2024春季宏观经济展望:内外兼修.pdf
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1、内外兼修2024年春季宏观经济展望证券分析师:屠强 A0230521070002 贾东旭 A0230522100003 王茂宇 A0230521120001 王胜 A2主要内容主要内容主要内容主要内容引言:我们总体上仍维持去年11月提出的经济“倒U型”判断不变,今年以来重点关注两大新的积极变化,其一是“被低估”的出口外部环境,其二是“被忽视”的国内政策方向。出口与海外:“被低估”的三条主线。凡是成功走出后地产时代的经济体,均采取转型出口模式。我国也需借鉴,但目前市场对于我国出口存在三方面低估。1)长期:主流观点认为逆全球化将压制我国出口长期表现,但数据上显示全球技术进步与全球化高度相关,背后是
2、技术进步后供给创造需求、产业链再分工的效果,本轮全球技术进步也将驱动全球化率提速,且每一轮发达国家制造业回落往往是全球化率提升的起点,而非终点。2)中期:市场担心美国制裁将压制我国出口中期表现。但实际上,我国出口产业链出现两大变化形成对冲,其一是产业变化,包括从依赖美国的加工贸易转向依赖自身的自主产业,以及加工贸易内部提档升级。其二是国别变化,虽然美国降低从中国进口,但非美国家包括欧盟日本仍在加快从中国进口,且2021年以来出现“绕道”美国监管、对美国形成出口的新型对冲方式,且疫后美国财政天量扩张后,高昂的债务付息成本也令其难以真正与低通胀输出国(中国)完全脱钩。3)短期:市场认为只有欧美补库
3、才能拉动我国出口增速回升,但实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口。换言之,欧美库存去化结束本身也利好我国出口,测算潜在空间达10个百分点,同时还包括与欧美库存不相关的出口利好逻辑。4)总结:全年出口增速预期1.3%,中期呈现出口韧性、进口减少特征,贸易顺差率将上升。地产:供给超调与“被忽视”的政策。从海外住宅投资占GDP比例来看,我国三年时间完成了海外8-10年“去地产”工作,但该现象背后是我国地产调控模式不同。海外调控是收紧需求,但我国调控是遏制供给,这注定了我国地产供给侧会在短期出现持续超调,有三大影响:1)影响一:房地产拉长施工周期,投资仍将继续回落,同时期房竣工率较低(46%),期房
4、交付风险积聚,住宅竣工高增相应不可持续。2)影响二:购房需求并未被政策打击,但供给超调导致居民产生观望情绪,进而新增35万亿超额储蓄,并导致信用传导不畅、M1M2剪刀差走扩。3)影响三:潜在需求无法释放,房价持续下跌。而在应对政策方面,“三大工程”无助于直接解决供给超调,且结构上存在难以形成盈利闭环等三大局限,政策仍需要针对供给超调“对症下药”,也即保交楼需要加码,后者此前被市场忽视,而3月国常会部署房地产工作中首要强调保交楼,后续关注PSL扩容、政策性信贷等工具配合。保交楼相应产生四大效果,其一稳投资,其二释放潜在购房刚需,稳定房价,其三缓和居民对于存量资产交付的担忧,降低预防式储蓄动机、稳
5、定消费,其四疏通居民部门信用向企业传导,缓解M2-M1剪刀差与低通胀问题。3主要内容主要内容主要内容主要内容消费与财政:关注消费季节性、财政收入稳定性。居民消费的锚仍是居民收入本身,但短期内消费的节奏发生变化,主要是源于服务消费,且具有以节日为中心的散点式分布特征,24Q1服务消费集中释放或会令24Q2服务消费降温。商品消费方面,我们发现不同地区的韧性是不同的,以江苏浙江代表的高收入地区汽车和家电是趋于改善的,该地区房价稳定时其弹性可能释放的更充分。再叠加地产竣工和“以旧换新”的传导,汽车和家电仍是商品消费中的亮点。综合上述分析,我们小幅上修全年社零增速至5.3%。财政方面,净融资积极但难掩财
6、政收入的不确定性,这令财政四本账支出占GDP比重距离2018-2020年水平仍有一段距离。同时,财政化债的范围在扩大,预算外净融资的潜在压力可能对冲预算内扩张对经济的积极效果。不过考虑到财政是政府稳定需求的最有效抓手,我们不排除后续为弥补收入不足而额外加码的行为。在综合考虑以上因素后,我们维持全年广义基建投资增速15%左右的判断不变。货币与通胀:政策锚定价格水平。自去年四季度政策将“价格水平”作为今年重要考量以来,年初降准降息幅度均录得今年新高,在春节错位因素扰动逐步消退后,CPI通胀也回到正数区间,结构上更是呈现核心商品CPI高于核心商品PPI的特征,显示产能过剩虽压制出厂价格,但终端零售价
