顺势而动__为所当为——2...3—2025年宏观经济展望_朱勇.pdf

总第298期第33卷2023年第1期工程经济作者简介朱勇：中国建设银行研修中心（研究院），副主任（副院长）、资深经理；董利：中国建设银行研修中心（研究院），高级专家；梅兴文：中国建设银行研修中心（研究院），研究员（正处级）；何振：中国建设银行研修中心（研究院），业务经理；李宜航：中国建设银行个人金融部，干部；冯譞：中国建设银行研修中心（研究院），干部；李春肖：中国建设银行博士后工作站，博士后。顺势而动为所当为20232025年宏观经济展望朱勇董利梅兴文何振李宜航冯譞李春肖摘要：回首2022，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，我国经济表现出增速换挡、动能偏弱、通胀结构性分化、房地产市场向存量优化过渡、利率中枢下行等转折性变化。当前，国际形势复杂严峻，逆全球化重新抬头，地缘政治风险加剧，全球经济衰退风险上升，国内发展面临疫情扩散和变异风险、房地产支撑能力走弱以及政策错位、产业链重构等诸多挑战和压力。受此影响，短期经济运行承压，经济步入弱企稳阶段。中期，在稳增长政策和国内大循环战略推动下，中国开启高质量发展新阶段，经济逐步回归潜在增速。站在新的历史起点，中国经济发展需要顺势而动，为所当为！关键词：宏观经济；回顾；挑战；展望历史在螺旋式上升，中国经济潮落潮起，在历史周期中勇毅前行。过去三年，多重因素冲击下中国经济持续低迷，艰难筑底。面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国统筹国内国际两个大局，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观调控力度，有效应对超预期因素冲击，发展质量稳步提升。随着防疫优化的步伐逐渐加速，中国经济经历反复调整后将迎来新一轮周期，以高质量发展实现中国式现代化。回首2022，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，我国经济表现出增速换挡、动能偏弱、通胀结构性分化、房地产市场向存量优化过渡、利率中枢下行等转折性变化。莫道浮云终蔽日，严冬过尽春蓓蕾。当前，国际形势复杂严峻，逆全球化重新抬头，地缘政治风险加剧，全球经济衰退风险上升，国内发展面临疫情扩散和变异风险、房地产支撑能力走弱以及政策错位、产业链重构等诸多挑战和压力。受此影响，短期经济运行承压，经济步入弱企稳阶段。中期，在稳增长政策和国内大循环战略推动下，中国开启高质量发展新阶段，经济逐步回归潜在增速。站在新的历史起点，中国经济发展需要顺势而动，为所当为！一元复始，万象更新。展望未来，我国经济发展前景可期，预计GDP增速略有回升，通胀形势整体温和。结合中国潜在经济增速和国内外形势，2023 年基准情形下预判 GDP 增速达到 5%左右，1-4 季度GDP同比增速依次约为3.0%、6.2%、4.8%、5.5%，年内呈现明显的“前低后高”走势。未来2-3年中国GDP增速在5%-6%左右，与相关国际组织和多家机构的预测基本一致。拨开云雾见天日，守得云开见月明。未来我国经济将处在由粗放发展转向高质量发展的关键期，转速换挡的同时新旧动能加速切换，房地产-4顺势而动为所当为大周期的拐点已经出现，消费恢复与产业升级将成为支撑经济的两条主线。短期内，疫情防控政策持续优化，消费在2023年或将迎来一定修复；中期看，依靠科技和改革双轮驱动加速新动能培育，绿色、数字和资源型产业升级带动经济增长。随着美国加息进程放缓、疫情防控措施优化，国内经济有望加速复苏，财政货币政策空间将有所增大。财政政策将继续保持积极，进一步加力增效；货币政策精准有力，保持流动性合理充裕，使用结构性工具改善社融结构，适度降准降息。一、2022年宏观经济金融运行重要特征2022年，国际地缘政治风起云涌，国内新冠疫情反复冲击。在错综复杂的背景下，我国经济曲折修复，经济增速、增长动能、通货膨胀、房地产和金融等领域表现出新特征和新现象。随着多个经济运行指标出现调整，经济步入弱企稳阶段，转折迹象更加突出，经济进入到转型关键期。（一）经济增速：多重冲击下有所回落在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求下，中国经济在充满不确定性的复杂环境中保持坚强韧性。2022年前三季度，GDP实际累计同比增速3.0%。受4月主要城市疫情影响，二季度当季同比降至0.4%，三季度回升至3.9%。