债务与经济增长机理研究.pdf
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1、18 海外投资与出口信贷OVERSEAS INVESTMENT&EXPORT CREDITS国际债务Global Debt摘 要:政府债务与经济增长的关系一直都是宏观经济研究的重要议题。理论分析和实证研究表明,政府债务对经济增长的作用存在门槛效应,二者呈现倒U形关系,同时经济增长有助于政府维持更高的债务可持续性水平。本文据此对债务国财政纪律和金融机构融资策略提出建议。关键词:政府债务经济增长债务可持续程旭债务与经济增长机理研究一直以来,政府债务与经济增长的关系都是宏观经济研究的重要议题。虽然国际上一般将政府债务占国内生产总值(GDP)比重的警戒线设定为60%,但事实上并不存在全球统一的标准。政
2、府债务规模的增加若伴随公共支出增长、基础设施改善、生产效率提高等一系列指标的改进,则有益于经济增长;但若无法带来投资和消费的增长,则会加重政府的偿还负担,导致国家陷入债务困境甚至经济危机。因此,如何善用债务工具,以利经济增长,是各国都必须面对的问题。一、政府债务与经济增长的理论研究(一)政府债务影响经济增长的机理根据宏观经济学理论,政府债务会通过促进效应和挤出效应影响经济增长。政府债务对经济增长两种作用的大小主要取决于政府债务的用途。一方面,政府债务的扩张会通过以下渠道促进经济增长:第一,扩大公共支出,提高社会总需求。根据凯恩斯学派观点,短期内经济产出水平与总需求密切相关。政府扩大债务规模,通
3、过政府购买对冲私人需求不足,从而提高社会总需求,促进经济增长。第二,改善基础设施建设,提升公共服务水平。根据公共经济学理论,政府通过举债增加基础设施投资,进而推动全要素生产率和经济增长率的提高。同时,公共服务的改善有助于提高个人消费积极性和企业生产效率,进一步助推经济增长。第三,促进资本积累。政府通过举债加大公共支出,可加速固定资本和人力资本的形成,从而带动经济增速的提高。若资本回报率高于实际利率,则政府债务的增加会促进经济增长。另一方面,政府债务也会通过以下渠道抑制经济增长:第一,挤出私人消费和投资。政府债务的偿还需要通过征税完成,征税直接减少了企业可用于投资的留存资金以及消费者的可支配收入
4、,最终反映为社会消费和投资的下降。第二,挤压公共投资。更多的债务伴随更大的本息偿付压力,使政府不得不削减其他公共支出。第三,债务积压削弱投资者信心。由于投资者认为在沉重的债务负担下,政府可能会在不久的将来征收更高的税款以缓解财政压力,或是由于偿债压力过大产生违约,使投资者信心受到影响,最终削弱经济增长。一般而言,当政府负债率较低时,促进效应大于挤出效应;而当政府负债率过高时,促进效应则会小于挤出效应。经济增长率会随负债率的提高而出现先升后降,可以把这种倒U形关系理解为政府债务对经济增长的作用存在门槛效应。倒U形曲线达到顶点时的政府负债率(政府债务总额与GDP之比)为门槛值,也可以称为政府债务的
5、拐点(见图1)。收稿日期:2023-5-23作者简介:程旭,中国进出口银行一带一路金融研究院(上海)。海外投资与出口信贷OVERSEAS INVESTMENT&EXPORT CREDITS192023年 第3期式(2-1)中,被解释变量gi,t为国家(地区)i在t年的人均GDP增长率;0为常数项;Debti,t为国家(地区)i在t年的政府负债率,Debt2i,t为政府负债率的二次项,lngdpi,t-1为上一期人均GDP的自然对数,1、2和3分别为对应的系数;Xi,t为其他可能影响国家(地区)i经济增长的因素,包括财政盈余、人口增长率、贸易开放度、基础设施水平、中学教育入学率、老年抚养比等,为
6、其对应的系数向量。考虑到存在国际宏观因素对同一年份每个国家(地区)的影响是相同的,在式(2-1)中加入年份固定效应Yeart用以控制同一年份遭遇的共同冲击。类似地,模型加入国家(地区)固定效应Countryi来控制同一国家(地区)的共同影响因素。i,t为误差项。2.实证分析结果结果表明(见表1),政府负债率一次项系数显著为负,而二次项系数显著为正,说明政府债务对经济增长的影响的确存在倒U形关系。经计算得到政府负债率的拐点为79.4%,与其他文献的估计结果较为一致:当政府债务占GDP的比重小于79.4%时,政府负债率的提高有助于提升经济增长,而当政府债务占GDP的比重超过79.4%时,政府债务的
