企业金融化、外部监督与创新水平.pdf
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1、黑 龙 江 八 一 农 垦 大 学 学 报第 35 卷doi:10.3969/j.issn.1002-2090.2023.04.015第 35 卷第 4 期2023 年8 月黑 龙 江 八 一 农 垦 大 学 学 报Journal of Heilongjiang Bayi Agricultural University35(4):96104Aug.2023收稿日期:2022-03-29作者简介:李颖佳(1996-)女,青岛大学经济学院 2020 级研究生。企业金融化、外部监督与创新水平李颖佳(青岛大学经济学院,青岛 266100)摘要:选取 2005-2019 年非金融企业为研究样本,实证研究
2、企业金融化对创新水平的影响,并重点阐释外部监督在影响效应中所发挥的具体作用。结果表明,企业金融化能够降低创新水平,但外部监督环境能够弱化企业金融化对创新水平影响,特别缓解管理层短视效应以及降低信息不对称性是外部监督影响企业金融化与创新关系重要传导机制。提高企业创新水平来自企业微观层面新证据,对促进实体经济健康及有序发展具有重要的实践指导意义。关键词:企业金融化;外部监督;创新水平;信息不对称性;管理层短视中图分类号:F280文献标识码:A文章编号:1002-2090(2023)04-0096-09Enterprise Financialization,External Supervision
3、and Innovation LevelLi Yingjia(College of Economics,Qingdao University,Qingdao 266100)Abstract:Non-financial enterprises from 2005 to 2019 were selected as the sample to empirically study the impact of enterprisefinancialization on innovation level,and focused on the specific role of external superv
4、ision in this effect.The results showed thatenterprise financialization could restrain innovation level,but the external supervision environment could weaken the negative effectof enterprise financialization on innovation level.Specifically,external supervision would affect the enterprise financiali
5、zation andinnovation level through several mechanisms:alleviating the short-sight of management and reducing information asymmetry.Theresearch results provided new evidence from the external micro level for improving the level of enterprise innovation,and hadimportant practical guiding significance
6、for promoting the healthy and orderly development of real economy.Keywords:financialization of enterprises;external supervision;innovation level;information asymmetry;management myopia创新活动一直以来都是企业增强市场竞争力的有效手段。不仅如此,企业创新也是一国经济增长的主要驱动力。目前,我国经济正处于从高速发展向高质量发展的转型阶段,这种转型的成败重点在于我国实体企业能否突破创新难关。然而,我国金融行业凭借特殊地