10月以来，疫情多点散发情况较为严重，防控放开后，短期内病例所涉区域明显增加，所涉区域数量及GDP占比均略超3-4月疫情高发期，四季度GDP回落至2.9%，全年经济增速处于历史低位。IMF预测，2022年中国实际GDP增速为3.21%，远高于美、日、德等发达国家。疫情爆发以来，2020-2022年我国GDP平均增速约为4.52%，较2017-2019年均增速回落2.03个百分点，经济增长在多重冲击下由中高速向中速回落。图1中国实际GDP增速（%）图2IMF预测实际GDP增速（%）数据来源：Wind，建行研究院整理，除说明外下同。（二）增长动能：内需渐强，外需减弱“三重压力”中供需两端压力持续，需求端总体偏弱更加明显，供需缺口加大。前三季度，工业企业产成品存货累计同比依次为18.1%、18.9%和13.8%，均高于历史同期水平，表明需求对生产的拉动有所减弱。需求端，内需贡献逐渐提高，外需贡献略有回落。前三季度，支出法GDP消费和投资累计贡献率分别达41.3%和26.7%，合计较上半年提升3.8个百分点，净出口贡献率略有回落至32.0%。其中，受疫情超预期冲击和经济“三重压力”影响，二季度以来消费对经济增长的主要拉动作用大幅减弱，并出现由正转负的不利局面，社会消费品零售总额累计同比自一季度3.2%回落至二季度-0.7%。受益一揽子促消费政策相继发力，政策效果逐步显现，三季度社零增速上行至0.7%，11月受疫情冲击再次回落至-0.1%。-5Follow the Trend and Do What It Needs投资作为 2022年稳经济的压舱石，制造业、基础设施建设投资保持较高增速，1-11月累计同比分别为9.3%、11.7%，支撑固定资产投资完成额累计同比达5.3%，恢复到疫情前水平。相比较，虽然受益我国供应链较为完整的优势，上半年出口总体保持韧性，下半年全球经济衰退风险上升、国际贸易需求疲软压力下，3月、6月、9月和11月出口累计同比依次为15.6%、13.9%、12.5%和9.1%，呈下行态势。（三）物价：通胀压力转向通缩风险2022年，CPI和PPI走势呈现显著分化：猪周期重启、极端天气以及运输成本增加支撑CPI呈现抬升趋势，而国际能源价格振荡下行使得PPI呈现回落态势，结构性通胀特征明显。一、二、三季度及11月，CPI 累计同比依次为 1.1%、1.7%、2.0%及 2.0%，均高于去年同期水平，PPI 累计同比持续下行，依次为8.7%、7.7%、5.9%及 4.6%。PPI-CPI 剪刀差由正转负，产业链上下游利润分配开始调整。截至 11 月，PPI-CPI当月同比剪刀差连续四个月为负，中游装备制造类行业盈利逐渐改善，下游消费行业改善仍弱。需求不足是制约消费价格回升的主要原因，其中剔除食品和能源以外的核心CPI同比呈现下行趋势，PPI和CPI环比走弱，均反映当前总体通胀压力不大，部分领域表现出一定通缩风险。（四）房地产行业：由增量向存量过渡在“房住不炒”基调下，房地产市场发生实质性变化，增量空间不断压缩，资金端、供给端和需求端均出现显著萎缩。2021年房地产调控政策不断收严，房地产热度、居民购房预期以及土地拍卖热情均大幅下降。2022年以来，房地产企业风险持续发酵，货币金融环境宽松并未带动地产销售改变，供需两端互相影响形成恶性循环。为促进房地产业平稳健康发展，利好房企的政策相继出炉，2022年5年期LPR累图3工业企业产品库存同比（%）图4“三驾马车”贡献率（%）图5固定资产投资完成额同比（%）图6分行业投资完成额同比（%）-6顺势而动为所当为计下调35BP，地方政府“因城施策”引导合理住房需求，优化“认房认贷”标准，下调首付比例及按揭利率等。11月以来，针对市场托底和房企纾困的政策持续推出，多部委通过信贷、债券、股权“三箭齐发”，助力房企纾困。但房地产市场基本面仍然十分疲弱，政策效果仍待显现。截至11月，房地产固定资产投资累计同比为-7.3%，新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比分别为-38.9%、-6.5%和-19.0%，销售面积累计同比为-23.3%，均较历史平均水平有明显回落。中国城镇化进入下半场，消费升级、城市更新共同推动房地产发展质量进一步提升，房地产总量下台阶，市场正由外延增长向内涵存量优化过渡。预计2022年实现销售面积约12亿平方米，较2021年销售量减少约30%。