国际风险冲击、税收政策工具与企业风险承担.pdf
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1、第44卷第3期2023年5月财经理论与实践(双月刊)THE THEORY AND P RACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVo l.44 No.3Ma y.2023财政与税务DOI:10.16339 力.cn ki.h d x bcj b.2023.03.012国际风险冲击、税收政策工具与企业风险承担史番,陶冶彳(1.湖南大学经济与贸易学院,湖南长沙410079;2.浙江树人学院经济与民生福祉学院,浙江杭州310015;3.湖南省农村信用社联合社,湖南长沙410208)*收稿日期:2022-05-10;修回日期:2022-12-30基金项目:国家社会科学基金青年项目
2、(22CJY066)作者简介:史番(1993-),女,山东烟台人,湖南大学经济与贸易学院博士,浙江树人学院经济与民生福祉学院讲师,研究方向:宏观 经济、风险管理。摘 要:国际风险冲击对我国企业风险承担的影响效应被显著低估。为此,选取20002020年国际风 险数据、政府税收数据与上市企业微观数据,利用MCS小样本偏差修正的S VAR模型和CMP R门槛效应模 型,实证研究国际风险、税收政策工具与企业风险承担的非线性关系。研究表明:国际风险冲击平均可以解 释我国企业风险承担波动的33%;国际风险的负向门槛效应长期存在,只要风险累积不超过最低门槛值,就 不会对税收政策工具与企业风险承担产生显著冲击
3、;在持续性的国际风险冲击下,税收政策工具的有效性下 降,有效税率与税收补偿机制对企业风险承担的助推作用减弱,甚至产生反向推动。关键词:国际风险;企业风险承担;有效税率;政府补砧;税收优惠中图分类号:F812 文献标识码:A 文章编号:1003-7217(2023)03-0092-10、弓I 言近年来,世界经济体系发生深刻变革,各国政府 愈加重视国际风险防范机制,通过实施“自上而下”的宏观审慎政策来统筹“稳增长”与“防风险”的长期 均衡。考虑到中国经济持续上升的国际影响力,政 策当局提出了“推动形成以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局”,在实施高水平 对外开放的同时,注重防范
4、境外风险,促进经济平稳 高质量增长。然而,在既有经验研究与实际风险管 理过程中,境外风险并未得到充分重视,国际风险冲 击效应被显著低估,尤其对微观企业决策的不确定 性扰动极易被忽视。事实上,国际风险冲击往往会 造成国内“资源积压”,通过传递“负向信号”,影响企 业投资决策,从而加大“财务困境”风险概率口。企业选择风险性投资项目的意愿即为企业风险 承担,也称为企业风险自留。风险承担水平越高,意 味着企业越倾向于选择风险高且预期净现值为正的 项目,通过把握高回报率的投资机会来增强企业的 长期发展潜力。由于创新类投资项目通常具有风 险随机性和回报长期性的典型特征,所以,很多学者 直接将企业风险承担视
5、为企业创新投资的意愿,通 过提高风险承担水平,加速资本积累,促进创新发 展,进而推动宏观经济增长。直观来看,国际风险冲 击会降低企业风险承担。但是,异质性企业会产生 风险识别与认知差异,理性决策者能够及时识别风 险,通过有效利用市场竞争条件与政府政策工具积 极应对风险,反而不会降低企业风险承担。由于国际风险冲击通常伴随市场失灵问题,企 业依靠自主投资难以达到风险投资的最优水平,亟 需政府提供一定的外部激励。政府利用税收政策工 具,对企业进行“资源供给”,支持创新投资,助推企 业风险承担,因而税收政策调控的连续性与稳定性 至关重要。但是,税收政策工具对企业风险承担的 有效性会随时间推移而递减,也
6、会随国际风险冲击 的影响而变化,因而国际风险冲击下的税收政策 干预对企业风险承担极有可能产生非线性影响。由此可见,系统考察国际风险冲击、税收政策工 具与企业风险承担之间的非线性关系尤为必要。但 是,既有文献主要倾向于研究国际风险对企业风险 承担的异质性冲击。就内部经营条件来看,企业规 模与治理结构囚的差异是决定性因素,“利益趋同 效应”与“管理防御效应”的交互作用,可能会导致国 际风险与企业风险承担呈现倒U型关系。就外部 2023年第3期(总第243期)史番,陶冶:国际风险冲击、税收政策工具与企业风险承担93经营环境来看,市场竞争压力和融资环境口受国 际风险冲击而动态变化,在“规避竞争效应”与
