现代货币理论再思考_钟正生.pdf
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1、 :理论探索现代货币理论再思考钟正生,范城恺(平安证券研究所,北京 )摘要:新冠疫情爆发后,美欧实施高强度的货币和财政刺激,引发高通胀现象,这一现实与“现代货币理论”()预期的情形相背离。本文梳理了的核心思想,重点厘清其漠视通胀的理论基础与现实经验,并分析总结本轮美欧政策实践中通胀失控的原因与启示。本文认为,理论的三个重要前提假设未能兑现:一是“充分就业”缺乏合理界定,引致政策刺激过度;二是货币主权未必“独立”,美国货币宽松对全球产生外溢效应;三是财政紧缩实操困难,难以起到管控通胀的作用。外生性的供给冲击也是高通胀的成因之一。政策不仅需要更加重视财政和货币刺激带来的通胀风险,也要辩证地看待财政
2、和货币的配合作用。相比美欧,我国在财政和货币政策配合方面具备独有优势,可以更加积极有为。关键词:现代货币理论;货币政策;财政政策;货币主权中图分类号:文献标识码:文章编号:()一、引言 年以来,全球经济因遭受新冠疫情冲击而大幅放缓,美欧推出史无前例的大规模货币和财政刺激,是“现代货币理论”(,以下简称“”)的最新实践。与货币数量论不同,否认了货币数量与通胀之间的密切关系。该理论认为,在尚未实现充分就业的前提下,货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀,且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩解决。然而,这显然与美欧高通胀的现实相背离。那么,为何漠视通胀问题,其思想是否还有现实意义?事实上,学术界
3、对 的争论已有数年,早在 年,便被引入国内。李黎力和贾根良()指出现代货币体系下的新货币国定论(即现代货币理论)能钟正生,等:现代货币理论再思考收稿日期:作者简介:钟正生,博士,平安证券首席经济学家、研究所所长,研究方向:宏观经济与政策;范城恺,硕士,平安证券宏观分析师,研究方向:国际经济。够揭示金融危机本质,为政府解决危机的经济刺激计划提供理论依据。贾根良和何增平()基于 对资本主义货币制度的研究,认为中央银行完全独立难以实现,政府总会通过“赤字货币化”影响准备金,进而影响银行间市场利率。提倡功能财政,主张增加政府支出从而实现充分就业目标。贾根良和兰无双()对主流宏观经济学中部分观点进行反驳
4、,认为主权货币制度下的主权政府不应存在预算约束,政府财政赤字不会对私人投资产生挤出效应,其支出与通货膨胀也没有必然联系。刘尚希()阐述了有关现代货币理论的四个观点:第一,征税权赋予国家信用,政府依托于国家信用发行信用货币,因此财政是货币与金融的基础;第二,政府承担公共责任,防范化解公共风险,不应存在预算约束、以收定支;第三,财政赤字不应与需求不足唯一挂钩,也不应完全解释为收支不平衡,赤字已经常态化;第四,不应对赤字“谈虎色变”,其会否导致通货膨胀要看具体条件。杨瑞龙()考察了 对我国制定宏观经济政策的适用性,认为我国货币主权化程度很高,尚有闲置资源未被充分利用,因此对我国有一定借鉴意义。与此同
5、时,学界也不乏对的批判声音。孙国峰()认为,存在诸多逻辑缺陷:现代货币体系绝非政府信用货币体系,而是银行信用货币体系;银行发行的基础货币与创造的信用货币相互独立,不能将银行的资产负债表与其他经济主体的资产负债表简单加总以求平衡,因此 主张的政府部门赤字等于私人部门盈余这一观点是错误的;主张的政府可以印钞还债,不存在预算约束,是一种政府垄断的货币创造制度,会导致民粹主义风险。张晓晶和刘磊()指出,政府发债并非如 主张的不受预算约束,而至少存在通胀约束、竞争性货币约束和金融风险约束三重约束;零利率货币政策并非长久之计,若在常规时期维持低利率或零利率必然会引发通货膨胀;政府作为“最后雇佣者”既没有考