其中，从当前我国住房需求结构看，三大需求中新增人口城镇化所带来的需求、棚改更新的需求占比将趋于回落，改善性需求占比提高最快，成为最有消费支持潜力的领域。以各面积段住宅销售套数占比变化近似考察改善性需求看，2022年改善性产品（90平米以上）占比有所提升，刚需户型（90平米以下）表现整体偏弱。（五）金融：利率中枢下移根据“黄金法则”，实际利率水平应与实际GDP增速保持一致。在经济增速放缓背景下，为让利实体经济，2022年1月、5月、8月央行分别下调5年期LPR利率5BP、15BP（首套自住房利率下限下调20BP）和15BP，引导利率中枢下移。截至2022年12月16日，10年期国债收益率全年波动区间为2.58%至2.91%，图7CPI与PPI当月同比（%）图8核心CPI走势（%）图10商品房销售累计同比（%）图9房地产供给累计同比（%）-7Follow the Trend and Do What It Needs均值为2.76%，较2021年均值3.03%下行0.27个百分点。央行适时适度通过逆回购调节使得银行间市场流动性较为充裕，DR007利率均值为1.76%，较2021年均值下行0.41个百分点。图11LPR走势（%）图12利率中枢下行（%）二、当前经济面临重要问题及挑战当前，国内经济恢复基础尚不牢固。国际形势复杂严峻，外部压力不容小觑。国内发展面临疫情短期冲击、房地产下行以及外部压力等诸多挑战，三重压力仍然较大，短期经济下行压力有所加大。（一）疫情防控优化带来短期冲击近期，面对奥密克戎病毒致病性减弱、疫苗接种普及等新形势新任务，疫情防控措施不断优化，复产复工加快推进。从各国经验看，疫情管控放开后，感染者数量快速攀升，民众对线下活动持谨慎态度，接触性聚集性消费仍会承压，同时可能会对制造业和服务业劳动力供给带来冲击，加大经济下行压力。但感染高峰过后，消费、投资和生产都会有所修复。当前，我国新增感染者处于快速增长期，预计2023年3月将渡过疫情高峰，期间外需下行叠加国内疫情冲击，经济增长将面临“阵痛期”，之后内生动能有望随着经济活动正常化增强。未来防疫措施大概率将继续优化，逐步减轻对宏观经济复苏的干扰。但如果新冠疫情毒株继续变异，仍可能出现新毒株导致全国再次大规模感染，将对消费、生产、劳动力供给形成新一轮冲击，压制经济增长，这将是未来经济增长面临的不确定性之一。（二）外部压力制约国内复苏当前，国际形势更趋复杂严峻，外部压力不容小觑。一是全球经济衰退风险。受持续激进加息影响，欧美主要国家衰退风险上升。美国2年期和10年期国债收益率持续大幅倒挂，预示2023年美国经济可能陷入衰退，欧洲债务危机可能再度显现，这将严重制约全球经济复苏进程，对我国外需形成压制。未来出口可能加速回落，将对我国经济复苏形成明显拖累。二是输入性通胀压力。俄乌冲突存在长期化趋势，能源和粮食安全问题突出，大宗商品价格高位波动，叠加发达经济体高通胀粘性较强，我国输入性通胀压力加大。三是货币政策错位压力。主要发达经济体货币政策持续收紧，我国宏观经济下行压力较大，仍然实施稳健偏松的货币政策。国内外货币政策错位，既掣肘我国货币政策，又增大人民币汇率压力。未来主要发达国家货币政策可能转向，政策错位压力将有所弱化。四是美国围堵打压。未来我国经济开始复苏，美国经济大概率陷入衰退，贸易保护主义可能再度抬头。同时，美国对华全面战略-8顺势而动为所当为竞争围堵步伐加快，我国科技频繁被“卡脖子”，高技术产品出口遭遇贸易壁垒，产业升级形成供需两端压制，制约我国经济复苏进程。图15中美政策利率和人民币汇率图16中美国债到期收益率（三）房地产风险与行业复苏2022年以来，我国房地产市场明显走弱，近期出现加速下滑，大型房地产企业暴雷增加，部分优质房地产企业出现流动性危机，各地“停供”事件屡屡爆出，成为影响经济运行的重大风险因素。总体看，房地产行业呈现供需收缩的格局。面对房地产市场快速下行趋势，监管部门加快出台政策支持房地产市场平稳发展。在供给侧，出台“保交楼”专项借款，鼓励商业银行增加房企授信额度，增信民企债券融资，支持房企上市融资；在需求侧，适度降低房贷利率，因城施策实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。受疫情影响，我国居民家庭资产负债表有所恶化，购房换房意愿受到制约，叠加“房住不炒”理念深入人心，房价上涨预期弱化，房地产市场企稳速度或将较慢。同时本轮房地产下行兼具人口老龄化、城市化进程放缓等趋势性因素，本轮房地产销售修复的幅度可能显著小于前几轮周期。