7、位与利率管制政策一直拥有非常高的资本回报率,所以越来越多的非金融企业为获取超额利润,脱离其主营业务转而将资金投向金融资产,致使我国经济出现“脱实向虚”趋势1-2。相比之下,实体投资却持续处于低迷状态,这种投资结构偏向会对企业创新活动产生直接影响。当金融投资获利水平高于实体业务投资获利水平时,企业将从事金融行业挤出实体经济投资3。企业的这种短视行为会造成经济风险急剧增长,给企业产品竞争和成长发展造成不良影响4。如何从根本上提高企业创新投资已经成为我国经济发展亟待解决的重要问题。在现有文献支撑的背景下,将进一步研究企业金融化对创新活动的影响机制及具体特征,有助于厘清我国创新水平发展缓慢的重要原因。
8、企业外部监督作为治理企业的一种重要手段,外部监督环境对企业行为决策具有一定的影响,当外部监督水平较低时,企业金融化程度更为显著5。此外,分析师关注能够在较大程度上缓解企业委托代理问题,提高企业内部治理从而促进企业长期价第 4 期值的提升6,机构投资者能够通过提升企业盈余管理水平,降低交易成本,从而提高企业的投资效率7。鉴于此,选取分析师关注度与外部机构投资者持股作为外部监督的衡量指标,进一步检验外部监督水平是否可以影响企业创新,进而考察其在企业金融化影响、企业创新过程中发挥作用的重要渠道及传导机制。1机理分析与研究假说伴随着经济全球化的发展,金融部门与实体企业的关系逐渐紧密,关于企业金融化对企
9、业创新影响的研究层出不穷。现有研究对企业金融化影响创新的渠道主要有两种截然相反的观点,其一,企业金融化在一定程度上抑制企业创新,我国目前正处于经济转型时期,劳动力成本显著增加,外部需求减少,在此背景下,实体企业的经济利润逐步缩减,致使金融行业的收益超出实体企业,出于“利润追逐”和“投资代替”目的,实体企业将更多的资金投入到金融行业,导致金融资产配置比例过高,在融资约束条件下会挤占实体投资并削弱企业创新,从而对企业创新具有“挤出效应”8-9。其二,企业配置金融资产可以促进实业投资,从而有利于企业创新,在金融行业可以获取超额利润的背景下,企业通过配置金融资产对资金进行“储蓄”,从而降低外部融资成本
10、,有助于平滑企业的创新投入10-11。而且通过对金融资产进行投资产生的收益会进一步改善企业的营业收入,通过“收入效应”增加企业创新投入资源,从而企业金融化对企业创新具有“促进效应”11。从我国上市企业发展的现实情况来看,企业金融化不仅没有提高创新水平,反而起到了一定的抑制作用。考虑到原有模型中可能未纳入金融资产的收益与风险问题,以及融资约束、货币政策等可以提振实体经济等因素对企业金融化与企业创新之间的关系产生影响,张成思和张步昙12进一步构建适用于我国现实的企业跨期最优决策模型,不仅考察了企业金融化对实体投资的直接影响,而且考察了货币政策、融资约束等其他变量可能对实体投资产生的间接影响。结果表
11、明,金融化程度提高能够抑制企业实体投资,而且金融资产的风险收益错配也会进一步降低企业实业投资倾向。此外,王红建等3基于融资约束、资产负债率、企业规模等多个维度研究发现,企业配置金融资产属于市场套利行为,长期来看,会显著抑制企业进行技术创新的动力,对创新具有挤出效应。基于此,提出如下研究假说:H1:企业金融化程度增加能够降低企业创新水平。根据我国企业的发展现状,一方面,如卢馨等13研究指出以间接融资为主导的融资体系致使企业创新投入面临较为严重的融资约束问题,而且企业创新周期较长、投资金额较大以及调整成本大等特征,使得企业创新存在高风险性与严重的信息不对称性,因此,由于市场失灵与信息不对称产生的融
12、资约束又会进一步抑制企业创新投入,基于金融行业超额回报率的市场套利动机,企业选择配置金融资产。另一方面,Brochet14研究提出,管理层短视会降低企业的研发投入和广告支出。从这一角度而言,企业管理者为迎合投资者,避免被解雇会倾向于投资金融业以获取超额短期利润以提振企业财务状况和股票价格15,这也是企业创新减少的主要因素之一。因此降低市场上的信息不对称性、缓解企业管理层短视能够提高企业创新投入。随着我国资本市场的发展证券分析师跟踪、机构投资者持股等外部监督环境对企业的决策与发展,发挥着不可替代的重要作用。具体而言,由于市场上存在套利现象、交易成本等因素,市场上的信息具有不完全透明性,是不完全对
