我国上市公司的社会责任研究...境内外机构投资者比较的视角_郭东杰.pdf
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1、 金融经济贵州财经大学学报 年第 期 总第 期我国上市公司的社会责任研究 基于境内外机构投资者比较的视角郭东杰,李梦雨,邹 谧(浙江工业大学,浙江 杭州;北京工商大学,北京;山东交通学院,山东 济南)摘 要:基于机构投资者的视角,分析其对上市公司履行社会责任的影响机理,并实证检验境内外机构持股对企业社会责任改善作用的差异。研究发现,机构投资者有助于上市公司履行社会责任;境外机构投资者对企业社会责任的提升效果比境内机构投资者更明显;在 股加入 指数之后,成分股所属上市公司的社会责任因境外机构配资而显著增加。进一步分析表明,资产规模较小、股权集中度较高的上市公司,机构投资者对企业社会责任的正面影响
2、更大;公募基金、阳光私募、保险公司以及社保基金持股,均能促进企业履行社会责任,但券商理财产品持股对企业社会责任产生负面效应。关键词:社会责任;资本市场;机构投资者;外资持股文章编号:();中图分类号:;文献标识码:一、引言 年以来,我国加快了资本市场对外开放的步伐,不仅成功启动了沪港通、深港通和沪伦通,还取消了合格境外机构投资者()的额度限制,并于 年正式加入 新兴市场指数和全球基准指数。随着股票市场对外开放的深入,我国上市公司在履行企业社会责任方面取得重要进展。年沪深 股上市公司社会责任报告信息披露增长.倍,年自愿披露社会责任报告的上市公司数量首次超过应规披露数量。但是长生生物疫苗造假、康美
3、药业财务造假等诸多恶性事件和欺诈行为,表明现阶段我国上市公司的社会责任问题依然突出。为此,中国证监会于 年 月 日修订了上市公司治理准则,增加环境保护与社会责任的内容,明确上市公司对利益相关者、员工、社会环境等方面的责任。同年 月 日,中国证券投资基金业协会正式发布中国上市公司 评价体系研究报告和绿色投资指引(试行),提出了衡量上市公司(环境、社会、治理)绩效的核心指标体系,致力于培养长期价值取向的投资行业规范,进一步推动企业社会责任投资在中国的发展。机构投资者作为资本市场的中坚力量,其行为具有稳定市场的功能,也被社会公众赋予优化公司治理、提升商业伦理的使命。既有研究表明,机构投资者在约束高管
4、薪酬、完善信息披露、改善劳资关系、促进绿色发展等方面的努力卓有成效。,那么,机构投资者能否对企业履行社会责任起到积极作用?如果答案是肯定的,其影响机制又是什么?境内外机构投资者所发挥的作用是否相同?在中国加大资本市场开放力度后,境外机构投资者对企业社会责任的改善是否更显著?上述问题的回答对于研究机构投资者的社会贡献、探索企业社会责任的决定因素、评价外资持股的实际影响具有重要的理论和现实意义。收稿日期:基金项目:河北省哲学社会科学基金项目“人工智能对高质量就业和收入分配格局的影响机制研究”();国家社会科学基金项目“数字技术驱动就业技能结构转变的内在机理、效应评估与应对政策研究”()。作者简介:
5、郭东杰(),男,河南临颍人,浙江工业大学经济学院教授,博士生导师,研究方向为人力资源管理;李梦雨(),女,山东济南人,北京工商大学经济学院副教授,硕士生导师,研究方向为资本市场微观结构;邹 谧()(通讯作者),女,山东济南人,山东交通学院经济与管理学院讲师,研究方向为资本市场微观结构。贵州财经大学学报 年第 期 总第 期金融经济 国内外学者对企业社会责任和机构投资者持股关系的研究可以追溯到 世纪 年代。发现美国证券市场的上市公司慈善捐助占税前利润的比重与机构持股没有关系,并且苏利文原则的履行居然与机构投资者持股比例负相关。利用美国 家公司两年的经营数据,构建 指数评估企业社会责任,结果发现企业
6、社会绩效与机构投资者持股正相关。之后,.以及 均发现企业社会责任的提升与机构投资者,尤其是长期机构投资者的持股行为呈现显著的正相关关系。,在此基础上,国内外学者着重讨论了企业社会责任成为机构投资者选股因素的原因。黎文靖等、张正勇等发现企业社会责任较好的企业股票收益率更高、股权资本成本更低、融资约束更小、所得税负担更轻,因此可以吸引长期机构投资者入股。,也有部分学者研究不同类型机构投资者对企业社会责任关注程度的差异。.发现企业社会责任对公共养老基金持股的影响程度明显高于私人养老基金;王玲玲等指出企业社会绩效仅与基金持股比例呈现显著的正相关性,但与券商、保险、社保基金和信托公司持股均不相关;邓博夫