总之，随着各项政策逐步落地，2023年供给端房企流动性风险将大大降低，房地产市场下行趋势将逐步改善，房地产对经济的拖累还需要时间逆转，尤其是需求端还需要政策加力提高居民收入预期，改善家庭资产负债表，切实提振地产消费，形成地产良性循环。长期看，要从根本上化解房地产行业困境，还需要加速探索新的发展模式。图13越南确诊病例和经济图14日本韩国的防疫和工业生产-9Follow the Trend and Do What It Needs图17LPR和房贷利率图18未来房价预期（四）全球化产业链重构近年来，全球化遭遇强势逆流，保护主义、单边主义、霸权主义时有泛滥，全球产业分工出现内向化趋势。同时，新一轮科技革命与产业科技革命正在深刻影响经济社会运行方式、国际竞争范式和世界格局发展趋势，进一步推动全球产业链重构。为抢占全球产业链重构机遇，主要经济体纷纷出台政策措施，夯实本国产业链供应链。美国近期出台总额高达2800亿美元的 芯片和科学法案，意图促进半导体企业回归和提高在美产量，确立美国在生产先进芯片方面的领先地位。我国虽然具有“人才红利”、超大规模市场、工业体系完整等优势，但存在基础研究能力薄弱、科技被“卡脖子”、科创金融体系不完善等短板，影响我国向全球产业链价值链中高端攀升。另外，我国面临印度、越南等国家在全球产业链中低端领域的激烈竞争，美国等发达经济体主导的制造业回流冲击等，可能会导致我国中低端出口企业逐步丧失国际市场竞争优势，出口减少，就业矛盾增加。如果我国不能及时向全球产业链中高端攀升，丧失现有制造业优势后，可能落入中等收入陷阱。图19中国、越南和印度出口增速图20中美印越的FDI流量三、2023-2025年经济形势前瞻2023-2025年，国内疫情防控进入新阶段，海外加息进入尾声，非常规干扰因素明显减弱，经济将是逐步回归常态的过程。参考国际经验，结合国内宏观经济现实及“十四五”规划和2035远景规划要求，预计短期经济增速触底回升，通胀走势或将延续，中长期经济回归潜在增速，通胀水平回归趋稳。国内经济动能将发生转换，消费恢复与产业升级成为宏观经济运行的两条主线。财政政策将继续保持积极，进一步加力增效，货币政策精准有力，保持流动性合理充裕。-10顺势而动为所当为（一）预计经济短期触底回升，中长期回归潜在增速1.2023年基准情形下GDP增速5%左右根据国内外宏观经济形势，2023年基准情形下预判GDP增速在5%左右，1-4季度GDP同比增速依次约为3.0%、6.2%、4.8%、5.5%，呈现明显的“前低后高”走势。2023年，疫情、房地产和出口是拖累经济恢复的主要因素，超预期变化可能导致经济增速低于基准情形，具体包括：一是新冠疫情产生新变种再次大规模爆发冲击国内经济；二是房地产市场持续疲软，量价大幅齐跌；三是全球经济陷入深度衰退，导致外需严重萎缩、出口大幅下滑。参考国际经验，推演中国防疫优化时间路径，预测2023年经济恢复路径将呈现两个阶段：第一阶段是2022年12月份和2023年一季度，感染人数快速上升、劳动力出现暂时性短缺，服务消费活动仍受限制，经济将继续触底；第二阶段是2023年二季度及以后，伴随公众做出适应性调整，新冠感染人数降低，居民生产生活秩序恢复正常，失业率下降，收入增加，消费上升，经济将逐步走向正常轨道。鉴于2022年二季度基数低，2023年二季度增速将是全年高点，四季度因为基数低也将比较亮眼。中长期看，经济增速将逐步向潜在增速回归。结合生产函数对中国潜在增速简单测算，预计未来2-3年中国GDP增速在5.2%左右，与疫情前五年6.7%的年均增速相比下降约1.5个百分点。国内外主要国际组织和机构对 GDP 增长预测分歧较大。IMF 预测，2022 年和未来 5 年中国 GDP 增速依次约为3.21%、4.44%、4.50%、4.63%、4.60%、4.63%。世界银行预测，2022年和2023年中国GDP增速约为4.3%和5.2%。国内机构对2023年经济增速预测更为乐观，多家券商认为GDP增速能达到接近6%。2.疫情管控政策调整影响经济复苏节奏和力度复盘全球发现，经济复苏力度和防疫政策放松程度并不存在显著的正相关关系，不同经济体的经济周期、产业结构和刺激政策是决定防疫放开后经济修复的重要因素。图21中美欧日GDP及增速对比图22主要经济体季度GDP增速图23工业增加值占GDP比重（%）图24服务业增加值占GDP比重（%）-11Follow the Trend and Do What It Needs国际经验表明，疫情管控放开当季GDP增速大体比季节性低1-3个百分点，感染高峰过后，各经济体GDP增速均较疫情高峰时的低点出现1-2个季度的环比快速回升。