顺势而动__为所当为——2...3—2025年宏观经济展望_朱勇.pdf
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1、总第298期第33卷2023年第1期工程经济作者简介朱勇:中国建设银行研修中心(研究院),副主任(副院长)、资深经理;董利:中国建设银行研修中心(研究院),高级专家;梅兴文:中国建设银行研修中心(研究院),研究员(正处级);何振:中国建设银行研修中心(研究院),业务经理;李宜航:中国建设银行个人金融部,干部;冯譞:中国建设银行研修中心(研究院),干部;李春肖:中国建设银行博士后工作站,博士后。顺势而动为所当为20232025年宏观经济展望朱勇董利梅兴文何振李宜航冯譞李春肖摘要:回首2022,在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下,我国经济表现出增速换挡、动能偏弱、通胀结构性分化、房地产市场向
2、存量优化过渡、利率中枢下行等转折性变化。当前,国际形势复杂严峻,逆全球化重新抬头,地缘政治风险加剧,全球经济衰退风险上升,国内发展面临疫情扩散和变异风险、房地产支撑能力走弱以及政策错位、产业链重构等诸多挑战和压力。受此影响,短期经济运行承压,经济步入弱企稳阶段。中期,在稳增长政策和国内大循环战略推动下,中国开启高质量发展新阶段,经济逐步回归潜在增速。站在新的历史起点,中国经济发展需要顺势而动,为所当为!关键词:宏观经济;回顾;挑战;展望历史在螺旋式上升,中国经济潮落潮起,在历史周期中勇毅前行。过去三年,多重因素冲击下中国经济持续低迷,艰难筑底。面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定
3、任务,我国统筹国内国际两个大局,统筹疫情防控和经济社会发展,统筹发展和安全,加大宏观调控力度,有效应对超预期因素冲击,发展质量稳步提升。随着防疫优化的步伐逐渐加速,中国经济经历反复调整后将迎来新一轮周期,以高质量发展实现中国式现代化。回首2022,在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下,我国经济表现出增速换挡、动能偏弱、通胀结构性分化、房地产市场向存量优化过渡、利率中枢下行等转折性变化。莫道浮云终蔽日,严冬过尽春蓓蕾。当前,国际形势复杂严峻,逆全球化重新抬头,地缘政治风险加剧,全球经济衰退风险上升,国内发展面临疫情扩散和变异风险、房地产支撑能力走弱以及政策错位、产业链重构等诸多挑战和压力。受
4、此影响,短期经济运行承压,经济步入弱企稳阶段。中期,在稳增长政策和国内大循环战略推动下,中国开启高质量发展新阶段,经济逐步回归潜在增速。站在新的历史起点,中国经济发展需要顺势而动,为所当为!一元复始,万象更新。展望未来,我国经济发展前景可期,预计GDP增速略有回升,通胀形势整体温和。结合中国潜在经济增速和国内外形势,2023 年基准情形下预判 GDP 增速达到 5%左右,1-4 季度GDP同比增速依次约为3.0%、6.2%、4.8%、5.5%,年内呈现明显的“前低后高”走势。未来2-3年中国GDP增速在5%-6%左右,与相关国际组织和多家机构的预测基本一致。拨开云雾见天日,守得云开见月明。未来
5、我国经济将处在由粗放发展转向高质量发展的关键期,转速换挡的同时新旧动能加速切换,房地产-4顺势而动为所当为大周期的拐点已经出现,消费恢复与产业升级将成为支撑经济的两条主线。短期内,疫情防控政策持续优化,消费在2023年或将迎来一定修复;中期看,依靠科技和改革双轮驱动加速新动能培育,绿色、数字和资源型产业升级带动经济增长。随着美国加息进程放缓、疫情防控措施优化,国内经济有望加速复苏,财政货币政策空间将有所增大。财政政策将继续保持积极,进一步加力增效;货币政策精准有力,保持流动性合理充裕,使用结构性工具改善社融结构,适度降准降息。一、2022年宏观经济金融运行重要特征2022年,国际地缘政治风起云