7、格并不低。展望后续,货币政策上半年靠前发力已完成,后续更多为配合型操作,包括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时,也即年中美联储降息之后,同时也需要等待银行净息差压力的缓和,因此,预计后续存款利率下调先于贷款利率,而贷款降息预计在7月之后,降准预计9月。通胀方面,关注“双碳政策”强化对于中游高耗能行业生产的约束,能否对冲产能过剩对于PPI的压制,CPI则预计延续好于PPI的过程,维持全年CPI同比0.6%判断不变。库存与GDP:服务业补库存护航经济。去年服务业库存指标(批发零售业)持续去化,去化程度明显大于工业。相应的,服务业补库空间也大于工业。而自
8、去年底以来,在总体需求并未大幅回升背景下,工业生产与服务业投资却持续超预期,或已在显示服务业补库的相应拉动。展望后续,欧美去库存结束本身也将利好出口,国内“保交楼”政策加码有促进销售、稳定消费、疏通信用传导的三大潜在效果,后续关注配套政策是否会如预期落地并见效,此外,基建制造业投资维持高增,被市场忽视的服务业补库,也相应推动服务业投资和工业生产表现好于预期,我们维持上半年经济表现好于去年Q4的判断不变。预计2024年实际GDP增速可达到4.8%5.0%,一季度预计5.1%。风险提示:欧洲经济低于预期、地产政策不及预期导致居民加剧观望、产能过剩风险。宏观展望:内外兼修宏观展望:内外兼修1.出口与
9、海外:被低估的“三条主线”2.地产产业链:供给超调与被忽视的政策3.消费与财政:消费季节性与财政稳定性4.货币与通胀:政策锚定价格水平5.库存与GDP:服务业补库,护航经济51 1.1.11 1.1.1 国国际际比较:海比较:海外经济外经济体采取体采取转型出转型出口应对口应对后地产后地产时代时代国国际际比较:海比较:海外经济外经济体采取体采取转型出转型出口应对口应对后地产后地产时代时代 主要国家普遍在1990年后经历去地产时代。譬如德国、韩国、新加坡、美国等,日本是1988年后。主要经济体应对后地产周期采取两大思路。1)短期方面,通过政府投资、政府消费稳定经济,也包括促进居民消费,但从长期看上
10、述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2)中长期方面,均是由“非贸易部门(房地产)”向“可贸易部门(制造业)”转型来摆脱地产拖累,其一为转型出口,出口占比提升最为明显。其二为鼓励供给侧技术升级,无形资本形成占比明显上升,替代固定资产投资。资料来源:CEIC,申万宏源研究,样本国家包括美国、德国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等。主要经济体“地产周期”前后GDP分项占比变化(横轴t=0为住宅投资占比最高年份,纵轴为占比变化幅度,%)-15-10-505101520-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910
11、111213私人消费政府消费设备投资政府投资无形资本形成出口(右)61.2 1.2 1.2 1.2 被被低低估估的长期因素:的长期因素:被被低低估估的长期因素:的长期因素:技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速市场悲观逻辑:部分观点认为我国难以像其他国家转型出口,主因1990s是全球化率提升的宏观背景,彼时主要国家有机会转型出口,但认为现在我国难以期待全球化率的再提升。实际情况:全球化率实际上是结果、而非原因,驱动因素在于全球技术进步速度,后者具备创造需求、以及重塑全球产业链分工的作用。本轮以数字经济、大模型为代表的新一轮技术进
12、步提速,或也将再度带动全球化率重新上升,从美国经验来看,可贸易部门技术升级确实存在供给创造需求的良性效果。资料来源:CEIC,申万宏源研究全球化率与主要国家TFP走势高度一致 0.700.740.780.820.860.900.940.981.021012141618202224262830全球化率(出口/GDP,%)主要经济体全要素生产率平均值(TFP,2017=1,右)71.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟市场悲观逻辑:
