Robinhood(罗宾汉)的倒戈等因素的影响,GME股价瀑布式下跌到132美元附近,并在1月28日一天之内发生17次熔断,至收盘时跌幅达44%。1月29日,Robinhood解除了对GME等股票的交易限制,随即散户们开始发力,GME股票价格再次攀升,但各空头公司已经度过了危机,实现退场。2月2日开盘后,大量散户抛售股票导致GME股价下跌,至收盘时,GME 股价
14、为 90 美元,跌幅达到60%。GME股价波动情况如图1、图2所示。二、案例分析与研究发现(一)GME轧空事件的阶段性分析自2021年1月11日至2月初,短时间内GME的股票价格波动异常激烈,而与之相对的则是此前相当长的一段时间内其价格基本保持稳定或小幅度波动。为何在公司基本面没有发生较大改善的情况下股价发生这样的变化?其变化背后是做空与做多表1GME2015-2019年部分财务指标变化情况净资产收益率营业总收入同比增长率归母净利率同比增长率每股净资产基本每股收益每股现金流量净额每股息税前利润2015年19.420.732.4720.153.80-1.556.282016年16.29-8.07
15、-12.3122.323.422.175.532017年1.557.16-90.1821.860.341.931.352018年-37.91-10.18-2 039.4813.10-6.597.56-6.832019年-48.35-21.9630.039.51-5.38-17.53-6.04数据来源:Wind数据库77Aeronautical Finance and Accounting业外之声 Features Articles航空财会/2023-02双方投资者怎样的博弈过程?根据投资者的市场行为以及股价变动情况,本文将GME轧空事件分为四个阶段:第一阶段从 2019 年到 2021 年 1
16、 月 10日,股票价格从4美元到20美元左右;第二阶段从2021年1月11日到1月18日,宠物电商Chewy创始人Ryan Cohen加入公司董事会,股票价格涨到40美元左右;第三阶段从2021年1月19日到1月27日,机构发布做空报告引起投资者们的不满,在市场舆情下轧空达到高峰;第四阶段从2021年1月28日开始至今,股票价格一路攀升,达到最高点后开始下跌。接下来按照时间与事件演进顺序对GME轧空事件的四个阶段逐一进行分析。1.第一阶段此阶段为2021年1月11日之前,股价从4美元左右上涨到20美元附近,双方投资者的市场行为基本保持理性。长久以来由于GME的业务定位问题,导致公司的经营一直很
17、不乐观,从各项财务指标的变化中可以看出,公司的基本面比较差,2019年8月股票价格达到历史最低,对其看空的空头机构越来越多。同时,一位ID为DFV的个人投资者开始向众多散户灌输买入GME的股票和看涨期权的想法。2020年以后,受到疫情因素影响,居民在家休息、休闲的时间增多,导致游戏板块股票整体价格有所上升,GME股价也因此有所上涨,但波动性不大,基本稳定在20美元左右。此阶段无论是机构还是散户的市场行为都比较理性,GME的股票价格基本符合投资者对公司未来价值的预期。2.第二阶段此阶段为 2021 年 1 月 11 日至 2021 年 1 月 18日,股价从20美元左右上涨至40美元以上,部分个
18、人投资者产生非理性行为。1月11日,美国著名宠物电商Chewy创始人Ryan Cohen正式宣布加入GME董事会,标志着第二阶段的开始。这一阶段,很多个人投资者的市场行为不再理性,而是陷入了“代表性偏差”“反应过度”等非理性行为误区。Ryan Cohen具有丰富的线上创业经验,他所创办的公司Chewy已经成图1GME自2015年1 月至2020年12月最高价变动情况 数据来源:Wind数据库图2GME自2020年12月1 日至2021 年2月5日最高价变动情况 数据来源:Wind数据库78Aeronautical Finance and Accounting 业外之声Features Arti
