增长期权对最优资本结构的影响研究:企业生命周期的视角_李准.pdf
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1、第 卷 第 期运筹与 管理,年 月 收稿日期:基金项目:国家自然科学基金资助项目(,);年文化名家暨“四个一批”人才资助项目(中宣办发 号);四川省软科学研究计划()作者简介:李准(),男,山东人,讲师,博士,研究方向:实物期权与资产定价;李强(),通讯作者,男,山西人,教授,博士,博士生导师,研究方向:公司金融,商业银行与金融科技;曾勇(),男,四川人,教授,博士,博士生导师,研究方向:公司金融与资产市场,金融投资与金融工程。增长期权对最优资本结构的影响研究:企业生命周期的视角李 准,李 强,曾 勇(浙江万里学院 商学院,浙江 宁波;电子科技大学 经济与管理学院,四川 成都)摘 要:资产构成
2、和生命周期的动态关系决定了企业最优资本结构的变化趋势。本文在利息税盾和破产成本的权衡理论框架下,运用实物期权方法,理论上揭示了增长期权动态执行导致最优资本结构随企业生命周期的变化规律,扩展分析了股东债权人代理冲突对最优资本结构的影响,并提供了基于中国沪深 股上市公司的经验证据。结果表明:随着企业由年轻走向成熟,增长期权不断执行和在位资产逐渐累积会降低企业总体的破产风险,从而企业最优财务杠杆呈现上升趋势且增长速度逐渐放缓;股东和债权人在增长期权执行决策上的代理冲突导致的投资不足会降低最优财务杠杆,但代理成本随企业生命周期推进呈递减趋势。关键词:资本结构;生命周期;增长期权;代理成本中图分类号:文
3、章标识码:文章编号:():,(,;,):,:;引言从生物学发展出来的企业生命周期理论,在管理学科的诸多领域得到了广泛的应用与发展。金融领域的大量研究发现,在企业由年轻到成熟的发展过程中,企业规模、资本支出、现金流量、股利支付,等财务特征,以及资本市场上企业估值,、股票贝塔,、资产风险溢价等市场特征,都会随企业生命周期的不断推进而呈现规律性的变化趋势。针对这些变化规律,学者们相对一致的认识是:未来增长机会进而企业成长性,是企业财务或市场特征随生命周期规律性变化的关键因素。企业总资产可以分解为在位资产和增长期权。增长期权不断执行和在位资产逐渐累积,进而两类资产在总资产中的相对构成变化,不仅是企业生
4、命周期推进的体现,更可以解释企业相关特征随生命周期的规律性变化。其中,在资本结构领域的相关研究方面,尽管从 定理发展起来的现代资本结构理论相当成熟,但相关文献尚少关注资本结构随企业生命周期的变化规律。事实上,由于增长期权比在位资产的系统风险更大,一旦企业清算或破产,增长期权的清算或破产成本相对更高。因此,根据资本结构权衡理论,我们可以预期,增长期权的相对占比越高,企业越难进行或提高债务融资。进一步,随着企业由年轻逐渐走向成熟,由于企业可利用的增长期权随生命周期整体上会逐渐减少,加之增长期权向在位资产不断转换,企业财务杠杆将会随生命周期的推进而呈现上升趋势。除了资产特征进而破产成本的角度外,增长
5、期权执行过程中还存在代理问题,这也会影响财务杠杆随企业生命周期的变化。、和、彭程等等构建了投融资交互关系的实物期权模型,理论上揭示了“过度投资”和“投资不足”两种非效率投资行为的形成机理。然而,该方面的现有研究存在两点缺憾:其一,未回答投资决策是否以及如何导致最优资本结构的动态变化;其二,大多是在给定增长机会集的前提下展开讨论,忽略了增长机会进而企业投融资决策随生命周期的动态变化。本文的创新与贡献可以概括为三个方面。第一,本文首先考虑增长期权破产成本相对较高的特征,在资本结构权衡理论框架下构建基础模型,得到增长期权动态执行及其向在位资产的不断转化,会导致最优资本结构随生命周期呈现递增趋势。进一