7、进一步增加将抑制经济增长。3.差异性分析考虑到发达国家和发展中国家的发展水平、经济结构、财政开支和货币信用存在显著差异,故将样本国分为高收入国家、中等收入国家和低收入国家(按世界银行标准),并基于国家经济发展水平来考察政府债务规模与经济增长之间的关系。结果表明,低收入国家负债率的拐点为99.4%,远高于全球平均水平的79.4%和高收入国家的88.6%,但中等收入国家并未出现明显拐点。产生这一差异的主要原因可能是低收入国家的资本(二)政府债务的可持续性政府债务固然对经济增长有显著的影响,不过在评估政府债务的最优水平时,不能忽略债务的可持续性。政府债务的可持续性主要指经济增长能够满足债务偿还的需要
8、,令政府负债率在未来收敛至一个固定的均衡值,从而保证政府的长期偿债能力,不会爆发清偿性危机。从影响因素来看,一国政府债务能否持续,关键在于经济增长率、债务利率和财政赤字率,其中经济增长率尤为重要。根据相关研究,该均衡值大致等于赤字率除以经济增长率与利率之差,而此时的财政赤字即为债务稳定化赤字。例如,某国财政赤字率为3%,长期均衡的经济增长率为6%,债务利率为2%,那么该国的政府负债率将会收敛至75%左右的均衡水平。因此,财政赤字率越小、经济增长率超过债务利率越多,该均衡政府负债率就越低,可持续性也就越强。二、政府债务与经济增长的实证研究(一)政府债务对经济增长的影响1.模型与变量对政府债务和经
9、济增长之间的关系进行实证分析,构建的计量模型如下:?当模型中政府负债率一次项的系数显著为正,而其二次项的系数则显著为负时,表明经济增长与政府负债率呈现口朝下的抛物线关系,即倒U形关系。该抛物线顶点处即政府负债率拐点。ReinhartandRogoff(2010)做了开创性研究,得出政府债务与经济增长的拐点为90%;另外,Cecchettietal.(2011))估计政府债务拐点为85%;张启迪(2016)指出,政府负债率的拐点为79.8%81.1%;路继业和李淼(2020)估计发达国家债务拐点为85.5%,新兴市场国家的债务拐点为95.11%。为节省篇幅,未报告该回归表格。(2-1)gi,t=
10、0+1Debti,t+2Debt2i,t+3lngdpi,t-1+Xi,t+Yeart+Countryi+i,t20 海外投资与出口信贷OVERSEAS INVESTMENT&EXPORT CREDITS国际债务Global Debt表 1经济增长模型检验结果变量模型(1)模型(2)模型(3)政府负债率1.682*(4.908)0.880*(2.067)1.332*(2.280)政府负债率(二次项)-0.307*(-3.377)-0.554*(-3.867)-0.707*(-2.380)人均 GDP(自然对数)-9.820*(-23.269)-9.024*(-20.051)财政盈余(%)0.0
11、36*(3.281)0.062*(5.361)人口增长率(%)-0.287*(-4.452)-0.260*(-4.064)贸易开放度(%)0.011*(4.143)0.013*(4.393)基础设施水平(自然对数)0.892*(5.937)0.826*(5.045)中学教育入学率(%)1.050*(3.120)1.063*(3.104)老年抚养比(%)0.054(0.643)0.028(0.332)常数项2.152*(8.635)85.156*(21.079)77.984*(18.469)国家(地区)、年份固定效应控制控制控制样本容量252117671595R20.1410.4200.413F
12、 值23.99*49.97*44.11*注:1.模型(1)为仅考虑政府债务及二次项的结果,模型(2)在模型(1)的基础上加入其他解释变量,模型(3)为剔除离群值的回归结果,用于验证模型的稳健性。2.括号内为系数的 T 统计值。*、*和*分别表示在 1%、5%和 10%水平上显著,下同。回报率较高。相对于高收入国家,低收入国家的人均资本存量更低,其资本边际产出较高,政府每投入一单位资金对GDP的拉动效果更为显著,因此政府债务对经济增长的促进作用更强,同时政府债务的拐点也较高。而对于中等收入国家,无法得到显著的债务拐点。这可能是由于中等收入国家数量众多,在资源禀赋、发展水平、产业结构、财政纪律等方
13、面存在巨大差异,难以得到较为一致的债务拐点。而对于高收入国家和低收入国家来说,由于个体之间差异不大,可以得到较为一致的结果。(二)经济增长与政府债务的可持续性1.模型与变量考量一国政府债务/外债是否可持续的标准是该国财政收入/经常项目盈余是否能够满足债务增长需要。在综合考虑政府财政收支、债务率、GDP增长率和利率的基础上,本文构造政府债务可持续性指标,即未来累积财政盈余现值占累积GDP现值的比重减去当年政府负债率。同理,根据经常账户盈余、外债率、GDP增长率和利率数据,构造外债可持续性指标,该指标越大,表明可持续性越强。具体计算方法为:(2-2)DebtSusi,t=-Debti,tFissu
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