7、等认为企业社会责任信息披露与长期机构投资者、非敏感型机构投资者持股正相关,与短期机构投资者、敏感型机构投资者持股负相关。综上所述,既有研究深入讨论了企业社会责任影响机构投资者持股的原因、机制及差异,但鲜有学者关注机构投资者是否对企业履行社会责任产生实质性影响,考虑到境内外机构投资者作用差异的文献更是寥寥无几。仅有 .基于罗素指数成分股调整的准自然实验,验证了机构投资者通过向上市公司提出可持续和负责任的建议,提升了企业社会责任。本文立足于机构投资者“用手投票”和“用脚投票”的双重机制,研究机构投资者对企业社会责任的作用,着重分析境内外机构投资者在影响企业社会责任不同维度方面的表现差异。在此基础上
8、,基于 年中国 股被纳入 新兴市场指数和全球基准指数的自然实验,运用双重差分法探究境外机构投资者持股增强企业社会责任的真实效果。二、理论分析与研究假设既有文献已经发现企业社会责任与机构投资者持股比例之间的正相关关系,但这些研究大多关注企业社会责任如何影响机构投资者的持股行为。本文则认为机构投资者可以对企业履行社会责任的行为产生实质性作用。如图 所示,机构投资者对企业社会责任的改善路径包括直接影响和间接影响。首先,出于增加投资回报、吸引社会资金的目的,机构投资者会通过“用手投票”的方式直接影响董事会的决定和职业经理人的行为,促使其按照社会的目标和价值观做出决策、采取行动。机构投资者大多持股集中、
9、规模巨大,为了自身的利益,他们会积极参与公司治理、密切关注财务绩效。企业社会责任的提升可以通过降低资本成本、增加客户忠诚度、获得竞争优势、吸引优秀雇员、取得协同效应等途径,改善企业财务绩效。因此,机构投资者在买入企业股票之后,会要求企业重视并践行社会责任,以便实现更高的投资收益。其次,机构投资者可以通过“用脚投票”的方式间接促进企业践诺社会责任。一方面,随着越来越多的客户更加关注企业在环境责任、社会责任等方面的可持续性承诺,这将逼迫企业加大节能和环保投入、定期披露企业社会责任报告等方式,吸引机构投资者将其纳入资产组合。另一方面,机构投资者在构建投资组合时会充分考虑投资标的的风险分散作用。.发现
10、遵循可持续和负责任投资原则的基金比传统基金增速更平稳、现金流更稳定、对收益波动的敏感性也更低。投资于社会责任高的公司股票可以分散环保风险和政策风险。因此,在机构投资者选股倒逼机制的作用下,企业会增加在社会责任方面的投资,着力减少负面社会行为。基于此,本文提出第一个研究假设。假设:机构投资者持股能够促进企业履行社会责任。图 机构投资者对企业社会责任影响机制路径中国自 年实施 制度以来,陆续开启了、沪港通、深港通与沪伦通,境外机构投资者持股比例显著提升,其对企业社会责任的影响程度与境内机构投资者有所不同。一方面,境外机构投资者大多遵循价值投资理念,更倾向于长期投资,“羊群效应”明显低于以基金公司为
11、代表的境内机构投资者,因此在制定投资决策时更有动机关注企业社会责任。而且境外机构投资者与当地企业往来少,独立性强,当发 金融经济贵州财经大学学报 年第 期 总第 期现标的公司未兑现社会责任承诺时,可以行使对经理人的集团诉讼权利,督促企业履行社会责任。另一方面,境外机构投资者更加重视商业伦理,基于道德准则和信仰方面的考虑,境外机构投资者会向企业施加外部压力,敦促其制定并实施绿色、环保、可持续的发展战略。既有研究表明,随着全球化的深入,许多亚洲公司因欧美等国家投资者的参股而受到西方道德偏好和管理风格的影响,企业社会责任参与水平显著提高。有鉴于此,本文提出第二个研究假设。假设:相较于境内机构投资者,
12、境外机构投资者对企业社会责任的正向影响更加明显。年 月,中国 股正式纳入 新兴市场指数和全球基准指数。大量境外机构投资者配资于 成分股,显著提高了标的公司的企业社会责任水平。究其原因,境外机构投资者显著改善了上市公司信息披露质量,这其中也包含企业社会责任方面的信息披露。但更为重要的是,境外机构投资者的专业性更强,其选股能够传递一种价值信号,吸引证券分析师和其他外部监督者的关注。由于 定期对纳入其中的上市公司进行 评级,不符合标准的公司将被剔除,因此上市公司为跻身于 指数,会更加重视社会责任的履行,并尽可能将社会责任转化为经济利益,从而博取境外机构投资者的青睐。基于此,本文提出第三个研究假设。假
