投资者关注与上市公司风险信息披露——基于年报文本分析的视角.pdf
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1、 第 卷第期金融学季刊 y o ,o ,投资者关注与上市公司风险信息披露 基于年报文本分析的视角杨菁菁李彩富黎思蕾【摘要】风险信息作为上市公司年报信息披露的重要组成部分,是投资者决策的重要依据。本文以 年至 年沪深上市公司为样本,运用文本分析方法对公司年报中的风险信息进行量化,研究中小投资者通过互动平台向管理层“发声”如何影响公司年报风险信息披露。研究发现,投资者关注度越高,上市公司的年报风险信息披露含量越多、风险描述语调越积极、风险信息相似度越低,在严格控制潜在的内生性问题影响后依然成立。中介效应检验发现,投资者关注通过分析师跟随度以及投资者情绪影响了公司的年报风险信息披露行为。进一步研究发
2、现,投资者关注对不同类型的风险信息披露影响不尽相同,投资者关注提高了内部风险信息披露水平,降低了外部风险信息披露水平。研究为中小投资者通过互动平台参与上市公司治理提供了新的研究视角与经验证据。【关键词】投资者关注风险披露年报信息文本分析一、引言风险信息是资本市场中最具价值的信息之一。充分有效的风险信息披露有利于缓解股东与管理层之间的信息不对称,对于保护投资者权益、防范金融风险以及促进资本市场持续健康发展具有重要意义。随着近年来全球股票市场大幅动荡,不论是机构投资者还是中小投资者对风险信息都有更高的诉求。为更好地满足市场参与者对风险信息的需求,中国证券监督管理委员会在杨菁菁,广东外语外贸大学金融
3、学院教授,博士生导师,研究方向为公司金融;李彩富,广东外语外贸大学金融学院硕士研究生;黎思蕾,广东外语外贸大学金融学院硕士研究生。通讯作者及联系方式:李彩富,广州市番禺区大学城广东外语外贸大学金融学院;:。本文得到广东省自然科学基金项目()的资助。感谢匿名审稿人的审稿意见,文责自负。年修订 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第号年度报告的内容与格式,明确要求上市公司年报“管理层分析与讨论”部分需要针对企业自身特点充分、准确、具体地披露可能对未来发展战略和经营目标产生不利影响的重要风险因素。对于风险披露文本所传递的信息,部分文献认为其具有较强 的 异 质 性 特 征,能 够 一 定 程 度
4、 地 揭 示 上 市 公 司 潜 在 的 风 险 因 素(等,)。随着计算机文本挖掘技术的不断发展,文本分析开始运用于风险 信 息 披露 的 量 化 和 解 读。现 有 文 献 从 风 险 词 汇 频 率(和 ,)、风险描述段落字数(王雄元和高曦,)、文本语调(等,)及相似度(王雄元等,)等,多方面分析上市公司的风险信息披露文本。风险信息披露虽然属于监管机构要求下的强制披露,但上市公司对于披露内容仍然具有选择权,不同公司年报的风险信息披露内容差异较大。究竟是哪些因素影响了上市公司的风险信息披露?目前鲜有文献针对上市公司年报风险信息披露的驱动因素进行研究。中小投资者占比高是沪深股市场的显著特征,
5、该类型投资者在公司治理实践中通常扮演“搭便车”(孔东民等,)和“沉默的羔羊”的角色(郑国坚等,)。中小股东由于信息劣势而作为“搭便车”者,理论上不参与公司的决策与治理(黎文靖等,)。郑国坚等()通过“深康佳”中小股东在董事会选举中击败控股股东从而参与公司治理的案例,认为中小投资者存在利益联盟脆弱、治理角色定位不当以及短期偏好等局限,其掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。随着互联网信息技术的发展,社交媒体能够弥补中小投资者参与公司治理渠道少、成本高、角色定位不当等缺陷,使得中小投资者可以借助网络平台发声,从而间接地参与公司治理。年深交所“互动易”和 年上证“互动”网络互动平台应运
6、而生,为中小投资者与上市公司管理层之间建立了互联网线上沟通模式。网络互动平台能提高投资者的信息获取和解读能力,降低内部人与外部投资者之间信息不对称,表现出明显的公司治理功能(丁慧等,)。中小投资者通过互动平台发声可以对上市公司的高管薪酬产生影响(窦超和罗劲博,),通过互动平台提高信息获取能力能够显著降低公司的股价崩盘风险(丁慧等,)。本文选取 年至 年沪深 股上市公司为研究样本,以“互动易”和“互动”平台中投资者提问数量构建投资者关注度指标,实证分析中小投资者关注如何影响上市公司年报风险信息披露行为。研究发现,投资者关注度高金 融 学 季 刊第 卷 使得年报风险信息披露含量增加和风险描述的语调