7、“熊彼 特效应”共同作用凶下,国际风险将对企业风险承担 产生非线性冲击。同时,国际风险又可细分为政治、经济、金融风险,风险的不确定性加剧了风险承担水 平的不确定性。关于税收政策工具的有效性方面,既有研究从 收支两端,即从税收优惠与政府补贴如着手进行了 较为充分的研究。具体来看,税收优惠旨在引导企 业化解公共风险口口,追求利益与风险承担的均衡。有效税率对企业风险承担的影响存在明显拐点,过 高税负会加重企业经营成本,为调整企业过于保守 的投资决策偏好,政府有必要采取一定的税收优惠 为企业提供风险补偿机制,通过激励风险性项目投 资匚则,规避过度资源挤压,降低由现金流不确定性 导致财务困境的可能性匚。
8、政府传递了特定的资 金支持信号匚,使受惠企业有足够的动力进行风险 性项目投资。随着减税政策的长期持续性实施,稳 定的“政策激励”会不断提升企业的风险投资意愿与 资源配置效率,进而形成助推企业风险承担的良性 循环。政府补贴则是缓解企业风险投资动力不足的 重要事前激励工具口刃。以风险准备金的形式为企 业提供资金补贴,可以减少企业投入成本闰,通过 提高边际收益率来激励风险投资意愿。政府补贴同 样有政策倾向,被补贴企业可以向外界传递“认可”信号,吸引更多社会资源。但是,一旦企业过度依赖 政府补贴,大量寻租行为会导致税收政策工具失效,反而不利于企业风险承担。同时,国际风险冲击加 剧经济不确定性,政府面对
9、市场信息不对称和委托 代理问题,很难对被补贴企业进行有效甄别和事后 监督,补贴激励机制极易被扭曲,反而会导致不利于 企业风险承担的恶性循环。通过梳理和总结既有研究成果可以发现,现有 文献大多基于组织结构与市场经营条件来分析企业 风险承担,或探讨政府政策工具如何通过激励机制 提高风险承担,而系统研究国际风险冲击、税收政策 工具与企业风险承担之间关系的研究并不多见。这 就导致两个关键问题被明显忽视:一是国际风险的 冲击效应被低估,尤其异质性风险对企业风险承担 的影响有待深入研究;二是税收政策工具的有效性 被高估,国际风险冲击下税收政策工具能否继续提 高企业风险承担、是否会产生异质性与非线性影响,均
10、需进一步论证。鉴于此,本文拟充分考虑国际风 险冲击与税收政策工具的异质性特征,从非线性的 视角探讨国际风险冲击对企业风险承担的影响,检 验国际风险冲击下税收政策工具对企业风险承担的 有效性,力求揭示国际风险对国内市场主体决策的 冲击效应,为理性应对风险、合理制定调控政策提供 有益依据。二、理论分析Do ma r和Musgra v e开创性地运用概率分布法 分析了投资市场的预期征税反应,为税收影响企 业风险承担的相关研究奠定了理论基础。通常来 说,政府税收会降低企业收益率,抑制风险规避者的 投资行为。但是,如果风险规避者能够最大限度地 发挥预期效用,就会选择积极利用税收政策工具,增 加政府风险分
11、担在企业预期利润中的权重。借鉴经 验研究,本文主要分析有效税率与税收补偿两条政 策影响机制,其中税收补偿又包括了政府补贴和税 收优惠两项政策工具。由于事前激励与事后补贴存 在一定的效用差异,因而政府补贴和税收优惠的交 互作用伴随着特定的损益相抵规则(卩),所以,税 收补偿机制往往呈现不确定性特征,进而对企业风 险承担也会产生不确定性影响。假设一个企业的决策者偏好风险规避,以概率 卩进行投资I,得到利润函数几(0),且几(0)0,证明投资状态良好,企业盈利;剩余1 一的概率得 到利润函数几(0),且几(0)0 和心=(1 一帘)(九(0)1)0 o损益相抵规则卩即视为对企业投资亏损的税 收补偿,
12、可理解为损益相抵规则下政府提供的风险 准备金:卩=1表示全额损益相抵;卩V 1表示部分 损益相抵;卩=0表示无法相抵,即完全没有税收补 偿。充分利用税收政策工具得到的整体效用显著高 于交付有效税率后的效用。卩越大,政府风险分担程 度越高,税收政策工具越有效,越有利于提高企业的 风险承担。为充分体现该机制,确定风险承担水平(0)下的预期风险效用函数ECU),一阶条件94财经理论与实践(双月刊)2023年第3期FOC=彎D=0,并得到关于不同损益相抵规则 p的一阶条件:AO=(I p)Z/7(0)U(忑)+U7(恐)恐d _ SOC(1)其中,二阶条件S OC 0悶;/既代表了有效税 率,也反映风