全球防疫放松的时间规律表明，日本、韩国、中国香港、新加坡、中国台湾等多数相近经济体选择在2022年上半年放开。从放松到疫情峰值一般需要一至两个月时间，从第一轮爆发到平复的完整周期大约为四个月，后续疫情再爆发的峰值通常降低、周期也会缩短。整体而言，海外主要经济体疫情管控放松后的经济复苏路径表明，疫情管控放开后，短期经济恢复有一定韧性。目前，国内选择在冬季疫情高发阶段进行优化落地，预计疫情的高峰点在2023年春节附近，对经济形成较大拖累，2023年一季度GDP增速将继续探底。随着疫情高峰过去，叠加2022年低基数的影响，2023年二季度GDP增长会比较亮眼。防疫政策放松后，密接性服务业恢复或低于预期。直观上，防疫政策放松利好线下服务业复苏，但复盘多国零售和服务业数据发现，防疫政策放松后不同国家或经济体的服务业消费需求恢复节奏并不相同。越南从2021年10月逐步放松防疫管制，2022年3月完全放开，在无政府补贴的条件下，越南零售同比增速在2021年10月开始回升，2个月后转正，2022年4月以来保持在10%以上的高速增长，回升势头稳健且强劲。美国从2022年3月放开防疫管控，尽管疫情以来美国政府对居民家庭发放大规模财政补贴，但美国服务业消费恢复相对平缓，目前仍未回到疫情前的增长路径。新加坡、日本、中国香港和中国台湾相继从2022年4月份开始放松疫情管控，随后四个经济体零售服务业均出现小幅V型反弹，但反弹并未持续很久便开始回落。三年抗疫致使人们预期改变，预计国内疫情管控放松后，很难出现持久报复性消费，服务业消费恢复路径仍存在不确定性。此外，欧美国家疫情放开后劳动力市场短缺现象，及其对劳动密集型行业供给的冲击值得关注。图25疫情后美国零售和服务业变化图26疫情后越南零售变化图27相关经济体零售和服务业变化-12顺势而动为所当为3.GDP增长5%左右是我国经济发展的内生要求实现“十四五”规划和2035远景目标纲要中“十四五”末达到现行高收入国家标准、2035年人均GDP达到中等发达国家水平目标，未来2-3年经济平均增速需要保持在5%左右。按照世界银行标准，现行高收入国家标准是人均国民收入（GNI）达到 12535美元，中等发达国家标准大约在 2万美元，2020年我国人均国民收入已经达到10286美元，距离高收入国家门槛值还差约2000美元。“十四五”时期将是中国跨越“中等收入陷阱”的关键时期。中国经济增速步入“新常态”后已经开始放缓，2020年新冠疫情爆发后增速进一步放缓，增长波动性也明显增大。根据测算，2011-2019年我国GDP增速标准差大约为1%，而2020年一季度至2022年三季度经济增速标准差达到近6%。经济增速的高波动增大了增长的不确定性。根据中国人民大学中国宏观经济论坛团队预测，如果平均经济增速为5.0%，中国将于2024年达到高收入国家门槛值；如果平均经济增速为4.0%，中国将于2025年达到高收入国家门槛值。如果2035年实现人均GDP较2020年翻一番目标，需要GDP增速达到4.7%左右；极端假设发达国家没有增长的情况下，也需要GDP增速达到3.7%左右。相对于2022年3%-3.5%的增速，2020-2022年三年平均4.5%增速，未来实现高质量增长所需增速仍需努力才能实现。5%左右的经济增速是稳就业的内在需求。未来几年大学生就业人数将再创历史新高，青年群体就业需求和结构性就业压力对GDP增速提出较高要求。2020年疫情爆发以来，青年人口就业压力凸显，16-24岁青年人口调查失业率不断突破历史新高，2022年高校毕业生就业季甚至接近 20%。2023年全国普通高校毕业生规模预计达1158万人，同比增加82万人，新增就业人数再创历史新高。根据奥肯定律，GDP增速每高于潜在增速2个百分点，失业率将低于自然失业率1个百分点。为实现“十四五”规划和 2035 远景目标设定的城镇调查失业率控制在 5.5%以内的目标，缓解青年群体就业压力问题，未来GDP增速仍需保持适度较高水平，5%左右的经济增速是稳增长稳就业的内在要求。图28疫情以来国内失业率（二）通胀温和抬升2022年以来，发达经济体通胀水平屡屡刷新纪录，短期内全球通胀浪潮或将延续，中期经济复苏或将回归至疫情前水平。尽管全年国内物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹可能。1.CPI短期中枢小幅抬升，中期或回归趋稳在新一轮猪周期重启、国际能源价格高位运行以及疫情冲击需求走弱背景下，猪肉价格、原油价格以及消费复苏是影响未来 CPI走势的三大因素。