我国流动性投放的历史变迁、国际经验借鉴及建议_余元堂.pdf
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1、金融发展研究 第2期收稿日期:2022-11-18我 国 流 动 性 投 放 的 历 史 变 迁、国 际 经 验 借 鉴 及 建 议余元堂1梁斯2(1.对外经济贸易大学,北京100029;2.中国银行研究院,北京100818)摘要:本文分析了2002年以来我国流动性投放渠道的变化,以2014年左右为时间节点,我国流动性管理框架经过了结构性流动性盈余向结构性流动性短缺的过渡,流动性投放从被动逐步转向主动。当前,我国结构性流动性短缺的管理框架已经建立。通过分析美联储金融危机前的经验后发现,流动性数量较少、银行资产占比较低提高了流动性管理效率,这对我国更好推动流动性投放工作具有一定的借鉴意义。结合当
2、前我国流动性管理存在的问题和美联储的经验,建议通过控制流动性总量、丰富货币政策工具箱、优化金融资产结构等方式,不断提高流动性管理效率。关键词:流动性投放:结构性流动性短缺;金融结构中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2023)02-0024-09DOI:10.19647/ki.37-1462/f.2023.02.003作者简介:余元堂,江西人,对外经济贸易大学金融学院博士研究生,研究方向为宏观金融理论与政策;梁斯,河北人,中国银行研究院研究员,经济学博士,研究方向为宏观金融理论与政策。投放基础货币是中央银行最重要的职能。国家“十四五”规划提出“建设现代中央银行制
3、度,完善货币供应调控机制”,进一步强调了完善货币调控机制的重要性。建立现代中央银行制度,必须要有高效、科学、合理的基础货币投放和管理机制,这既是确保金融体系稳定运行的保障,也是为实体经济创造稳定货币环境的基础。从中央银行角度看,在现金的交易职能逐步弱化的背景下,管理基础货币主要是对超额准备金,也就是对流动性的管理(孙国峰,2004)1。本文从流动性管理框架入手,分析我国流动性投放实践,结合美联储的流动性管理经验,提出完善我国流动性管理的政策建议。一、流动性的定义及流动性管理框架分类(一)从中央银行角度看,流动性即为超额准备金在间接货币政策框架下,中央银行通过改变资产负债结构影响商业银行的资产负
4、债表,最终影响实体经济,二者之间的连接点是准备金存款账户,也即商业银行在中央银行的存款。流动性是连接中央银行和商业银行的桥梁,货币政策操作大都是围绕控制流动性数量展开。从中央银行角度,对流动性的定义主要指由中央银行投放、同时商业银行可以自由支配的准备金存款,即超额准备金存款,并且超额准备金存款只能在银行间市场流转。以中国人民银行资产负债表为例,准备金存款指负债端的其他存款性公司存款科目,流动性的数值可以通过其他存款性公司存款数值减法定准备金存款数值得到,也可以使用一般性存款超额准备金率计算得出。流动性产生的唯一渠道是中央银行的资产扩张,中央银行资产扩张会首先形成超额准备金存款,提高法定准备金率
5、会使超额准备金变为法定准备金,但只是准备金存款账户内部的结构调整,不影响准备金存款总量。负债端其他科目规模的增加,例如财政存款、发行中央银行票据等也会使流动性总量下降(见表1)。理 论 研 究】【24金融发展研究 第2期经典货币银行学中,基础货币包括现金+准备金存款。对商业银行来说,除准备金存款科目外,中央银行资产负债表负债端其余项目的增加均是准备金存款的扣减项,包括现金。现金的增减主要受居民和企业提现行为影响,对应地,商业银行需要以准备金存款换取现金。从产生途径上看,是先有准备金存款,后有现金,先有超额准备金,后有法定准备金,并且二者的增加会使流动性下降,继而降低商业银行的货币创造能力。因此
