不良资产基金化运作法理基础与风险分析——以AMC纾困地产企业为例.pdf
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1、October 2023 22引言2020 年伊始,新冠肺炎疫情突如其来,世界经济遭到重挫,全球市场极度萎缩。以“高融资、高负债、高杆杠”为发展主要特征的地产企业面临债务逾期、楼盘烂尾等困境。地产项目的烂尾增加了金融机构风险。截至 2022 年末,各大上市银行房地产不良贷款余额合计约 2500 亿元。如何处置不良资产事关民生与社会稳定,是地方政府、金融监管部门、金融机构均十分重视的问题。不良资产证券化是我国处置不良资产的金融创新,在处置金融企业不良资产方面获得了较为显著的成效。其中,我国四大国有资产管理公司(Asset Management Companies,下称 AMC)通过收购并重新组合
2、各地不同银行的不良信贷包,并将资产支持证券分为优先档与次级档,以四大 AMC 持有次级证券的方式对资产支持证券进行内部信用增级。在此基础上,能否灵活利用 AMC化解金融风险的优势地位介入房企烂尾项目为地产企业纾困是本文意欲探讨的核心课题。房企烂尾项目与金融企业不良资产业务不同。信贷业务的前手交易方以商业银行为主。不良贷款债券的汇款主要依赖于抵质押物的处置回款或债权的转卖,入选资金池的抵质押物的一般处置方案较为明晰,便于标准化处理以进行不良资产的证券化。而房企烂尾项目因资金短缺与技术欠缺而无法继续开发,潜在价值可观。相较于不良资产证券化,通过不良资产基金化运作引入资金与技术支持以继续开发并最终实
3、现项目交付的方案更能够兼顾消解金融风险与社会民生风险。目前,一些全国性及地方 AMC 在化解房地产行业风险方面,已进行了“保交楼”等一系列实质性风险处置实践。现有研究指出,不良资产基金化运作模式可以归纳为两大类:处置转让与交易撮合、资产重整盘活。不良资产基金化运作面临不良资产处置过程中二级市场活跃度不足、资管新规等限制性规则对基金募资能力构成挑战等困境。与此同时,对 AMC 通过不良资产基金化运作成功化解地方金融风险的成功案例进行研究的学者,并未从不良资产基金化运作化解风险的法理基础出发分析其风险点与弊端。因此,本文从分析 AMC 通过不良资产基金化运作介入房企烂尾项目的法理基础及其中 AMC
4、 的法律地位出发,探究该模式的特殊性与优劣势,进一步研究该金融创新处置地产企业不良资产基金化运作法理基础与风险分析以 AMC 纾困地产企业为例 摘要 如何处置不良资产事关民生与社会稳定,是地方政府、金融监管部门、金融机构均十分重视的问题。AMC通过不良资产基金化运作介入房企烂尾项目的模式主要有资产处置与破产重整两种,通过优先级有限合伙人架构安排与共益债投资实现不良资产投资的风险再配,可持续的收益安排也让不良资产基金化运作更富生命力。关键词 不良资产;私募投资基金;金融资产管理公司金融财税文/陈若琪October 202323不良资产的成效与风险点。一、不良资产基金化运作的法理基础从法律适用的视
5、角考察,不良资产基金作为向特定适格投资者发行的非公开基金,应适用私募投资基金限制性规范监管框架。我国私募投资基金规范框架以 2003 年发布的证券投资基金法为基础,逐步发展为“一法一条例两规七办法二指引”有机组合的规范监管体系。2023 年颁布私募投资基金监督管理条例为私募投资基金提供了具有顶层设计、协调各行业主要问题的法律依据。在时间上,规则监管体系规范了私募投资基金的募集行为、投资行为、管理业务、退出行为等全流程各个环节;在空间上,向行业准入登记、行业内部控制、信息披露、从业人员管理等多维度监管框架提供具有可操作性的办法,指引、促进规范化行为。不良资产投资基金作为特殊资产投资基金,还应适用