13、险承担水平的高低。但值得注意的是,有效税率7对风险承担9的影响具有不确定性,合理 的税率会提高企业风险承担,但是一旦超过某一临界 值,往往会产生逆转效应,反而拉低风险承担:d o _ 罰g(ff)+pU(7Tg)yg(o)+(i (兀)理/(0)+(i p)u(心)”(0)d y _ SOC既有研究在讨论企业风险承担时,大多假设政 府对企业存在持久性的无障碍风险分担机制,无论 在任何时候都能发挥税收政策工具的积极作用。这 在很大程度上忽略了市场投资过程中的各类风险干 扰,尤其是来自国际市场的风险冲击。具体来看,企 业投资决策直接或间接地受到了政治风险的影 响,在对政府信赖度更高的国家列,税收与
14、预期 回报率显著负相关匚如。同样,经济与金融风险也会 通过削弱政府为企业提供损益相抵的能力而减小对 企业风险承担的调节页。当宏观经济低迷时,政府 受到负现金流效应的影响,对企业的税收补偿机制 反而会放大经济危机的负向预算冲击幻。为改进 经验模型,更好地分析国际风险冲击下税收政策工 具对企业风险承担的有效性,本文默认国际风险驱 动国内风险敞口,参照Th e P RS Gro up发布的Int ern a t io n a l Co un t ry Risk Guid e(ICRG)预测评分系 统,将国际风险细分为政治风险、经济风险与金融风 险,深入探讨异质性国际风险带来的冲击效应。当企业投资的风
15、险敞口受到不同国际风险冲击 影响时,税收政策工具发挥损益相抵功能的潜力降 低,企业对税收补偿机制的预期效用减小,风险承担 水平随之下降。用0=呼捕捉国际风险冲击下的 损益相抵潜力,为国际风险系数,7=1代表不存 在风险冲击,oV1代表国际风险危及税收补 偿。风险系数7实质为损益相抵规则有效性的衰减 器,根据式(1)可以得到国际风险冲击(7 1)与损 益相抵规则(p)下的最佳风险承担(9):一丽(1p)x f)UGrQ+irGr,);r,U J 亍-dp SOC 0(4)随着国际风险的持续冲击,7趋于0,企业风险 承担降低。同时,可以发现巒随税率7升高而提 高。由此可知:其一,国际风险冲击显著降
16、低了企业 风险承担;其二,国际风险冲击影响了税收政策工具 的有效性,通过降低税收补偿机制损益相抵功能的 潜力阻碍企业风险承担;其三,国际风险冲击对企业 风险承担的影响,按不同税率7缩小,且有效税率的 提高有可能阻碍企业风险承担。综合经验研究与模 型分析,我们预测国际风险冲击会降低企业风险承 担,并减弱税收政策工具对企业风险承担的积极影 响。政治、经济、金融风险会打破政府与企业之间的 风险共担机制,有效税率与税收补偿(政府补贴和税 收优惠)机制对企业风险承担的助推作用减小,甚至 会产生反向推动。鉴于此,提出研究假设1和假 设2。H1国际风险冲击会减弱税收补偿机制对企 业风险承担的助推作用。H2高
17、国际风险时期,提高税率可能会对企业 风险承担产生反向推动。三、研究设计(一)变量说明1.国际风险变量。国际风险冲击研究样本涉 及了 146个国家/地区20002020年的宏观数据,涵盖了对国际政治风险(用)、国际经济风险(氏)与国际金融风险(R)的连续年度观察。其中,国际 政治风险包含政府稳定性、社会经济条件、投资项目 风险、国内与国外冲突、腐败问题、军事实力、宗教局 势、法律秩序、种族紧张关系、民主责任及官僚主义 等12项风险分类指标。国际经济风险包含通货膨 胀、人均GDP、实际GDP增长率、预算平衡及经常 账户五项分类风险指标。国际金融风险包含负债 率、偿债率、汇率波动、利率波动及流动性风
18、险五项 分类指标。风险数据均来自ICRG预测评分系统,依照ICRG般权重分配规范与计算方法,将所有 2023年第3期(总第243期)史番,陶冶:国际风险冲击、税收政策工具与企业风险承担95分类指标合成综合指数(用R表示),用于衡量国际 风险的大小。该指数越大,系统稳定性越强,国际风 险冲击越小。为便于解释,对所有指标取相反数。2.企业风险承担变量。参考Ba rgero n等跑的 研究,用观测期内股票回报率的波动来衡量企业风 险承担。采用固定样本时间长度滚动时窗法口幻取 得股票回报率波动成分,考虑到最小化数据失真问 题,将时窗值设为三年,整理得到企业风险承担指标&(R)。另外,采取资产负债率(朋
19、,)、总资产周转 率(AT&)和资产流动性(AL,)指标作为控制变 量,以评估OCR)指数未涵盖到的风险影响效应,同 样采取三年滚动标准差得到波动序列。企业层面研 究样本为20002020年沪深A股市场上市企业,剔除了金融行业样本匚旳、S T类企业样本及有关变 量缺失样本,为减少异常值的干扰,对主要连续变量 进行上下1%缩尾处理。数据均来自CS MAR数据 库和国家统计局网站。3.税收政策工具调节变量。税收政策工具包 含有效税率指标与税收补偿指标。有效税率指标用 于衡量政府征税影响企业投资收益下降的比例,依 照了=(-O-r(l+i)/p估算跑。其中,卩为 投资回报率;,为名义利率,用一年期存