6、,本文在分析我国流动性投放渠道变化时,主要是分析影响其他存款性公司存款科目变动的因素。(二)流动性管理框架分为结构性流动性盈余和结构性流动性短缺20世纪70年代末80年代初,由于货币供应量与经济增速间的相关关系不断减弱,各国纷纷放弃了以货币供应量作为中介目标,转而逐步建立起以短期货币市场利率为中介目标的货币政策框架。在确立基准利率基础上,通过对流动性的管理引导基准利率走势,带动其他利率品种变化,实现政策目标。Poole(1970)2认为,中央银行按照政策目标对关注的目标变量施加外生影响,流动性管理则是货币政策调控的末端变量。Ulrich(2000)3认为,中央银行的流动性管理包含两个方面:一是
7、货币政策操作框架。中央银行使用法定准备金制度对商业银行施加外生约束,并使用货币政策工具实现宏观调控目标。二是流动性管理环境。包括市场主体的参与程度和自主性因素等。针对流动性管理框架的讨论,近年来学术界已经积累了一定的研究成果,整体来看,根据孙国峰(2004)1的观点,按照中央银行在市场中的地位和流动性数量划分,流动性管理框架可以分为结构性流动性盈余和结构性流动性短缺两类。结构性流动性盈余框架下,中央银行存在非主动的资产购买行为,需要被动向市场投放流动性,导致市场流动性条件宽松,产生正的流动性缺口。中央银行的任务是使用货币政策工具回笼多余的流动性,将市场流动性总量控制在合意水平。在该框架下,中央
8、银行既是流动性的“投放者”,又是市场中的“借款人”,是资金融入方。一方面,回收流动性的同时要支付利息,这增加了中央银行的财务负担。另一方面,中央银行作为“借款人”不利于货币政策的主动性,在约束其他市场主体上会陷入被动,继而削弱政策调控效力。结构性流动性短缺框架下,市场并非出现真正的流动性短缺,而是确保市场流动性由中央银行主动提供,外生地制造市场的流动性需求压力。该框架下,流动性不存在被动增加的现象,中央银行使用法定准备金率制造商业银行向下的流动性需求刚性,流动性的增加依靠中央银行主动性的资产扩张提供,中央银行成为“贷款人”,这样可以确保中央银行在市场中的约束力,继而强化政策调控效果。二、我国流
9、动性投放的历史变迁及主要特征中央银行资产负债表的特征是资产决定负债,负债端的增加需要中央银行扩表实现。反之,负债端的减少通过中央银行资产到期或卖出资产实现。根据前述定义,流动性是指中央银行负债端其他存款性公司存款扣除法定准备金部分。由于所有金融交易大都通过商业银行,中央银行创造出流动性后首先会形成超额准备金存款,中央银行需要通过提高法定准备金率将超额准备金转为法定准备金。因此,通过计算其他存款性公司项目如何形成,可以大体确定流动性投放主要是受哪些科目影响。具体计算过程如下:资产端影响流动性的科目主要为外汇占款、对政府债权和对其他存款性公司债权,负债端主要为中央银行票据、政府存款和货币发行。除以
10、上科目外,将资产端剩余项目合并为其他资产科目,负债端剩余项目合并为其他负债科目。由此,可以得到:表1:中国人民银行资产负债表资料来源:中国人民银行。理 论 研 究】【25金融发展研究 第2期其他存款性公司存款=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+其他资产科目-货币发行-发行债券-政府存款-其他负债科目根据上述公式,可以计算出每年是由于哪些科目变动导致流动性数量发生变化。中国人民银行自1999年开始披露资产负债表数据,此后部分科目经过多次调整,为确保数据连续性和可比性,选择2002年以后的数据进行分析。2002年至今,以2014年为节点,中央银行的流动性管理框架经历了由结构性流动性盈余向