6、涌,国内新冠疫情反复冲击。在错综复杂的背景下,我国经济曲折修复,经济增速、增长动能、通货膨胀、房地产和金融等领域表现出新特征和新现象。随着多个经济运行指标出现调整,经济步入弱企稳阶段,转折迹象更加突出,经济进入到转型关键期。(一)经济增速:多重冲击下有所回落在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求下,中国经济在充满不确定性的复杂环境中保持坚强韧性。2022年前三季度,GDP实际累计同比增速3.0%。受4月主要城市疫情影响,二季度当季同比降至0.4%,三季度回升至3.9%。10月以来,疫情多点散发情况较为严重,防控放开后,短期内病例所涉区域明显增加,所涉区域数量及GDP占比均略超3-4月疫
7、情高发期,四季度GDP回落至2.9%,全年经济增速处于历史低位。IMF预测,2022年中国实际GDP增速为3.21%,远高于美、日、德等发达国家。疫情爆发以来,2020-2022年我国GDP平均增速约为4.52%,较2017-2019年均增速回落2.03个百分点,经济增长在多重冲击下由中高速向中速回落。图1中国实际GDP增速(%)图2IMF预测实际GDP增速(%)数据来源:Wind,建行研究院整理,除说明外下同。(二)增长动能:内需渐强,外需减弱“三重压力”中供需两端压力持续,需求端总体偏弱更加明显,供需缺口加大。前三季度,工业企业产成品存货累计同比依次为18.1%、18.9%和13.8%,均
8、高于历史同期水平,表明需求对生产的拉动有所减弱。需求端,内需贡献逐渐提高,外需贡献略有回落。前三季度,支出法GDP消费和投资累计贡献率分别达41.3%和26.7%,合计较上半年提升3.8个百分点,净出口贡献率略有回落至32.0%。其中,受疫情超预期冲击和经济“三重压力”影响,二季度以来消费对经济增长的主要拉动作用大幅减弱,并出现由正转负的不利局面,社会消费品零售总额累计同比自一季度3.2%回落至二季度-0.7%。受益一揽子促消费政策相继发力,政策效果逐步显现,三季度社零增速上行至0.7%,11月受疫情冲击再次回落至-0.1%。-5Follow the Trend and Do What It
9、Needs投资作为 2022年稳经济的压舱石,制造业、基础设施建设投资保持较高增速,1-11月累计同比分别为9.3%、11.7%,支撑固定资产投资完成额累计同比达5.3%,恢复到疫情前水平。相比较,虽然受益我国供应链较为完整的优势,上半年出口总体保持韧性,下半年全球经济衰退风险上升、国际贸易需求疲软压力下,3月、6月、9月和11月出口累计同比依次为15.6%、13.9%、12.5%和9.1%,呈下行态势。(三)物价:通胀压力转向通缩风险2022年,CPI和PPI走势呈现显著分化:猪周期重启、极端天气以及运输成本增加支撑CPI呈现抬升趋势,而国际能源价格振荡下行使得PPI呈现回落态势,结构性通胀
10、特征明显。一、二、三季度及11月,CPI 累计同比依次为 1.1%、1.7%、2.0%及 2.0%,均高于去年同期水平,PPI 累计同比持续下行,依次为8.7%、7.7%、5.9%及 4.6%。PPI-CPI 剪刀差由正转负,产业链上下游利润分配开始调整。截至 11 月,PPI-CPI当月同比剪刀差连续四个月为负,中游装备制造类行业盈利逐渐改善,下游消费行业改善仍弱。需求不足是制约消费价格回升的主要原因,其中剔除食品和能源以外的核心CPI同比呈现下行趋势,PPI和CPI环比走弱,均反映当前总体通胀压力不大,部分领域表现出一定通缩风险。(四)房地产行业:由增量向存量过渡在“房住不炒”基调下,房地