6、虑到公共部门相对于私人部门的低效率,也没有考虑到产业结构的复杂性。梁捷等()指出低估货币失控可能导致的风险和危害,也未能提出令人信服的控制手段。使用不当可能引发严重通货膨胀和债务违约,出现经济危机。张成思和刘泽豪()认为,主要有三方面问题:一是混淆货币名义价值与实际价值的区别;二是忽视通胀失控造成的恶性后果;三是过度强调扩大政府开支,忽视市场的决定性作用,可能导致资源配置存在错漏。当前,学界对 的看法仍存在较大争议,本文在现有研究基础上,对 进一步深入思考。相比以往研究,本文可能的边际贡献在于:首先,文章基于当下美欧通胀高企的现实背景进行分析,研究结果更切实际;其次,本文分别从“充分就业”缺乏
7、合理界定、货币主权未必“独立”和财政紧缩实操困难三个角度,指出 漠视通胀的上述重要前提假设对于美欧而言并不成立,研究视角新颖独特;最后,本文并未全盘否定相关思想,具体分析我国在财政和货币配合方面具备的有利优势,为后续我国财政和货币政策制定提供些许新思路。当代金融研究 年第期二、现代货币理论对通胀问题的漠视(一)现代货币理论的核心思想的核心思想是只要市场尚未实现充分就业,货币和财政扩张就不会带来通胀的副作用,还可以有效刺激实体经济增长。的思想可以追溯到现代宏观经济学创始人凯恩斯。与凯恩斯主义相似,的推演逻辑亦起始于“充分就业”假设,并认为在有效需求不足时,政府需采取扩张性政策。与传统凯恩斯思想的
8、区别是,将货币和财政更加视为有机整体,并认为在政府信用背书下,政府可以摆脱传统财政纪律束缚,极大拓宽扩张性政策的发挥空间。该理论代表人物兰德尔雷()在其 年出版的 现代货币理论:主权货币体系的宏观经济学 一书中,从货币本质、货币主权、政策选择以及对外贸易等方面阐述了其主要观点。货币本质第一,货币是一种债务凭证。现代政府通过创造一种记账货币使社会债务标准化,确保债务、资产和商品价格都可以本国记账货币为单位进行计价。第二,政府支出必须先于纳税。政府通过财政支出创造货币,供应私人部门用于缴税和债务清算,然后通过征税回收释放的货币。因此,政府征税的目的是推动货币的发行与流通。第三,政府发行债券是一种调
9、节利率的手段。政府通过将债券卖给商业银行(中央银行),使利率趋于上行(下行)。货币主权货币主权需要满足以下五个条件:第一,中央政府选择记账货币;第二,中央政府以记账货币为单位向国民征税;第三,中央政府发行货币,并且接受其货币作为交税工具;第四,中央政府以本国货币作为计价单位举债,并且以本国货币作为偿还手段;第五,浮动汇率国家才能拥有货币主权。政策选择第一,财政政策方面,发行主权货币的政府借入本币债务不会引发政府破产。因此,政府财政不受收支平衡约束,财政政策的目标是保障充分就业;第二,货币政策方面,央行货币政策目标的实现必须依赖财政当局的配合。因为政府通过贷记银行准备金进行支出,通过借记银行准备
10、金进行征税。因此,中央银行的货币政策并不真正具有独立性;第三,当出现高通胀时,政府可以通过征税、举债等方式将市场中多余的货币收回从而抑制通胀;第四,政府应该为想要获得工资和福利的人提供就业机会,建立政府作为“最终雇主”的就业计划。对外贸易第一,出口即成本,进口即收益。当资源被应用于生产出口产品时,一方面,国钟正生,等:现代货币理论再思考内民众无法对该产出进行消费,或将其应用到进一步的生产中。国家承担生产成本,但并未得到好处;另一方面,进口国得到了产出却并不需要生产。因此,净出口意味着净成本,净进口意味着净收益。第二,经常账户赤字不等于“失衡”。因为国际收支账户始终是平衡的,经常账户逆差与资本账
11、户顺差相对应。外资流入在资金属性上等价于货币宽松,可缓解财政融资和央行货币投放的压力。虽然资本账户顺差意味着外债积累,但只要债务以本币标价,外债与内债并无差别。表理论的核心观点理论的核心观点货币本质货币是一种债务凭证,现代政府通过创造一种记账货币使社会债务标准化政府通过财政支出创造货币,政府征税的目的是推动货币的发行与流通政府发行债券是一种调节利率的手段货币主权中央政府选择记账货币中央政府以记账货币为单位征税中央政府接受以其发行的货币作为交税工具中央政府以本国货币作为计价单位举债和偿债浮动汇率制国家才拥有货币主权政策选择财政政策:政府财政不受收支平衡的约束,财政政策的目标是保障充分就业货币政策