用猪肉价格、交通燃料价格和核心 CPI同比作为自变量，CPI同比作为因变量回归，拟合优度达94%，拟合结果也与CPI实际走势较为一致。-13Follow the Trend and Do What It Needs图29CPI走势及拟合值（%）图30基于存栏量猪价模拟（元/公斤）短期看，三因素将抬升推动2023年CPI至2%以上。猪肉价格方面，2022年中新一轮猪周期启动，根据历史经验以及猪价领先指标走势，猪价将保持修复回升，但随着养殖技术改善、行业集中度增加，猪周期运行轨迹或不同于以往，猪价涨幅有限。当前需求不足引发猪价跌破成本，但随着疫情好转、经济快速恢复、居民收入提升，猪肉价格或重回平稳上行趋势。受基数效应影响，预计2023上半年猪肉价格是抬升 CPI的主要因素。其次，国际油价在 OPEC+减产、贸易摩擦、冬季来临、欧洲“气改油”等因素影响下，2023年初可能再度上涨，对CPI构成一定支撑。此外，关注下半年核心CPI上行压力。随着病毒传播能力增强，2023年初消费需求修复或持续承压，对核心CPI上行幅度构成拖累，但随着疫苗普及实现群体免疫，消费走强、服务业劳动力供给不足等均会带动核心CPI回升。预计各季度CPI依次分别为2.3%、1.6%、1.8%和2.5%。中期看，猪价回落、消费恢复常态使得CPI回落趋稳。2024年以后，猪肉价格趋缓甚至步入下行阶段，猪价走势或将带动CPI趋稳回落。根据IMF等机构预测，2023年全球经济或进一步低迷，2024年出现复苏，外部需求影响原油价格震荡。国内消费而言，“报复性消费”或在2023下半年完全释放，2024年以后消费或恢复常态，核心CPI逐步平稳。2.PPI短期中枢回落，中期震荡上行受高基数影响，2023年PPI或延续回落趋势，2024年全球经济或缓慢复苏，需求推动下PPI将缓慢震荡上行。其中，原油方面，受OPEC+的原油减产以及欧美对俄制裁影响，2022年四季度至2023年一季度原油价格大概率维持高位。2023年二季度开始原油价格走势的主要影响因素将从供给端转回需求端，美国经济实际衰退将使原油需求大幅下滑，带动油价回落。若2024年美国经济开始复苏，油价将触底震荡回升。动力煤方面，短期内随着需求回升以及欧洲能源危机影响，动力煤价格将小幅走高，2023年二季度将回落并保持平稳，2024年随着需求恢复存在上涨可能。螺纹钢方面，随着后续房地产市场逐步修复，螺纹钢需求预计将明显回升，价格将保持平稳回升态势。尽管整体来看2023年我国PPI同比较今年或有回落，但两方面因素下PPI仍有再度升温可能。一方面，地缘政治冲突事件仍具有高度不确定性，对世界能源供应造成明显扰动。另一方面，发达经济体高通胀黏性下，未来仍面临输入性通胀压力。预计2023年各季度PPI依次为-0.3%、-1.0%、1.2%和2.0%。（三）经济增长新动能切换进入加速期当前，我国经济新旧动能快速切换，传统支柱产业房地产周期拐点已现，地产对经济拉动作用趋弱；新经济中数字经济、绿色能源、高端装备产业较快增长，对经济支撑作用增强。二十大报告指出“中国式现代化”，这标志着中国高质量发展进入新阶段新征程。预期未来2-3年中国经济增长中枢面临一定下-14顺势而动为所当为行压力，消费与产业升级将成为宏观经济运行的两条主线，产业结构转型将发生重大转变。短期内，疫情防控政策放松，消费在2023年将迎来一波反弹；中期看，依靠科技和改革双轮驱动加速新动能培育，绿色、数字和资源型产业升级带动经济增长。1.内外需贡献率逆转疫情爆发后消费增速持续低位运行，显著低于疫情前水平。出口则逆势而上，依托我国制造业产业体系完备、产业配套能力领先全球优势，对欧美国家形成出口替代，成为支撑经济的主要力量。今年10月以来，内外需动能呈现切换，投资保持较快增长，社零出现了一定的修复，出口增速持续回落，突出表现在消费属性更强的制造业领域，例如纺织、家用电器、消费电子等相关行业。图33内外需贡献率（%）2023年，在国内外经济周期错位背景下，增长动能出现由外需向内需的明显切换。2023年，全球经济形势将有逆转，一方面是全球经济衰退下海外需求回落，另一方面是疫情防控、地产等政策优化以及扩内需战略下国内需求修复。投资依然是稳增长稳就业的重要抓手，结构上呈现基建强、制造增、地产稳的格局。2022年，在政策支持下基建、制造业投资保持较快增长，显著高于GDP增速。预计2023年投资增速仍有望达到6.0%。