19、cles航空财会/2023-02为美国最大的宠物食品电商,被誉为“宠物界的亚马逊”。而GME之前就已经在尝试开辟线上业务,向线上转型,但一直收效甚微。很多散户相信,有了这样一位人物的帮助,GME的数字化改革之路一定会成功,他们认为公司有希望成为第二家Chewy,甚至会成为“游戏界的亚马逊”。于是自Ryan Cohen加入公司董事会后,众多个人投资者开始买入公司股票,短短几天之内股价大涨,从之前的20美元左右上升至40美元左右。这些个人投资者认为,Ryan Cohen这样的明星企业家可以将Chewy 的成功复制给 GME,但他们忽略了此前Chewy的成功是很多因素综合作用的结果,即使Ryan C
20、ohen在其中起到了很大作用,但同样的一位企业家也未必能保证让每家公司都成功。董事会人员的变动确实会对公司的股价产生一定的影响,不过此次由于Ryan Cohen加入公司董事会所引发的股价变动,体现的则是个人投资者对于市场预期的过度反应。散户们在信息理解和反应上出现了非理性偏差,从而产生对这条信息权衡过重的现象,最终导致了非理性的市场行为。3.第三阶段此阶段为 2021 年 1 月 19 日至 2021 年 1 月 27日,股票价格从40美元上涨至400美元附近,双方投资者的非理性行为不断加剧。由于散户们在Ryan Cohen加入公司董事会后对GME的非理性投资,导致股票价格不断上涨,但股价上升
21、会引起对GME做空投资的机构投资者们赎回价格的上涨,从而增加成本乃至亏空,于是1月19日空头机构开始出手对GME发布做空报告,希望能降低散户们的投资热情,将股票价格拉回正常值,但没想到此举反而引起了个人投资者的强烈抵触,散户们开始集体抱团与做空机构进行博弈,轧空事件达到高潮。之所以会产生对空头机构的轧空,正是由于之前空头机构做空太多,甚至早已超过了GME流通的全部股份,这就必然会使得众多的投资者们有机可乘,导致轧空行为的出现。在Ryan Cohen加入公司董事会导致股价上涨后,机构们虽然发布了做空报告,但他们基于过去的经验,认为在报告发布后散户一定会尽快抛售股票,抱有一种“华尔街的投资机构可以
22、操纵股票市场”的心态,体现了机构投资者的过度自信。而在散户们表达出与机构投资者相反的意见后,他们也未能采取有效措施,而是借助社交媒体与传媒等方式,表达了对个人投资者不理性行为的批评与指责,最终造成事态更加严重,也体现了机构投资者还存在着反应不足的非理性市场行为。与机构投资者相比,众多散户在这一过程中也存在着不理性。激励散户们抱团与做空机构进行博弈的原因,除了童年时代对GME所积累的情感之外,更主要的原因则是Ryan Cohen以及DFV还有其他少部分个人投资者投资GME所获得的收益对散户的刺激。而特斯拉之前也不断被华尔街的这些投资机构做空,但是最后的结局却显而易见,GME会不会就是下一个特斯拉
23、?因此在获得性偏差与代表性偏差的影响下,散户们的投资热情不断高涨,市场行为也越来越不理性。这种有限理性的刺激再加上过往美国股市的“不平等地位”、机构投资者对于个人投资者的鄙夷与碾压,使得散户们的情绪越来越波动,从而形成了情绪效应,导致这次对GME的轧空从一次经济行为上升到社会行为,添加了其他的因素,很多人甚至不理性地对做空机构的管理层及其亲属进行人身攻击与谩骂。同时,随着市场看涨趋势的形成,不少做多的机构投资者也加入了逼空行为,有了这种助力后,散户们更加疯狂。此外,对空头进行轧空的关键就是要使股票相对集中,从而减少市场上流通股票的数量。于是,散户们在对外与做空机构采取竞争策略的同时,对内则是集
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- 资本市场 主体 行为 有限 理性 基于 GME 事件 思考 刘金奇
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