11、产市场发生实质性变化,增量空间不断压缩,资金端、供给端和需求端均出现显著萎缩。2021年房地产调控政策不断收严,房地产热度、居民购房预期以及土地拍卖热情均大幅下降。2022年以来,房地产企业风险持续发酵,货币金融环境宽松并未带动地产销售改变,供需两端互相影响形成恶性循环。为促进房地产业平稳健康发展,利好房企的政策相继出炉,2022年5年期LPR累图3工业企业产品库存同比(%)图4“三驾马车”贡献率(%)图5固定资产投资完成额同比(%)图6分行业投资完成额同比(%)-6顺势而动为所当为计下调35BP,地方政府“因城施策”引导合理住房需求,优化“认房认贷”标准,下调首付比例及按揭利率等。11月以来
12、,针对市场托底和房企纾困的政策持续推出,多部委通过信贷、债券、股权“三箭齐发”,助力房企纾困。但房地产市场基本面仍然十分疲弱,政策效果仍待显现。截至11月,房地产固定资产投资累计同比为-7.3%,新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比分别为-38.9%、-6.5%和-19.0%,销售面积累计同比为-23.3%,均较历史平均水平有明显回落。中国城镇化进入下半场,消费升级、城市更新共同推动房地产发展质量进一步提升,房地产总量下台阶,市场正由外延增长向内涵存量优化过渡。预计2022年实现销售面积约12亿平方米,较2021年销售量减少约30%。其中,从当前我国住房需求结构看,三大需求中新增人口城镇化所
13、带来的需求、棚改更新的需求占比将趋于回落,改善性需求占比提高最快,成为最有消费支持潜力的领域。以各面积段住宅销售套数占比变化近似考察改善性需求看,2022年改善性产品(90平米以上)占比有所提升,刚需户型(90平米以下)表现整体偏弱。(五)金融:利率中枢下移根据“黄金法则”,实际利率水平应与实际GDP增速保持一致。在经济增速放缓背景下,为让利实体经济,2022年1月、5月、8月央行分别下调5年期LPR利率5BP、15BP(首套自住房利率下限下调20BP)和15BP,引导利率中枢下移。截至2022年12月16日,10年期国债收益率全年波动区间为2.58%至2.91%,图7CPI与PPI当月同比(
14、%)图8核心CPI走势(%)图10商品房销售累计同比(%)图9房地产供给累计同比(%)-7Follow the Trend and Do What It Needs均值为2.76%,较2021年均值3.03%下行0.27个百分点。央行适时适度通过逆回购调节使得银行间市场流动性较为充裕,DR007利率均值为1.76%,较2021年均值下行0.41个百分点。图11LPR走势(%)图12利率中枢下行(%)二、当前经济面临重要问题及挑战当前,国内经济恢复基础尚不牢固。国际形势复杂严峻,外部压力不容小觑。国内发展面临疫情短期冲击、房地产下行以及外部压力等诸多挑战,三重压力仍然较大,短期经济下行压力有所加
15、大。(一)疫情防控优化带来短期冲击近期,面对奥密克戎病毒致病性减弱、疫苗接种普及等新形势新任务,疫情防控措施不断优化,复产复工加快推进。从各国经验看,疫情管控放开后,感染者数量快速攀升,民众对线下活动持谨慎态度,接触性聚集性消费仍会承压,同时可能会对制造业和服务业劳动力供给带来冲击,加大经济下行压力。但感染高峰过后,消费、投资和生产都会有所修复。当前,我国新增感染者处于快速增长期,预计2023年3月将渡过疫情高峰,期间外需下行叠加国内疫情冲击,经济增长将面临“阵痛期”,之后内生动能有望随着经济活动正常化增强。未来防疫措施大概率将继续优化,逐步减轻对宏观经济复苏的干扰。但如果新冠疫情毒株继续变异