其中，基建、制造业投资仍是两大重要支撑，基建重在“十四五”重大工程、区域间基础设施等投资项目，受资金压力进一步增长空间可能有限；高技术产业和技改投资支撑制造业投图31布伦特原油现货价（美元/桶）图32PPI当月同比及市场预期（%）-15Follow the Trend and Do What It Needs资稳中有进；地产投资逐步企稳，对经济拖累减弱。消费作为拉动经济的最主要力量，2023年对增长的贡献有望明显改善。预计2023全年社会消费品零售总额增长6.2%左右。其中，受2022年低基数影响，以及防疫政策放开对促消费的滞后效应，2023年二季度消费增速可能有显著回升，下半年整体增速回落至平稳水平。逆全球化和全球衰退使得出口下滑。全球经济下行压力加大，以美国为代表的发达经济体因周期性因素和货币金融条件收紧，经济陷入衰退概率加大，将拖累我国出口。IMF全球经济展望中将2023年全球经济增速预测下调至2.7%，较2022年的增速3.2%放缓。考虑人民币贬值对出口提振存在半年左右时滞，叠加基数效应影响，2023年出口增长呈现前低后高。此外，2023年价格因素对出口的支撑也会减弱，综合考虑2023年出口增速将降至-1.0%左右。表1IMF对全球及主要经济体经济增速预测值全球经济发达经济体美国欧元区日本发展中经济体中国东盟5国俄罗斯2022F3.22.41.63.11.73.73.25.3-3.42023F2.71.11.00.51.63.74.44.9-2.3较4月调整幅度2022F-0.4-0.8-2.10.3-0.6-0.1-1.205.1较4月调整幅度2023F-0.9-1.3-1.3-1.8-0.7-0.7-0.6-0.10数据来源：IMF全球经济展望，建行研究院整理。在扩内需和促进内循环战略下，重点关注基建、地产、服务和基础消费等产业链相关领域。一是基建上游回暖。在下半年基建开工加速的支撑下，相关的水泥沥青钢材等上游行业的需求逐步回暖。二是社零修复。当前社零消费中比较薄弱的可选消费在经济条件转好的情况下得到一定修复，进而缓解出口回落给制造业带来的压力。若疫情影响有所消退，服务业和流动人口就业和收入有望修复，对大众消费和体验式消费提振可能较为明显，餐饮和服装鞋帽等消费或将在2023年较快回升。三是地产后周期相关消费拖累减弱。疫情影响减弱及政策持续“托举”可能促使地产销售温和复苏，推动地产相关产业链消费回升。2022年三季度，央行和财政部接连出台稳地产政策，地产政策底已在显现，2023年地产销售有望实现恢复性需求释放，地产相关产业链包括家具、家电、装潢等消费或将有所复苏。此外，值得关注的是，2023年汽车消费有望持续增长但空间有限。2022年对内需贡献较大的汽车产业链已开始走弱，一方面汽车的产量和零售增速均有放缓，显示整体增速的下滑；另一方面汽车生产增速已连续 3个月高于消费超10个百分点。随着库存上升，后续销售增长动能可能不足。2023年油价与电价高价差对汽车需求提振作用边际减弱，叠加高基数效应，汽车销售高增速或难以持续。-16顺势而动为所当为图34居民边际消费倾向图35社零总额同比增速（%）2.产业转型升级党的二十大提出，坚持以推动高质量发展为主题，把创新提到现代化建设全局的“核心地位”。中国经济增长动能切换，传统经济空间下降，新经济重要性上升。未来2-3年，中国增长模式从高度依赖房地产和基建的二元模式向下半场的多元模式切换。房地产重要性下降，而以创新为主的绿色经济、数字经济等新经济，以及关系国家安全的资源类行业，将成为中国式现代化发展的重要支撑。经济增长将更多依靠创新，在绿色制造、智能制造等领域带动下，制造业将迎来新一轮转型升级期，成为拉动经济增长的新动能。（1）绿色经济“加快发展方式绿色转型，实施全面节约战略，发展绿色低碳产业，倡导绿色消费，推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式”是二十大报告的新要求。根据中科院统计，2007-2021年期间，我国围绕低碳发展的政策数量总计168 项，形成种类多元、覆盖全面的低碳政策体系。未来绿色经济聚焦新能源和产品应用开发两个维度高速发展。新能源领域，全国生产力布局调整，大力发展清洁能源，继续推行煤炭清洁化。我国能源资源大部分在西部地区，尤其是能源，形成“北煤南运、西电东送”的格局，未来尤其是西部地区将继续大力发展清洁能源，如氢能、风电、水电等。此外，煤炭是我国主要能源供给和碳排放的主要来源，2021年我国煤炭消费占一次能源消费的56%左右，煤炭利用产生的二氧化碳排放量约占能源消费排放的70%左右。