6、步,扩展比较企业价值最大化和股东价值最大化两种投资决策目标下的最优资本结构,结果发现代理成本会随生命周期呈现递减趋势。第二,与本文最为接近的文献 等,假设企业每期都需借新债还旧债构建多期决策模型,讨论了代理冲突导致的“过度投资”问题;与之不同,本文则假设增长期权执行所需的资金全部由股东提供,发现已有负债的存在反而会导致“投资不足”,从而在企业生命周期的视角下扩展了过度和不足两种非效率投资辨别条件的理论研究。第三,由于代理冲突本身难以观测,关于代理冲突导致非效率投资的实证证据还较为缺乏。本文从债务结构自身具有治理作用的角度,实证考察了代理冲突对非效率投资的影响,指出提高银行贷款或者短期负债在总负
7、债中的相对占比,可以缓解股东债权人代理冲突,从而有助于提升企业总体的财务杠杆。基本假设借鉴 等和李准等的做法,根据总资产中增长期权和在位资产的相对构成比例,企业生命周期可以划分为年轻和成熟两个阶段:在年轻阶段,总资产包括 个已投项目构成的在位资产和未来有待投资的 个增长期权,其中,每个增长期权所需的一次性投资成本为,通过权益融资获得;在成熟阶段,总资产为 个已投项目构成的在位资产。给定总资产个数,()可以刻画企业所处的生命周期阶段,逐渐增大表示企业生命周期不断推进。假设每个增长期权标的项目能够产生的现金流服从几何布朗运动:()其中:和 分别表示现金流的瞬时增长率和波动率,为标准维纳过程增量。资
8、本结构方面,假设企业债务为永生性债务,每期需要偿还的利息水平为。给定所得税税率为,假设企业会持续经营直至净资产价值为零,股东选择破产。破产之时,参照 的做法,假设债权人接管并持续经营企业,但只能获得部分在位资产和增长期权价值,二者比例分别为 和 ,且假设 ,表示增长期权的破产成本更高或清算价值更低。成熟阶段的企业价值在成熟阶段,企业执行完所有增长期权,总资产价值即为由 个已投项目构成的在位资产价值。对于股东而言,扣除债务利息,每期可获得税后现金流为()()。(,)()()()()运 筹 与 管 理 年第 卷其中:下角标 表示成熟阶段,上角标 表示股东权益。企业破产之前,债权人每期可获得的利息水
9、平为:(,)(,)()()()()()其中:下角标 同样表示成熟阶段,上角标 表示债权人的债务。将式()和()的上半支加总,破产之前成熟企业的总价值可以表示为:(,)(,)(,)()()()()()()()其中:第一项是全权益融资企业的价值;第二项表示企业不破产条件下的债务利息税盾,()为企业不破产的概率;第三项表示企业破产条件下债权人所需承担的破产成本。通过最大化式(),即可得到成熟阶段最优的债务利息水平。年轻阶段的企业价值和最优资本结构在年轻阶段,企业总资产由 个在位资产和 个增长期权构成。类似于上小节的做法,容易将年轻阶段杠杆企业的股东权益价值和债务价值分别表达为:(,)()()()(,
10、)()其中:下角标 表示年轻阶段;式()右端的三项依次表示年轻企业持续经营 个在位资产的现金流现值之和、个增长期权的价值、股东拥有的破产期权的价值;式()右端第一项表示无风险债务的价值,第二和第三项共同表示增长期权执行和企业破产对债务价值的影响;、和 为待定系数。针对增长期权的执行决策,根据是否考虑股东债权人之间在执行决策的代理冲突,决策目标分为企业价值最大化和股东价值最大化两种情形,两种情形的对比即可体现代理冲突通过影响增长期权执行决策、股东破产决策而对最优资本结构的影响。后续相关符号中,上角标 和 分别表示企业价值最大化和股东价值最大化的两种情形。企业价值最大化的情形不考虑代理冲突的情形下
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