20、款基准利率 表示;z为实际利率,基于数据可得性,用CP I指数 作为通货膨胀率的替代指标,(i+r)/(i+e)-1 o税收补偿指标包括政府补贴(pif)和税收优惠(卩“)。政府补贴数据来源于企业样本年度报告中 营业外收入的政府补助部分;税收优惠用税费返还 率(各项税费返还除以税费返还与支付税费之和)测 度,取相对值消除企业规模对风险性投资的影 响。核心变量的描述性统计结果见表1。表1各变量描述性统计变量符号均值标准差最大值最小值企业风险承担0(R)0.7500.5202.8000.050国际风险R65.23812.83891.91712.438有效税率70.2280.0810.3230政府补
21、贴 l n(r)单一门槛变量、g2(必皿)=Z(必 l n(r)X ma x 0,A 交互式门槛变量、gi(必,卍)=l n(r)且 刃(必)=I(du l n(r)X ma x 0,A da 双门槛变量等三种 类型。构建S upF检验统计量与Av eF检验统计量用 于检验不存在门槛值的零假设:SupF=supT.H_FNTM2(13)AveF=Fnt(t)(14)其中,H代表r的容许值集合,井H代表H元素的数量,Fnt(t)=CRSSr-RSSJ/rRSSJ(n-s)四、实证结果分析(一)国际风险对企业风险承担的冲击效应估计1.S VAR估计。利用式(6)、式(7)列出S VAR 规则,估计
22、国际风险冲击对企业风险承担的驱动作 用。表2报告了基准情况下的方差分解结果,明确 显示了未进行小样本偏差修正和已进行小样本偏差 修正两种情况下,国际风险冲击对企业风险承担波 动、资产负债率波动、总资产周转率波动和资产流动 性波动的解释能力。根据各项方差中位数的估计值可以发现,顺序 估计和联合估计的结果得到了几乎相同的结论。就 顺序估计而言,在未进行小样本偏差修正时,偏差均 值约为12%,国际风险冲击平均可以解释企业风险 承担波动的44.1%;在进行小样本偏差修正后,国 际风险冲击的解释能力有所下降,分别解释了企业 2023年第3期(总第243期)史番,陶冶:国际风险冲击、税收政策工具与企业风险
23、承担97风险承担波动的33%、资产负债率波动的21.3%、总资产周转率波动的15.2%,以及资产流动性波动 的21.1%。不容忽视的是,跨国面板数据绝对中位 差高达20%,这意味着不同国家/地区带来的风险 冲击对企业风险承担存在典型的异质性特征。表2企业风险承担关于国际风险冲击的方差分解基准估计ARtATRtALt未修正估计0.4410.3420,2910.338顺序小样本偏差0.1020.1320,1270.119估计已修正估计0.3300.2130.1520.211MAD值0.2000.1650.1690.185未修正估计0.4570.3680.3500.390联合小样本偏差0.1070.
24、1300,1400.131估计已修正估计0.4000.2500.2300.259MAD值0.2070.1870.1720.204注:顺序估计是分别只包含0(R),、曲八ATRt WAL,其中一个回归变 量,联合估计则包含所有4个回归变量.MAD值为跨国面板的绝对中位差(包含比例因子)。2.稳健性检验。为进一步验证基准回归结果 的稳健性,更直观地比较绝对中位差示意的异质性 特征,控制一些可能影响国际风险冲击的若干因素,估计结果见表3。表3稳健性检验下的方差中位数估计分组规则egARtATRtALtt=0.250.2330.1780,2430.136A.经济发展水平r=0.500.2480.208
25、0,2320.223t=0.750.3440.2370.1290.309发达0.2530.1060.1620.163B.技术发展水平发展中0.2980.2390.1720.199后发0.3990.2910,2630.389亠 进口0.3370.2130.1250.203C.进出口导向出口0.3630.2240.2760.232D.HP 滤波 A=1000.2350.1680,1080.143由表3可见,A组显示了经济发展水平差异下 的方差中位数估计。通过对以美元计价的GDP数 据划分分位点(间隔0.25)完成后续估计,每个分位 点分别包含了 64个、53个和29个国家/地区,r=0.75就是通
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