目前，国家已将煤炭清洁高效利用作为推动能源绿色低碳转型的重要任务，加强煤炭清洁高效利用的技术装备应用，同时推进煤炭与新能源协同发展。新能源应用领域，鼓励使用更具低碳和创新属性的绿色产品。中国汽车工业协会数据显示，2022年前11个月，新能源汽车产量625.3万辆，同比增长1倍。住建部数据显示，2021年，全国新建装配式建筑面积达到7.4亿平方米，占新建建筑比例24.5%，城镇当年新建绿色建筑面积占比达84%。据中金估算，绿色投资2022年同比可能上升23.8%，未来5年可能累计增加16.3万亿元（2020年价格）。（2）数字经济数字经济成为驱动我国经济发展的关键力量，并与相关产业加速融合。“十四五”数字经济发展规划 指出，数字经济核心产业增加值占 GDP比重将从 2020年的 7.8%提升至 2025年的 10%，未来数字经济将加快与实体经济融合，持续赋能经济高质量发展。根据中国信通院数据，2021年数字经济规模达到45.5万亿元，数字经济占GDP比重由2012年20.9%提升至2021年39.8%，占比年均提升约2.1个百分点。2012-2021年数字经济平均增速15.9%，远高于GDP平均增速8.9%。从渗透率指标来看，2020年，我国数字经济对一、二、三产的渗透率分别为 8.9%、21.0%和 40.7%。其中，第二产业渗透率未来仍有较大提升-17Follow the Trend and Do What It Needs空间。据估算，2022年数字化投资可能增长14%，未来5年可能累计增加77.9万亿元（2020年价格）。图36上市公司开展数字化转型比例（%）数据来源：中国上市公司数字经济白皮书（2022）（3）资源型产业受国内外疫情、地缘冲突加剧以及贸易保护等多重因素共同影响，国际大宗商品价格形势更加严峻复杂和不确定。能源安全方面，全球碳达峰、碳中和目标引发的能源转型以及俄乌冲突推动了全球能源格局的变化，对中国能源安全的影响主要体现在进口成本上升以及能源供应压力上。对此我国将深入推进能源体制改革，增强能源技术创新能力，持续推进能源绿色低碳转型，健全适应新型电力系统的市场机制，预计对优质煤炭或将加大增产力度，成品油出口继续维持在可控范围并鼓励油气海外投资。粮食安全方面，在疫情影响供应及地缘政治危机加剧、极端天气影响的背景下，多国面临粮食危机，对我国粮食安全提出新的要求，从进口的规模看，我国粮食的进口量和进口金额呈逐年上升趋势，尤其是玉米、大豆、小麦、大米等品种。针对目前我国耕地数量逐年减少、水资源短缺矛盾加剧、粮食需求刚性增长、进口依赖度较高等问题，今年年初中央一号文件指出全力抓好粮食生产和重要农产品供给、强化现代农业基础支撑，后续除耕地保护外，继续大力发展种业、规模农业、农业龙头企业、农业科技及基础设施。（四）财政政策与货币政策空间充足随着美国加息进程放缓、疫情防控措施优化，国内经济有望加快复苏，财政货币政策空间也将有所增大。未来2-3年，财政政策将继续保持积极，进一步加力增效；货币政策精准有力，保持流动性合理充裕，使用结构性工具改善社融结构，适度降准降息。1.财政政策加力增效受多重因素影响，2022年财政收支进度不及预期。截至11月，一般公共预算收入同比下降3.0%，与预算目标相差6.8个百分点；支出同比增长6.2%，与预算目标相差2.2个百分点。政府性基金预算收支进度和预算目标偏离更大。截至11月，收入增速低于预算目标21.1个百分点；支出增速低于预算目标16.8个百分点。虽然疫情防控措施不断优化，但经济复苏需要一定时间，预计2022年一般公共预算和政府性基金预算均难以完成年初预算目标，考虑到允许地方政府盘活专项债务限额、增发7500亿特别国债等举措，预计支出完成进度将好于收入完成进度，实际赤字可能超出年初预算，表明财政政策超预期发力。我国债务可持续性良好，财政政策空间仍然相对充足。根据社科院测算，至2022年三季度，我国政府部门杠杆率为49.7%，其中中央政府杠杆率20.6%，地方政府杠杆率29.1%，明显低于国际认可的60%风险警戒线。我国国债和地方债大部分用于基础设施建设，形成固定资产，债务有充足资产抵押，债务-18顺势而动为所当为可持续性要远强于其他经济体。未来2-3年，预计我国仍将实施积极财政政策，对冲全球经济下行、推动国内经济尽快回归潜在增速。具体举措包括：一是适度提高财政赤字率和专项债规模。预计2023年财政赤字率可能达到或超过 3%，地方债约 4万亿元左右，以衔接 2022年项目以及稳定基建投资，确保2023和 2024两年持续形成实物工作量和投资拉动力。2023年国