13、称的,证券分析师主要通过对企业财务进行专业的分析并发布研究报告,向市场提供富有价值的信息,推动信息的有效传递16。此外,分析师通过实地调研、与公司管理层接触能够有效挖掘市场上未公开的消息,进而增加信息的透明度,降低市场上的信息不对称性17。不仅如此,吴武清等18研究发现较多的分析师关注,意味着企业会面临不良信息披露的风险,在这种情况下高层管理者被监督,其采取机会主义的可能性降低19。此外,王琨和肖星20研究还指出,我国机构投资者对公司运营起到一定的监督作用,机构投资者能够凭借专业的知识和经验做出理性的判断,当机构投资者持股比例达到一定程度时,能够参与企业治理,通过对投资项目进行甄别从而推敲管理
14、者做出的决策是否有利于企业发展,这大大降低了管理层短视效应21。此外,机构投资者持股比例较高的企业,通过削减研发支出而提高利润的行为较少15。总体而言,外部监督不仅能够降低市场上的信息不对称性,而且缓解了管理层短视效应,这对企业减少短期金融投资,增加长期创新项目的投入发挥积极作用。基于上述分析,提出如下研究假说:H2:企业外部监督能够通过降低信息不对称性、缓解管理层短视效应来弱化企业金融化对创新水平的抑制作用。李颖佳:企业金融化、外部监督与创新水平97黑 龙 江 八 一 农 垦 大 学 学 报第 35 卷2实证设计2.1 模型设定理论分析表明,非金融企业金融化会降低企业创新水平,外部监督会弱化
15、企业金融化对企业创新的抑制作用。为验证上述理论假说,以企业金融化为核心解释变量,以企业创新水平为被解释变量,构建模型如下:granti,t=琢0+琢1financei,t+琢2Controlsi,t+滋i+酌i+着i,t(1)同时,为考察外部监督在其中所发挥的作用,进一步在式(1)中纳入外部监督与企业金融化的交乘项,构建模型如下:granti,t=茁0+茁1financei,t+茁2financei,t伊exteriori,t+茁3Controlsi,t+滋i+酌i+着i,t(2)其中,i 代表非金融上市企业,时期由 t 来表示;grant、finance 和 exterior 分别代表企业创
16、新水平、企业金融化程度和外部监督。Controls 为控制变量,在此基础上,还纳入个体固定效应 滋i以及时间固定效应 酌i,分别控制仅随个体和时间变化的因素,着i,t为随机扰动项。琢1和 茁2为关注的重点系数,其中,琢1用来刻画企业金融化程度对企业创新投入的影响,而 茁2则描述了外部监督如何影响企业金融化与企业创新投入的关系,依据前文理论分析,预期 琢1符号为负,茁2符号为正。2.2 数据来源及指标选取基于数据可得性和研究的时效性,研究样本为2005-2019 年中国非金融类上市企业。企业的主要财务数据来自 CSMAR 中的经济金融研究数据库以及Wind 数据库。在实证研究中,对于企业创新水平
17、(grant)的刻画,由于专利申请数量是资源投入和使用效率的最终体现,借鉴陈思等22的研究,采用企业每年专利申请量加 1 的对数值来衡量,值越大表明企业创新的实际成果越显著。对于企业金融化程度(finance)的度量,借鉴许志勇等23方法,采用企业配置金融资产的数值与期末总资产之比进行衡量。选取证券分析师关注度(analyst)和机构投资者持股比例24(insthold)作为外部监督的替代变量,其中采用分析师跟踪人数加 1,取对数来衡量企业的分析师关注度(ana原lyst)。此外,在控制变量的选取上,指标选取及度量方式如表 1 所示。表 1指标选取及度量方式Table 1Index selec
18、tion and measurement method变量因变量自变量调节变量控制变量符号grantfinanceanalystinstholdsizeagefixassetROAleveragetop10tobinq基本含义企业创新水平企业金融化程度证券分析师关注度机构投资者持股企业规模企业市龄固定资产投资占比总资产收益率资产负债表前十大股东持股比例成长机会度量方式企业每年专利申请量加 1 的对数值企业配置金融资产的数值与期末总资产之比分析师跟踪人数加 1 取对数机构投资者对企业持股的比例期末总资产的对数值当年所在年份与公司上市年份之差固定资产净额与企业总资产之比净利润与企业总资产之比企业负
19、债总额与总资产之比用公司前十的股东持股份额之和表示(股票市值+债务总额)/总资产3实证结果与分析3.1 企业金融化对企业创新的影响为考察企业金融化对创新水平的影响,首先对模型进行基准回归,结果如表 2 所示。从第(1)列结果可以发现,在不加入控制变量时,企业金融化(fi原nance)的回归系数为-0.361,且在 1%的水平上显著,表明在不考虑其他控制变量的情况下,企业金融化程度增加能够显著抑制企业创新水平。第(2)(8)列为逐步增加控制变量后的参数估计结果,不难发现,在逐步纳入控制变量后,企业金融化对企业创新投入的影响系数依然显著,且符号未发生改变,这意味着企业金融化程度增加倾向于抑制企业创