13、设:中国 股被纳入 指数后,成分股公司的社会责任因境外机构投资者持股比例上升而显著改善。三、研究设计(一)模型设定首先,为考察机构投资者持股能否促进企业履行社会责任,本文建立如下计量模型:()式()中,为公司 第 期的社会责任;为公司 的个体固定效应;为公司 第 期的机构投资者持股比例;为控制变量组;为随机误差项。其次,为检验境内外机构投资者持股比例对企业社会责任影响的差异性,本文构建如下计量模型:()()式()()中,、分别为公司 第 期的境内机构投资者和境外机构投资者持股比例。为比较境内外机构投资者回归系数和显著性的差异,本文利用 检验考察式()和式()解释能力的优劣。其检验统计量为:(,
14、)()式()中,(,)为两个模型中每个个体的对数似然值的差值的加总,为两个模型自由度的差值,为样本数,为两个模型中每个个体的对数似然值差值的方差。服从标准正态分布,在的置信水平下,若 大于.,则模型 优于模型;若 小于.,则结论相反。第三,为验证中国 股加入 之后,成分股公司的社会责任是否因境外机构投资者持股而得到显著提高,本文采用双重差分法构建如下计量模型:()其中,为虚拟变量,公司 在 年时取,在 年时取;为虚拟变量,公司 为 成分股时取,否则取;为 和 的交乘项。若式()中 的系数显著为正,则说明以中国股票市场被纳入 为自然实验,在控制公司财务与市场表现等因素后,成分股的企业社会责任表现
15、获得明显提升。(二)变量选择.被解释变量。企业社会责任是被解释变量。考虑到和讯网的评价体系中包含了诸多财务数据,而财务指标又是常用的控制变量,本文选用润灵环球发布的企业社会责任评价报告中的评分作为企业社会责任的度量变量。该机构将内容分析法与指数构建法相结合,从整体性()、内容性()、技术性()、行业性()四个维度衡量企业社会责任工作的成效,满分为 分,分数越高,企业社会责任履行越好。贵州财经大学学报 年第 期 总第 期金融经济 .解释变量与控制变量。参考李春涛等的研究,解释变量采用(境内外)机构投资者持股比例作为(境内外)机构投资者持股的衡量指标。在选取控制变量时,借鉴邓博夫等、.的研究,主要
16、包括总市值对数()、总资产收益率()、资产负债率()、市净率()、主营业务增长率()、董事会人数()、年平均 值()、国有企业虚拟变量()。(三)样本与数据来源本文选取 年中国 股市场上市公司为研究对象,对原始数据进行筛选:()剔除金融、保险等行业的上市公司;()剔除企业社会责任数据缺失的上市公司;()剔除 公司的样本。最终得到 家上市公司,共 条数据。企业社会责任数据来自润灵环球责任评级,其他数据来自 数据库。为消除异常值的影响,对所有非虚拟变量进行 的缩尾处理。主要变量的描述性统计如表 所示。表 主要变量的描述性统计变量名均值标准差最小值中位数最大值样本量.().().().().().(
17、).四、实证结果分析(一)基本回归结果.机构投资者持股对企业社会责任的总体影响本文运用混合面板模型、固定效应模型和随机效应模型对式()回归,计量结果列于表 的列()()。检验与 检验的结果显示,应选用固定效应模型。在控制了行业效应或个体固定效应之后,机构投资者持股比例的回归系数为正,且在 的水平上显著,假设 成立,说明机构投资者确实利用“用手投票”与“用脚投票”等多种手段,从直接影响与间接影响两个方面督促上市公司改善企业社会责任。控制变量的回归结果也与王玲玲等、.的研究结果一致。,其中总市值对数、总资产收益率、是否为国有企业与企业社会责任显著正相关,说明价值越高、收益率越高的上市公司,企业社会
18、责任越高;国有企业的社会责任高于民营企业。资产负债率、市净率、主营业务增长率、董事会人数等均与企业社会责任显著负相关,说明负债程度高、成长型公司、主营业务增长迅速以及董事会人数较多的公司,企业社会责任较低。年平均 值的回归系数为负,但不显著。.境内外机构投资者对企业社会责任影响的差异为进一步探究境内外机构投资者对企业社会责任影响的异质性,本文分别以境内机构投资者持股比例和境外机构投资者持股比例为解释变量,对式()()进行回归,结果见表 的列()()。列()中境内机构投资者持股比例的回归系数为.,且在的水平上显著,说明境内机构投资者持股有助于提升企业社会责任。列()中境外机构投资者持股比例的回归
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