13、也有观点认为即使全球化率回升,但发达国家可能更倾向于将产业分工由东盟、印度承接,而并非中国。基于此,我们设置三个指标讨论这一问题,结论是东盟与印度难以替代中国:其一,虽然中国劳动力成本高于部分新兴国家,但考虑能源、运输等综合成本并不高。回顾1990-2008年的全球化进程,彼时出口份额提升幅度最大(提升6个百分点)、最受益全球化的国家是中国,但中国并不是劳动力成本更低的国家。事实上,劳动力成本只是其中之一,而我国其他成本,譬如能源成本(煤炭大国、发电成本低)以及运输成本(基建完善)均更低,综合成本具备比较优势。资料来源:CEIC,申万宏源研究上一轮全球化,比中国劳动力成本高的国家出口份额也明显
14、提升,比中国低的国家出口份额提升却不明显 中国俄罗斯沙特阿拉伯韩国越南巴西澳大利亚泰国爱尔兰卢森堡印度尼西亚马来西亚芬兰新加坡瑞士加拿大德国英国美国日本-6-4-2024680100020003000400050006000出口份额提升幅度(%)月收入(美元)81.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟其二,工业体系规模也是承接发达国家产业分工的核心。若发达国家想将商品推广给全球使用,只能选择工业体量足够大的新兴国家进行承接。其三
15、,产业链配套完善度也是能否承接全球产业分工更核心的原因。工业模式不能局限于低附加值加工与组装,需要利用当地资源禀赋与中间品,与发达国家产业协同配合、提升效率,也即产业链当地配套程度要更高,表现为贸易顺差率越高的国家,越有可能提升出口份额。资料来源:CEIC,申万宏源研究上一轮全球化数据显示,工业体系规模与完备性是重要的影响全球产业分工因素 中国沙特阿拉伯印度韩国越南欧盟加拿大德国英国美国日本-6-4-20246805000100001500020000250003000035000出口份额提升幅度(%)实际工业增加值(2015年美元)上一轮全球化数据显示,工业模式与深度也是重要的影响全球产业分
16、工因素 中国俄罗斯联邦沙特阿拉伯阿联酋印度韩国欧盟荷兰法国加拿大德国英国美国日本-6-4-20246-5000-4000-3000-2000-1000010002000出口份额提升幅度(%)净出口(亿美元)91.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟球化下全球产业再分工,中国将优先于东盟最新数据:目前中国是全球最大的工业国,产业体系完备、工业禀赋较高,同时综合成本(劳动力、能源、运输等等)实际上仍具备比较优势,因此新一轮全球化下预计仍将是中国受益为主,而不是越南等工业
17、体系薄弱的国家受益为主。我国的工业体量远大于印度东盟等新兴国家。同时,印度2023年已出现贸易逆差持续扩大、政策开始转向投资内需的模式,因此,产业链单薄的国家难以持续给欧美做分工、依赖出口,一当国际经济形势变化,单薄的产业链会放大国内经济压力,后者是他们必须面临的更直接的问题。资料来源:CEIC,世界银行,申万宏源研究目前中国是全球主要国家中工业体系最大、且贸易顺差最高(产业链配套最完善)的国家 中国美国欧盟日本德国印度韩国英国俄罗斯法国澳大利亚沙特阿拉伯泰国马来西亚越南新加坡-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080000100002000
18、03000040000500006000070000净出口(亿美元)实际工业增加值(亿,2015年美元)101.2 1.2 1.2 1.2 全全球球化化利好高附加值商品,新型全球化关注两大领域利好高附加值商品,新型全球化关注两大领域全全球球化化利好高附加值商品,新型全球化关注两大领域利好高附加值商品,新型全球化关注两大领域上一轮全球化时期全球商品出口中,消费电子与能源资源品占比提升,前者反映全球产业分工,后者反映工业发展催生能源需求。对应到本次由数字产业技术革新带动的技术进步,由此催生的新一轮全球化,或也是数字产品出口更受益,此外能源资源在当前时代下重要性也更加凸显。资料来源:CEIC,申万宏
19、源研究上一轮全球化时期全球商品出口中,消费电子与能源资源品占比提升 1015202530354045全球出口中消费电子占比(%)全球出口中汽车等机械制造占比(%)全球出口中能源资源占比(%)全球出口中低附加值商品占比(%)111.2 1.2 1.2 1.2 制制造造业业回流是全球化的起点,回流是全球化的起点,制制造造业业回流是全球化的起点,回流是全球化的起点,而不是终点而不是终点而不是终点而不是终点目前发达国家诉诸制造业回流,一度引发市场对于逆全球化的担忧。但实际上,制造业回流是全球化的起点,背后传导机制是“发达国家制造业回流技术进步加快全球化率提速”。而若本轮发达国家制造业回流并成功引领技术