11、结构性流动性短缺的过渡。第一阶段:结构性流动性盈余阶段:20022014年。2001年,我国正式加入WTO,出口规模爆发式增长,外部资本持续流入,出现连续多年的“双顺差”。1994年,我国针对外汇市场改革时制定了强制结售汇制度,企业出口收取外汇需要在商业银行结汇。在“双顺差”格局下,外汇持续流入,人民币汇率积累了较大的升值压力。为维持汇率稳定,中央银行在银行间外汇市场大量购买外汇,以承担汇兑损失的方式稳定汇率,导致市场流动性出现被动增加。这一时期,流动性投放主要依靠外汇资产,企业首先在商业银行结汇,商业银行持有美元资产增加的同时会创造出等量存款货币,而后中央银行再将美元购入,并创造出等额流动性
12、。只要外汇出现持续流入,中央银行便会不断购买外汇创造流动性。20022014年,流动性大都依靠中央银行购买外汇投放。2008年,外汇资产当年增加近 4 万亿元人民币(见图 1)。2014年,外汇资产存量达到历史最高的27.2万亿元,占中央银行资产比重超过83%(见图2)。理论上讲,适度的外汇流入丰富了中央银行的流动性投放手段,在优化中央银行资产结构的同时有助于增强抵御外部风险的能力。但持续性的外汇流入和汇率升值造成市场流动性出现大规模的被动增加,这大大削弱了中央银行的调控效力,造成了“不可能三角”描述的困境,即存在资本管制同时采用固定汇率制度,造成货币政策独立性丧失。但我国并非采取严格意义上的
13、资本管制和固定汇率制度,因此,是“不可能三角”的非角点解,货币政策独立性受到影响。在持续性的外汇流入下,中央银行采取了结构性流动性盈余的操作框架。为稳定流动性规模,中央银行先是使用正回购回收流动性,但正回购主要用于应对非预期、暂时性的流动性增加,并不适合对冲大规模、持续性的流动性增长。为此,中央银行创设了中央银行票据(以下简称央票),将未到期的逆回购进行了替换操作,并实现常态化发行。首先,发行不同期限央票可以按需调控流动性总量和期限结构,尤其是有助于冻结中长期流动性,而央票分批自然到期也能避免流动性出现集中、大规模投放。其次,央票采取市场化招标的方式进行操作,金融机构可以根据自身需求选择是否投
14、标,这有助于优化流动性的持有结构,防止直接动用法定准备金率造成“误伤”(部分中小型金融机构并不从事外汇业务),这也是创设央票的初衷。最后,央票作为无风险债券,能够增加市场高信用等级债券的供应规模和高信用等级抵押品,有助于提高银行间市场的交易活跃度。作为冻结流动性的重要手段,央票存量规模在2010年达到最高的4.7万亿元。在使用央票回收流动性的同时,2007年起,我国经济面临的通货膨胀压力开始加大,CPI一路走高至2008年2月的8.7%,名义利率快速上行,央票发行利率同步上升。在通货膨胀压力和财务负担双重制约下,中央银行连续十余次提高法定准备金率冻结流动性,控制商业银行货币创造,阻止物价上升,
15、这一时期中央银行还针对大中小型金融机构创设了差别存款准备金率。直至2008年,全球金融危机爆发,央票和存款准备金率成为流动性投放的手段。但在四万亿经济刺激计划、十大产业振兴方案等政策带动下,我国经济增速迅速企稳回升。在金融危机影响逐步消退后,外汇重新快速流入,市场流动性持续增多,通货膨胀压力有所上升。2011年7月,CPI走高至6.45%。为应对通货膨胀压力,中央银行再次使用央票+法定存款准备金率的政策组合冻结和回笼流动性。直至2014年,外汇流入出现明显放缓,人民币汇率升值压力下降,市场流动性盈余的局面逐步开始扭转。第二阶段,结构性流动性短缺阶段:2014年至今。2014年起,随着外汇流入逐