12、:央行货币政策目标的实现必须依赖财政当局的配合通胀政策:政府可以通过征税、举债等方式将市场中多余的货币收回从而抑制通胀社会保障:政府需要为没有工作的人建立“最终雇主”计划对外贸易出口即成本,进口即收益国际收支赤字不等于“失衡”(二)漠视通胀的理论基础与主流宏观经济学的货币数量论不同,否认货币数量与通货膨胀之间的密切关系。认为,从“财政货币化”到恶性通货膨胀,至少存在以下三重“门槛”。换言之,只要满足其中一个前提假设,财政和货币刺激就不会引发恶性通胀。首先,调动“闲置资源”可以促进供需平衡。认为,只要经济运行中存在闲置资源,财政赤字货币化便可以提高资源利用程度。例如就业率提高带来产出增长,最终需
13、求和供给同时增长,使物价维持相对平衡。劳动力是经济增长的重要资源之一。认为,财政政策的目标是保证“充分就业”,而不是刻意追求维持财政平衡。尤其当经济下行,私营企业难以吸纳足够劳动力就业,出现严重失业时,政府的职责是发挥“最终雇佣者”的角色,为没有工作的人建立“最终雇主”计划,通过债务融资扩大基础设施投资和公共部门规模,以重新实现充分就业。其次,货币供给内生性可以抵消货币扩张。认为,货币供给过程不是中央银行能完全控制的。这是因为,货币创造无法独立于实体经济运行,而是受到存款货币银行持有准备金的意愿、贷款意愿、企业借款需求和居民储蓄倾向等多方面影响。继而货币需求才能真正创造货币供给。例如,全球金融
14、危机期间,美国企业投资意愿显著缩减,银行贷款的供给完全由需求驱动,经济主体的支出意愿决定货当代金融研究 年第期币政策在实体经济中的效果。为应对危机,美联储开始支付商业银行在美联储的存款准备金利息,若准备金利率足够高,银行将更多持有准备金,而不是发放贷款。因此,在这些情况下,即使美联储大规模扩张基础货币,对货币供给总量的影响也有限,不会引发通货膨胀。最后,财政紧缩可以轻松控制通胀。理论承认,通货膨胀是货币超发的限制因素。但是,其认为通胀是一个可以被轻松解决的问题。如前所述,认为财政和货币不分家,财政支出是另一种形式的货币创造。因此,当通胀走高时,不仅中央银行可以收紧银根,政府也可以利用征税权力,
15、通过增加税收抽走多余货币。甚至 认为税收的意义本就不在于支付政府开支,而在于确保人们接受法定货币,并在必要时控制通货膨胀。(三)“经验主义”夯实 信心“经验主义”或是支持者漠视通胀的重要原因。年全球金融危机后,美欧日等发达经济体均实施“量化宽松财政扩张”,财政与货币的关系更为紧密、界限更加模糊,可以说向 的实践更近一步。但直到新冠疫情爆发前,尽管主要发达经济体政府债务率显著攀升,但通胀率整体低于的目标水平,长期维持“三低一高”(低通胀、低增长、低利率和高债务)的格局,进一步强化了支持者对通胀风险的漠视。年秋,美国次贷危机引发全球金融危机。为稳定金融市场和复苏经济,美联储连续降息至零附近,并采取
16、非常规货币政策,在 年期间共实施了三轮量化宽松(),总资产增长了万亿美元。到 年底,美国政府债务率达到 ,较 年上升 个百分点。年,美国逐步退出,回归常规货币政策,政府债务率也从高速增长中走向平稳。美联储实施 后,美国并未出现恶性通胀,年平均通胀率仅为(见图)。图美国 通胀率与政府债务率 年全球金融危机后,欧洲经济还受到 年主权债务危机冲击。尽管欧盟财政纪律较为严格,且统一的货币政策与分散的财政政策配合较为困难,但为应钟正生,等:现代货币理论再思考对危机,欧盟也不断向 的实践迈进。年以后,欧洲央行曾连续降息次,并于 年步入“负利率”。同时,欧洲央行推出一系列非常规货币政策工具:一方面通过证券市
17、场计划()和直接货币交易计划(),直接在二级市场买卖成员国政府债券;另一方面启动并延长了多轮被称为“欧版 ”的长期再融资操作(),其总资产规模在 年期间扩张了约 亿欧元。截至 年末,欧元区政府债务率达到,较 年扩张了 个百分点。但欧元区通胀率持续处于低位,年平均通胀率仅为。在股市和房地产泡沫破灭后,日本在 世纪 年代初就采取了“财政刺激发行国债央行买单”的政策组合。年全球金融危机后,日本央行也跟随降息并重启。年日本前首相安倍晋三提出“三支箭”组合政策 激进的宽松货币政策、积极的财政政策以及促进增长的结构性改革。其中,“第一支箭”和“第二支箭”带有强烈的色彩:一方面,政府在高负债的情况下,实施更