20、升级突破,虽然美国或因为政治因素对中国承接产业分工形成干扰,但从经济因素来看中国要明显优于东盟,加之欧洲对于中国的态度较美国更柔和,因此中国预计仍将较大程度受益于新一轮新型全球化。资料来源:CEIC,申万宏源研究上一轮全球化:发达国家制造业回流技术进步加快全球化率提速-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21516171819202122198019851990199520002005201020152020发达国家制造业增加值/全球制造业增加值(%)全球化率速度(%,右)121.1.3 3 1.1.3 3 被被低低估估的的中期中期因素:因素:美国制美国制裁影
21、响裁影响有限,有限,两大变两大变化对冲化对冲被被低低估估的的中期中期因素:因素:美国制美国制裁影响裁影响有限,有限,两大变两大变化对冲化对冲一、我国产业转型在缓解美国制裁影响,其一是出口模式在转型:1)2015年之前中国消费品在全球的出口份额持续提升,但2015年后停滞,改由中间品、资本品出口份额提升。通过对比我国商品出口/全球商品出口,衡量我国贸易模式以及在全球产业链中的位置变化。在2015年之前,我国更多扮演的是全球主要消费品供应国的角色。2)观察更细分的商品结构可以发现,我国出口模式由依赖美国的加工贸易(附加值低)为代表的电子产品,转向依赖国内的自主产业,譬如机械制品与能源资源(附加值高
22、)。资料来源:CEIC,申万宏源研究我国出口模式由加工贸易为代表的电子产品,转向机械制品与能源资源 0510152025303519921995199820012004200720102013201620192022出口份额:电子产品(中国/全球,%)出口份额:机械制品(中国/全球,%)出口份额:能源资源(中国/全球,%)出口份额:轻工制品(中国/全球,%)2015年前后中国出口商品模式出现相反变化 024681012141651015202530199619992002200520082011201420172020中国消费品出口份额:中国/全球(%)中国中间品和资本品出口份额:中国/全球(
23、右,%)131 1.3 3 1 1.3 3 产产业业变变化:出化:出口模式口模式向一般向一般贸易转贸易转型,加型,加工贸易工贸易提档升提档升级级产产业业变变化:出化:出口模式口模式向一般向一般贸易转贸易转型,加型,加工贸易工贸易提档升提档升级级其二是加工贸易内部提档升级:1)我国手机、电脑整机出口份额下降,反映出口向东盟转移的问题。近年来我国计算机、手机等传统加工贸易出口在全球份额占比有所回落,分别从2013年的40.8%、2015年的41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%,回落幅度相对有限。2)但我国手机、电脑零部件向新兴国家出口占比明显提升。尤其是2018年中美贸易摩擦以来,我
24、国电脑零部件中出口给新兴国家的占比由43%左右大幅提升至55%以上。上述变化显示我国加工贸易出口由低附加值的组装集成,向更高附加值的中上游生产资料转型,这也是政府工作报告强调的“加工贸易提档升级”。资料来源:CEIC,申万宏源研究中国各出口商品份额:中国/全球(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022计算机等办公机器手机和电话机集成电路、二极管等半导体器件中国手机零部件和电脑零部件出口中去往新兴国家的占比提升(%)303540455055
25、606520162017201820192020202120222023手机零部件电脑零部件141 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化一:变化一:转向非转向非美发达美发达国家,国家,缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响国国别别变化一:变化一:转向非转向非美发达美发达国家,国家,缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响二、我国出口国别变化是对冲美国制裁影响的第二大手段,具体表现为三个方面:1)虽然美国制裁导致我国出口压力,但加速融入欧洲、日本“犹豫性”令我国对非美出口相对稳定,缓和整体发达国家市场压力。通过观察主要经济体总进口中自中国的比例可以发现,自2018年中美贸易摩擦以来,美国自中国进口比例持续
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