16、步放缓,人民币汇率升值压力下降,市场流动性过剩的局面开始发生变化。为应对外汇流出带来的流动性供给缺口,中央银行同步创设了SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)、PSL(抵押补充借贷便利)等债权抵押类工具投放流动性,中央银行资产端对其他存款性公司债权科目余额开始上升。尤其在2015年“8.11汇改”后,资本快速流出导致市场流动性急剧下降。为稳定流动性规模,弥补流动性缺口,中央银行积极通过各种债权类工具投放流动性,资产端对其他存款性公司债权规模出现快速增加,2016 年全年增加近 6 万亿理 论 研 究】【26金融发展研究 第2期元,甚至超过了外汇大幅流入时期。虽然“8.11 汇改”导致人
17、民币大幅贬值,外汇储备也出现明显下降,但中央银行利用这一机会,完全扭转了市场流动性过剩带来的被动局面,大大提高了流动性供给的外生性,逐步建立起结构性流动性短缺的操作框架。“8.11汇改”后,中央银行资产端外汇资产规模和占比均出现持续下降,对其他存款性公司债权规模和占比则不断上升,外汇对流动性更多为负向贡献,相应的流动性缺口由中央银行的主动性投放进行弥补。截至2020年末,外汇资产和对其他存款性公司债权余额分别为21.1万亿元、13万亿元,占总资产比重分别为55%和35%左右,二者合计占比近90%(见图2)。结构性流动性短缺框架强调中央银行政策自主性和独立性,尤其“8.11汇改”增强了人民币汇率
18、的市场化程度,中央银行对外平衡压力下降。“不可能三角”非角点解有了新变化,汇率浮动程度有所加大的同时货币政策独立性上升。随着中国经济体量不断扩大、金融市场持续开放,也需要货币政策具有足够的独立性。在逐步建立起结构性流动性短缺框架后,中央银行不断调低了法定准备金率释放流动性,搭建了利率走廊稳定市场利率,启动了LPR报价改革,开始全面推动向价格型调控框架的转型。当前,中央银行以7天期逆回购+1年期MLF作为流动性投放的主要工具。在部分流动性需求较大的时点也会启动14天或21天期逆回购。逆回购的目的是为满足市场间的短期流动性需求。1年期MLF主要作为中期政策利率影响商业银行贷款利率,实现中期利率向中
19、长期利率的传导。通过使用主动性货币政策工具投放流动性,外加使用法定准备金率制造流动性需求,中央银行能够始终令货币市场产生流动性需求压力,强化政策效果。近年来,我国储蓄率持续下行,经常账户顺差占GDP比重不断下降,预计未来短期内难以出现外汇大规模流入的情况,结构性流动性短缺框架将进一步巩固和完善。总结来看,从货币政策调控角度,结构性流动性短缺调控框架明显对中央银行更为有利。但需要满足两个前提:一是流动性投放应具有更强的外生性。掌握流动性投放自主权是货币政策独立性的基础,市场流动性总量的调节应更多依赖中央银行的主动投放而非被动增加,尤其对经济大国来说更是如此。在市场流动性供需存在缺口条件下,市场流
20、动性数量具有一定程度的外生特征,这对商业银行资产业务扩张会有明显的约束作用,防止货币过度创造引发通货膨胀。从历史上看,许多快速发展中的经济体,例如曾经的“亚洲四小龙”,在贸易快速增长阶段大都出现过外汇持续流入的问题。中央银行为稳定汇率部分牺牲了货币政策独立性,这不利于经济的长期稳定增长。二是要有合适的流动性投放工具。外汇流入投放的流动性没有到期期限,商业银行的流动性获取预期是稳定的。因此,在结构性流动性短缺框架下,由于存在法定准备金率的要求,必须要有合理的流动性投放工具稳定金融机构的流动性获取预期。中央银行通过带来流动性数量的边际改变,能够更好调控货币市场利率运行。预期不稳,金融机构的流动性需