18、大规模的财政刺激;另一方面,央行实施了质化量化宽松货币政策(),包括提高央行公债购买量、延长购买债券的期限、增加股票 和房地产 的购买等。截至 年末,日本政府债务率达到 ,较 年扩张 个百分点。但 年以后,日本通胀率始终保持低位、基本徘徊在零附近。表 年美欧日债务扩张与通胀形势比较美国欧元区日本 年 年央行资产扩张规模 万亿美元 万亿欧元 万亿日元 年 年政府债务率上升百分点 年末政府债务率()年期间 通胀率最小值()年期间 通胀率最大值()年期间 通胀率均值()三、美欧失灵与通胀失控的原因新冠疫情以来,美欧普遍动用了 年代以来力度最强的货币和财政刺激,通胀率也创下 年代以来新高。货币宽松程度
19、方面,年初,美国、欧元区和英国 同比增速最高分别达到、和,为 年以来最高水平。政府债务水平方面,和 年,美国政府债务率分别为 、,欧元区分别为 、,英国分别为、,均是 年以来政府债务率的最高水平。通胀方面,美国 通胀率在 年月达到的本轮高点,创下 年以来新高。截至 年 月,欧元区 通胀率和英国 通胀率均已创下两位数的历史最高水平。由此可见,美欧为应对新冠疫情冲击所采取的货币和财政刺激力度很大,这是高通胀的重要背景之一。美欧为应对高通胀采取大力度的货币紧缩,但截至目前效果有限。以美国为当代金融研究 年第期例,年至 月,美联储连续六次加息,累计加息 个基点,创下自 年以来最密集加息幅度,同时于月以
20、来持续缩表。截至 年 月,美国 通胀率由的高点仅回落至。类似地,截至 年 月,欧央行和英国央行也已分别累计加息 和 个基点,但欧元区和英国的通胀率仍在攀升。本轮美欧失灵与通胀失控的背后,主要有以下四个方面原因:一是“充分就业”缺乏合理界定,对充分就业的误判,是财政和货币刺激过度的主因之一;二是货币主权未必“独立”,美国货币宽松对全球产生外溢效应,最终“反噬”自身;三是财政紧缩实操困难,难以起到管控通胀的作用;四是,外生性供给冲击也加剧了通胀压力。(一)“充分就业”难界定认为只要尚未实现充分就业,财政刺激就不会引发恶性通胀。然而,新冠疫情冲击对就业市场的扰动是空前的,这使得对“充分就业”的界定颇
21、有争议:“自然失业率”如何界定、不同部门的充分就业如何分辨、劳动力基数变化影响如何衡量等。因此,财政刺激的规模很难恰好控制在一个刚好达到充分就业的水平,财政扩张容易用力过猛、引发通胀风险。首先,“自然失业率”本身就是一个较为模糊的概念,新冠疫情冲击更加大了判定难度。事实上,年期间美国国会预算办公室()曾短期上调“自然失业率”(即充分就业下的失业率)标准,以反映全球金融危机的影响。这说明充分就业的标准可以是灵活的。新冠疫情后,并未进行类似的上调,但真实的自然失业率可能更高(见图)。年初,拜登政府对疫情冲击后美国就业形势高度重视,迫切希望美国失业率能够快速下降到疫情前水平,这也是其急于实施大规模财
22、政刺激的背景。当时,美国失业率超过,而美国财政部和美联储认为美国的“自然失业率”在左右。年月,美联储主席鲍威尔反思道,自然失业率在过去十年稳步下降的趋势可能被新冠疫情打乱,美国的自然失业率可能阶段性升高至。因此,美联储和美国财政部在新冠疫情后未能及时审视自然失业率的标准,或是货币和财政刺激过度的重要原因之一。图美国实际失业率与自然失业率钟正生,等:现代货币理论再思考其次,不同行业就业恢复节奏不同,对财政刺激的精准性提出了更高要求。年拜登政府的万亿美元经济救助计划向大多数美国人直接提供 美元的补助金,使得商品消费需求快速恢复甚至超过疫情前水平。年月美国零售和食品服务销售额已达万亿美元,超过疫情前
23、最高水平万亿美元。同时,年拜登政府增加了万亿级别的基建投资,使建筑业快速复苏。由于财政刺激主要支持了居民商品消费和基建,美国制造业和建筑业的失业率均于 年月回落至疫情前水平。然而,大水漫灌式的财政刺激并未对服务业的就业恢复起到立竿见影的作用,直到 年月,美国休闲和餐饮服务业失业率才重新回到疫情前的以下(见图)。图新冠疫情冲击后美国三大行业的失业率变化再者,“充分就业”的界定可能还需要考虑供给冲击,目前美国劳动参与率仍与疫情前水平存在差距。年,美国政府疫后发放多轮大规模失业救济补贴,一度为符合条件的失业者提供每周 美元的救济金,可能干扰居民再就业的积极性,使劳动力市场恢复缓慢。此外,新冠疫情对劳
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