20、新活动的结论具有稳健性,假说 1 得证。从经济意义上而言,企业金融化每增加一个标准差(0.068),使得企业创新 水 平 下 降 幅 度 相 当 于 样 本 标 准 差 的 0.09%(0.022*0.068/1.711)。98第 4 期3.2 外部监督的作用为刻画外部监督在企业金融化与企业创新关系中的重要性,在模型(2)中进一步纳入企业金融化与外部监督的交乘项,需要指出的是,外部监督选择证券分析师关注度与机构投资者持股比例进行衡量。回归结果如表 3 所示,其中第(1)(2)列加入分析师关注度与企业金融化的交乘项(fin伊analyst),第(3)(4)列为加入机构投资者持股比例与企业金融化交
21、乘项(fin伊inst)的回归结果,可以发现无论是否加入控制变量,交乘项的系数显著为正,这意味着外部监督能够显著弱化企业金融化对企业创新的抑制作用。换言之,随着企业外部监督环境逐步完善,企业金融化对企业创新投入的挤出效应减弱。其潜在原因可概述为:诸如分析师、机构投资者等外部监督环境能够对企业信息进行深入挖掘和专业解读并公开,这能够降低市场信息不对称性,进而缓解企业创新投资所面临的融资约束问题;机构投资者持有公司股份,不仅具有更强的信息解读和专业化分析能力,帮助管理层做出有利于公司长远发展的决策,而且能够通过专业的认知直接对管理者进行监督,避免管理者为获取短期利益,配置较多的金融资产,而忽视更有
22、利于企业长期发展的研发投入。因此,外部监督能够弱化企业金融化对企业创新水平的不利影响,有助于企业“脱虚向实”。3.3 稳健性检验3.3.1 替换被解释变量为避免核心指标度量可能存在选择性偏误,对被解释变量进行指标替换。前文主要以企业每年专利申请数量这一指标进行衡量,在该部分借鉴刘子旭25的研究,采用研发投资与总资产的比值(rd)来衡量企业创新,值越大表明企业创新水平越高。替换被解释变量之后的结果如表 4 所示。通过第(1)(2)列结果不难发现,无论是否加入控制变量,企业金融化(finance)的系数均为负(-0.007 和-0.013),换言之,企业金融化对企业创新投入均存在挤出效应,与前表
23、2企业金融化对企业创新的影响Table 2The influence of enterprise financialization on innovation变量financesizeageleveragetop10ROAfixassettobinq_cons个体效应时间效应Nadj.R2(1)grant-0.361*(0.125)0.965*(0.066)YesYes21 7160.415(2)grant-0.225*(0.124)0.282*(0.015)-4.918*(0.313)YesYes21 7160.427(3)grant-0.225*(0.124)0.283*(0.015)0.
24、028(0.028)-5.118*(0.369)YesYes21 7160.427(4)grant-0.251*(0.125)0.293*(0.015)0.026(0.028)-0.175*(0.061)-5.246*(0.372)YesYes21 7160.427(5)grant-0.258*(0.125)0.304*(0.016)0.026(0.028)-0.206*(0.062)-0.211*(0.085)-5.327*(0.373)YesYes21 7160.427(6)grant-0.282*(0.126)0.302*(0.016)0.027(0.028)-0.179*(0.065)
25、-0.225*(0.086)0.208(0.165)-5.294*(0.374)YesYes21 7160.427(7)grant-0.264*(0.126)0.305*(0.016)0.028(0.028)-0.186*(0.066)-0.212*(0.086)0.246(0.166)0.172*(0.080)-5.428*(0.379)YesYes21 7160.428(8)grant-0.271*(0.132)0.282*(0.018)0.028(0.028)-0.177*(0.068)-0.273*(0.088)0.293*(0.174)0.156*(0.083)-0.030*(0.0
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