6、不良资产处置的规范,在投向金融类不良资产时,对基金投资和运作的合法性与合规性约束则更为苛刻。资产证券化是以资产信用为核心的融资方式,而基金化运作与资产证券化的业务有同有异。相同点主要有两点。第一,无论是资产证券化还是资产基金化运作,都是以资产信用为核心进行的“以时间换空间”的融资手段。第二,二者均为建立在信托关系上的一种投融资关系。信托关系的目的是达到“真实出售”与“破产隔离”要求,这也是资产证券化业务的核心。从法律层面上看,“真实出售”是一种附条件的所有权移转,附有条件限制的买方通常为实现交易结构设计针对性设立的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,下称 SPV)。通
7、过真实的所有权移转 SPV 以处置所购买的资产,买方享有受限制的资产处置权以满足买方“破产隔离”的要求。差异点是资产证券化的法律性质是一种建立在信托关系与证券发行、交易上的投融资关系,而不良资产基金化运作是建立在信托关系与基金化运作上的投融资关系。AMC 作为独立的金融主体参与房企不良资产基金化运作的常见模式主要有两种,二者的主要区别在于 AMC对不良资产基金的运营方式倾向于处置转让还是投资运营。(一)处置转让模式的法律关系梳理在处置转让模式下,AMC 被置于推进交易撮合的中介位置。借助在一级市场的信息与资金优势,AMC 通过司法拍卖、协议收购等方式在一级市场取得不良资产包,再向二级市场转让不
8、良资产。转让形式多为公开拍卖、协议转让、招标转让等。由此可见,处置转让模式下的 AMC 更多提供评估不良资产、优化设计产品结构的服务,并发挥平台功能有效连接多方投资者,竞价促进交易。“二道贩子”在一些不良资产处置的场合可以精准地描绘 AMC 的功能画像。会接受有调度资源能力、意欲对不良资产进行进一步开发的社会投资者委托,在构成委托关系的基础上代理参与银行金融资产债权的拍卖,获得不良资产所有权后通过金融资产收益权转让、债权转让等一系列协议形式处置不良资产,完成资产整合。对于不良债权转让合同的有效性,主要可以从三个方面考虑。第一,从受让债权方适格性角度考虑,关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律
9、效力有关问题的批复(银监办发200924 号)(下称批复)对商业银行向除金融机构外的自然人、法人或其他组织等社会投资者转让贷款债权并没有明确的禁止性规定,转让合同具有合同法上的效力。转让具体的贷款债权属于债权人将特定贷款合同的债权权益转让给特定第三人,并非向社会不特定对象发放贷款的经营性活动,因而在此情形下不涉及受让债权人的适格性的讨论,受让不良贷款的特定第三人无需具备从事贷款业务的资格,故商业银行对外转让金融债权不因受让主体无金融专营资质而无效。第二,从受让债权程序合法性角度考虑,国家财政部、原银监会颁布的金融企业不良资产批量转让管理办法(财金金融财税October 2023 2420126
10、 号)中明确,为避免不良资产处置过程中自肥动机导致国有资产流失,金融企业出售不良资产时,原则上应当以招标、竞价、拍卖等公开方式进行,不得直接向特定对象直接出售。然而,协议转让存在有效化的例外条件:公开转让进行过程中只能产生一个符合条件的意向受让方采取协议转让方式出让不良资产。因此,办法并非完全禁止以协议转让形式处置不良贷款,在只有一个符合条件的意向受让方时,以合理价格转让的不良债权合同合法有效,此论述也为司法实践案例所应证。第三,不良资产债权的转让并未为法律所禁止,符合 民法典 第五百四十一条规定。金融资产管理公司条例第二条也提出,金融资产管理公司的定义明确了不良贷款所有权移转的附条件性,即金