16、,仍可能出现新毒株导致全国再次大规模感染,将对消费、生产、劳动力供给形成新一轮冲击,压制经济增长,这将是未来经济增长面临的不确定性之一。(二)外部压力制约国内复苏当前,国际形势更趋复杂严峻,外部压力不容小觑。一是全球经济衰退风险。受持续激进加息影响,欧美主要国家衰退风险上升。美国2年期和10年期国债收益率持续大幅倒挂,预示2023年美国经济可能陷入衰退,欧洲债务危机可能再度显现,这将严重制约全球经济复苏进程,对我国外需形成压制。未来出口可能加速回落,将对我国经济复苏形成明显拖累。二是输入性通胀压力。俄乌冲突存在长期化趋势,能源和粮食安全问题突出,大宗商品价格高位波动,叠加发达经济体高通胀粘性较
17、强,我国输入性通胀压力加大。三是货币政策错位压力。主要发达经济体货币政策持续收紧,我国宏观经济下行压力较大,仍然实施稳健偏松的货币政策。国内外货币政策错位,既掣肘我国货币政策,又增大人民币汇率压力。未来主要发达国家货币政策可能转向,政策错位压力将有所弱化。四是美国围堵打压。未来我国经济开始复苏,美国经济大概率陷入衰退,贸易保护主义可能再度抬头。同时,美国对华全面战略-8顺势而动为所当为竞争围堵步伐加快,我国科技频繁被“卡脖子”,高技术产品出口遭遇贸易壁垒,产业升级形成供需两端压制,制约我国经济复苏进程。图15中美政策利率和人民币汇率图16中美国债到期收益率(三)房地产风险与行业复苏2022年以
18、来,我国房地产市场明显走弱,近期出现加速下滑,大型房地产企业暴雷增加,部分优质房地产企业出现流动性危机,各地“停供”事件屡屡爆出,成为影响经济运行的重大风险因素。总体看,房地产行业呈现供需收缩的格局。面对房地产市场快速下行趋势,监管部门加快出台政策支持房地产市场平稳发展。在供给侧,出台“保交楼”专项借款,鼓励商业银行增加房企授信额度,增信民企债券融资,支持房企上市融资;在需求侧,适度降低房贷利率,因城施策实施差别化住房信贷政策,支持刚性和改善性住房需求。受疫情影响,我国居民家庭资产负债表有所恶化,购房换房意愿受到制约,叠加“房住不炒”理念深入人心,房价上涨预期弱化,房地产市场企稳速度或将较慢。
19、同时本轮房地产下行兼具人口老龄化、城市化进程放缓等趋势性因素,本轮房地产销售修复的幅度可能显著小于前几轮周期。总之,随着各项政策逐步落地,2023年供给端房企流动性风险将大大降低,房地产市场下行趋势将逐步改善,房地产对经济的拖累还需要时间逆转,尤其是需求端还需要政策加力提高居民收入预期,改善家庭资产负债表,切实提振地产消费,形成地产良性循环。长期看,要从根本上化解房地产行业困境,还需要加速探索新的发展模式。图13越南确诊病例和经济图14日本韩国的防疫和工业生产-9Follow the Trend and Do What It Needs图17LPR和房贷利率图18未来房价预期(四)全球化产业链
20、重构近年来,全球化遭遇强势逆流,保护主义、单边主义、霸权主义时有泛滥,全球产业分工出现内向化趋势。同时,新一轮科技革命与产业科技革命正在深刻影响经济社会运行方式、国际竞争范式和世界格局发展趋势,进一步推动全球产业链重构。为抢占全球产业链重构机遇,主要经济体纷纷出台政策措施,夯实本国产业链供应链。美国近期出台总额高达2800亿美元的 芯片和科学法案,意图促进半导体企业回归和提高在美产量,确立美国在生产先进芯片方面的领先地位。我国虽然具有“人才红利”、超大规模市场、工业体系完整等优势,但存在基础研究能力薄弱、科技被“卡脖子”、科创金融体系不完善等短板,影响我国向全球产业链价值链中高端攀升。另外,我