21、求函数会变得不稳定,这会影响金融机构的经营预期,降低服务实体经济的效率。三、美联储流动性管理的实践及经验易纲(2020)4指出,要保持好正常货币政策空间的可持续性,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。在2008年国际金融危机爆发前,美联储使用的是以利率为中介目标的货币政策框架,这也是我国货币政策框架的转型方向。尤其从坚持正常化货币政策、提资料来源:中国人民银行,作者计算。图1:中央银行流动性投放渠道变化资料来源:中国人民银行,作者计算。图2:中央银行主要科目规模及占比变化理 论 研 究】【27金融发展研究 第2期高调控效率的角度看,美联储早期的流动性管理经验对我国具有一定参考意义。(一)美联储流
22、动性投放渠道的变化从历史上看,美国银行间市场未曾出现过严格意义上的被动流动性盈余。金融危机后美联储采取大规模资产购买导致市场流动性快速增加,但这是为缓解市场紧张、刺激经济复苏采取的主动性操作。按照前述流动性管理框架分类,国际金融危机爆发前,美联储采取的是结构性流动性短缺的管理框架。危机前美联储资产负债表负债端数额最大的科目为货币发行,准备金存款规模较小,这与我国存在较大区别。为此,研究美联储流动性投放时应该分析基础货币的形成,这样更加合理。根据美联储资产负债结构的特点,将其资产端分为储备银行信贷和其他资产科目(包括外币资产、黄金、特别提款权等),负债端项目为逆回购、财政部库存现金、其他负债及资
23、本以及净资产等。计算公式如下:基础货币=储备银行信贷+其他资产-逆回购-财政部库存现金-其他负债及资本-净资产通过以上公式,计算出美联储 20032007 年基础货币投放渠道的变化(见图3)。主要有如下结论:第一,美国主要依靠购买国债的方式投放基础货币。可以发现,美联储主要依靠储备信贷资产投放基础货币。其中,储备信贷资产中最主要的科目是美国国债和正向回购协议,二者合计占比约95%左右,而美国国债占比则长期在90%以上,美联储购买国债是基础货币的主要来源(见图4)。与我国不同的是,美联储采用的是直接买卖现券的方式投放流动性,我国采用的是质押式回购的方式投放流动性,中央银行只有质权,无所有权,国债
24、主要作为高质量的抵押品,因此,我国中央银行资产端对中央政府债权科目基本不发生变化。第二,美国基础货币投放数量呈现逐年下降走势。从趋势上看,金融危机前,美联储基础货币投放数量呈现逐年下降的走势,有限的增加也主要是为应对全球对美元现钞的需求。一方面,由于新兴科技的发展,各界对美元现金的需求保持相对稳定,货币发行科目的变动逐步减小。20022007年间,美联储持有国债规模仅增加1600亿美元左右。另一方面,美联储法定准备金率一直保持在较低水平,准备金账户余额规模较小,2007年比2002年甚至有所下降,大体维持在420亿美元左右。(二)美联储流动性管理的理论逻辑在结构性流动性短缺框架下,美联储的流动
25、性管理主要通过以下步骤完成:第一,中央银行和商业银行的博弈催生了流动性管理的核心联邦基金利率。美联储对商业银行设置了法定准备金率要求,商业银行准备金账户需要有足够的流动性满足监管规定。金融危机爆发前,美联储并不对商业银行的存款准备金支付利息。商业银行试图尽可能降低持有的流动性规模,美联储则希望商业银行持有一定规模的流动性应对风险。出于利润最大化的角度,流动性充裕的商业银行愿意拆出资金获取收益,而拆借流动性的隔夜利率成为联邦基金利率的计算基础。从货币政策框架变迁看,20世纪90年代,泰勒规则的提出为中央银行寻找新的政策锚奠定了理论基础,包括美联储在内的全球主要中央银行纷纷采取了以短期利率为中介目
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