11、融资产管理公司是国务院决定设立的收购国有银行不良贷款,管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构。囿于此条限制规定,只有金融资产管理公司具有收购银行不良贷款并加以管理和处置的适格性。实际转让给受让人的是金融资产债券收益权,而非所有权。处置转让模式的优势在于能以最大限度发挥金融资产管理公司的信息优势与处置垄断性地位,解决不良资产中经营价值颇丰但流动性有限的资产。由于简易的收益权转让并没有实现根本上的纾困,仅“以解燃眉之急”而未能救烂尾项目于水火。(二)资产重整模式的法律关系梳理资产重整模式下不良资产基金的功能为投资运营,并通过调整再分配生产资料。换言之,不良资产基金在收购
12、资产的基础上直接参与不良资产投资的生产资料的再分配过程,并发挥自身的信息优势撬动资金共同投资以获取不良资产投资回报。一般而言,在企业发展的两个法律生命周期中存在两种重整模式。第一,企业经营过程中通过并购、控制权交易、资产交易等形式进行的收购资产模式;第二,在企业破产重整阶段,作为企业债权人或作为白衣骑士的外来投资人介入重整过程的破产重整模式。两种模式的主导逻辑均是通过资产整合实现资金技术双支持,优化资产质量,进而进行风险重新定价转移信用风险,从而修复企业信用,盘活不良资产,实现资产价值的提升。因此,以投资收益为导向的不良资产投资的重点一方面在于筛选具有持续赢利价值的投资标的,另一方面则是发挥重
13、整经验优势挖掘企业价值,通过资产价值跨期运作使资产价值得以充分体现。1.收购资产模式。在收购资产模式下,AMC 利用新设立项目公司承接通过司法拍卖、并购等形式转让的烂尾楼不良资产,并通过引入优质资源向该烂尾楼项目提供资金与技术支持,通过新项目公司重新办理开发手续或者变更手续进行开发。AMC 成立SPV 与引入的第三方房产开发企业以及诸如信托公司、银行与独立投资方共同组建有限合伙企业,以基金模式参与获得终期的投资收益分配。由秃鹫基金持有待盘活烂尾项目公司股权。有限合伙企业收购地产企业的不良债务实现“股东出资”或“股东出资+股东借债”,通过债转股形式实现不良资产价值的跨期调配。为保证投资人的投资积
14、极性,合伙协议架构通常设计增信措施以降低投资方的风险预期:在有限合伙的责任分配机制的前提下,通过对不良资产收益分配进行优先级、劣后级的曲度划分,形成其他金融机构为优先级有限合伙人、AMC 为劣后级有限合伙人、基金管理人为普通合伙人的架构。引入以专业管理技能见长的普通合伙人改善房地企业的经营状况,以实现该基金的持续经营性与长期分红。在这种模式下,AMC 得以发挥本身公权力授信主体的信赖优势与资源整合优势,在通过收购债权掌握一定的主动权与决策权后,成立三方合作平台引入优质投资人以及开发商,提供资金与技术的双重支持,帮助复工。引入第三方技术支持的好处不言而喻。第三方优质开发商的品牌效益与代建代管服务
15、能在现实层面上实现烂尾项目盘活,让 AMC 能通过项目的金融财税October 202325正常销售收入实现债权并顺利退出。该模式最突出的优势在于可以通过所有权转移与开发程序重启等手段将原开发商、原项目主体彻底切割,最大限度避免原项目、原开发主体本身存在的债务风险对项目盘活运作的影响。然而,该模式需要进行资产所有权转让,这也意味着需要面临繁冗的转让、新办开发项目的手续与一定税费。2.破产重整模式。AMC 公司在成为房企的债权人后,不进行项目资产的过户,直接申请企业破产重整,整理企业复杂的债权债务关系后,维持开发主体不变,AMC 以共益债权人身份参与项目的开发流程,其投入的资金作为共益债在破产重
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