21、国面临印度、越南等国家在全球产业链中低端领域的激烈竞争,美国等发达经济体主导的制造业回流冲击等,可能会导致我国中低端出口企业逐步丧失国际市场竞争优势,出口减少,就业矛盾增加。如果我国不能及时向全球产业链中高端攀升,丧失现有制造业优势后,可能落入中等收入陷阱。图19中国、越南和印度出口增速图20中美印越的FDI流量三、2023-2025年经济形势前瞻2023-2025年,国内疫情防控进入新阶段,海外加息进入尾声,非常规干扰因素明显减弱,经济将是逐步回归常态的过程。参考国际经验,结合国内宏观经济现实及“十四五”规划和2035远景规划要求,预计短期经济增速触底回升,通胀走势或将延续,中长期经济回归潜
22、在增速,通胀水平回归趋稳。国内经济动能将发生转换,消费恢复与产业升级成为宏观经济运行的两条主线。财政政策将继续保持积极,进一步加力增效,货币政策精准有力,保持流动性合理充裕。-10顺势而动为所当为(一)预计经济短期触底回升,中长期回归潜在增速1.2023年基准情形下GDP增速5%左右根据国内外宏观经济形势,2023年基准情形下预判GDP增速在5%左右,1-4季度GDP同比增速依次约为3.0%、6.2%、4.8%、5.5%,呈现明显的“前低后高”走势。2023年,疫情、房地产和出口是拖累经济恢复的主要因素,超预期变化可能导致经济增速低于基准情形,具体包括:一是新冠疫情产生新变种再次大规模爆发冲击
23、国内经济;二是房地产市场持续疲软,量价大幅齐跌;三是全球经济陷入深度衰退,导致外需严重萎缩、出口大幅下滑。参考国际经验,推演中国防疫优化时间路径,预测2023年经济恢复路径将呈现两个阶段:第一阶段是2022年12月份和2023年一季度,感染人数快速上升、劳动力出现暂时性短缺,服务消费活动仍受限制,经济将继续触底;第二阶段是2023年二季度及以后,伴随公众做出适应性调整,新冠感染人数降低,居民生产生活秩序恢复正常,失业率下降,收入增加,消费上升,经济将逐步走向正常轨道。鉴于2022年二季度基数低,2023年二季度增速将是全年高点,四季度因为基数低也将比较亮眼。中长期看,经济增速将逐步向潜在增速回
24、归。结合生产函数对中国潜在增速简单测算,预计未来2-3年中国GDP增速在5.2%左右,与疫情前五年6.7%的年均增速相比下降约1.5个百分点。国内外主要国际组织和机构对 GDP 增长预测分歧较大。IMF 预测,2022 年和未来 5 年中国 GDP 增速依次约为3.21%、4.44%、4.50%、4.63%、4.60%、4.63%。世界银行预测,2022年和2023年中国GDP增速约为4.3%和5.2%。国内机构对2023年经济增速预测更为乐观,多家券商认为GDP增速能达到接近6%。2.疫情管控政策调整影响经济复苏节奏和力度复盘全球发现,经济复苏力度和防疫政策放松程度并不存在显著的正相关关系,
25、不同经济体的经济周期、产业结构和刺激政策是决定防疫放开后经济修复的重要因素。图21中美欧日GDP及增速对比图22主要经济体季度GDP增速图23工业增加值占GDP比重(%)图24服务业增加值占GDP比重(%)-11Follow the Trend and Do What It Needs国际经验表明,疫情管控放开当季GDP增速大体比季节性低1-3个百分点,感染高峰过后,各经济体GDP增速均较疫情高峰时的低点出现1-2个季度的环比快速回升。全球防疫放松的时间规律表明,日本、韩国、中国香港、新加坡、中国台湾等多数相近经济体选择在2022年上半年放开。从放松到疫情峰值一般需要一至两个月时间,从第一轮爆
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