7、更为积极,同时风险信息相似度降低。研究结果说明互联网互动平台是公司外部治理机制的有效补充,能够缓解中小投资者在参与公司治理时的“搭便车”现象。中介效应检验发现,投资者关注通过分析师跟随度以及投资者情绪,影响了公司年报风险信息文本披露行为。进一步研究发现,投资者关注对不同类型的风险信息披露影响不尽相同,投资者关注提高了内部风险信息披露水平却降低了外部风险信息披露水平。此外,根据企业股权性质分组回归发现,投资者关注的影响效应在非国有上市公司更显著。本文主要关注中小投资者关注度对上市公司年报风险信息披露行为的影响,说明中小投资者在公司治理中并非单纯扮演“搭便车”和“沉默的羔羊”的角色,而是通过积极主
8、动与上市公司交流,间接发挥监督作用。相对于以往文献,本文具有以下边际贡献:第一,已有文献主要围绕年报风险信息披露的经济后果进行分析(等,;王雄元和高曦,),在风险信息披露的驱动因素方面,则主要关注公司内部特征对年报风险信息披露的影响(y和 ,;等,)。本文则从外部治理机制的角度检验风险信息披露的影响因素,进一步揭示了上市公司年报风险披露管理的动机与内在规律,对提高风险信息披露和防范金融风险具有重要意义。第二,区别于以往文献,本文进一步从内部和外部对年报风险信息披露进行分类,能够更有针对性地甄别投资者关注对不同类型风险信息披露的影响,并为后续研究提供了新的研究视角。第三,本文研究肯定了中小投资者
9、关注的外部治理价值,能够为中小投资者有效参与上市公司治理研究文献提供补充。二、文献回顾与研究假设(一)投资者关注相关研究投资者关注是投资主体对捕捉到信息的一种积极加工(张继德等,)。现有文献考察了投资者关注对股价的影响。等()认为,投资者由于注意力驱动买入股票,在短期会抬高股价,但在长期这种被高估的价格会发生反转,即“短正长负”。刘杰等()研究发现,证券交易公开信息披露制度下受到投资者更多关注的股票,小额资金的净流入增加但大额资金的净流入减少,第期杨菁菁李彩富黎思蕾:投资者关注与上市公司风险信息披露 从而抑制了股价过度波动。另外一部分文献则更多地从投资者关注引发的公司治理效应角度开展研究。权小
10、锋和吴世农()研究发现,投资者关注的加强能对盈余管理行为形成治理效应。贾莹丹()认为,即使中小股东“用手投票”无法改变公司议案的表决结果,但能够通过影响审计师出具的审计意见从而发挥间接治理效应。投资者获取信息的成本在互联网时代相应降低,社交媒体的广泛运用有效帮助投资者获取市场信息。潜力和龚之晨()认为,网络互动形式可以帮助投资者厘清市场信息进而做出决策。丁慧等()研究发现,投资者与上市公司管理层互动可以有效降低市场信息不对称,显著提高投资者对市场盈余预期的准确性。早期学者常用的投资者关注代理变量为广告费用、媒体报道频率(和 ,)等。随着信息技术的发展,有学者使用谷歌指数(等,)、东方财富股吧发
11、帖数(陈卫华和徐国祥,)、微博信息关注度作为投资者关注的代理变量。但各种度量投资者关注的方法在一定程度上均存在“噪声”。例如,搜索指数包含消费者、求职者等非投资者的关注行为,股吧、微博等平台存在水军评论和软文广告等无用信息。而投资者互动平台深交所“互动易”和上证“互动”要求实名注册,功能相对单一,基本不存在水军和广告软文等噪声干扰。因此,投资者互动平台提供了更好的度量投资者关注方式。(二)风险信息披露相关研究年报风险信息披露是指上市公司按照准则规定,向信息使用者及时准确披露公司风险状况,属于定性披露的文本信息。早期对风险信息披露的研究多针对某些特殊机构和行业(等,)。随着数据挖掘技术的发展,近
12、期的研究试图采用内容分析法深入挖掘隐藏在文本中的信息。在风险信息披露对经济市场影响的研究中,等()研究发现,风险信息披露可解释公司在负 债 率、投 资、研 发、雇 员、股 利政策 和 股 票购 买等 方 面 的 不 利 变 化。等()研究发现,风险信息披露通过提高市场参与者的风险感知,降低了分析师预测准确度。王雄元等()则认为,年报风险信息通过提高信息质量,提高了分析师预测准确度。关于年报风险信息披露驱动因素的研究,主要从公司特征和公司治理两个角度展开。既有研究表明,公司规模(y和 ,)、盈利能力和资产负债率(等,)等公司特征均显著影响年报风险信息的披露。金 融 学 季 刊第 卷 在公司治理对
13、年报风险信息披露影响方面,y和 ()研究发现,董事会规模、董事长和总经理两职合一、非执行董事比例与风险信息披露水平正相关。周建等()研究发现,独立董事地理距离越远,则外部风险信息披露水平越高但内部风险信息披露水平越低。总体而言,现有文献对于整体信息披露有较为深入的研究,而对于单独的年报风险信息披露的研究相对较少,关于投资者关注与上市公司年报风险信息披露行为的关系尤待探究。由于风险信息不同于普通的公告信息,其本身具有不确定性,风险信息披露的效用及影响还存在争议。(三)投资者关注与风险信息披露信息披露会对公司股价、信息资源等方面产生一定的经济后果,所以上市公司有选择地进行信息披露。从投资者关注角度
14、分析,当上市公司投资者关注度较高时,易引起证券分析师跟随,分析师凭借其专业知识与长期跟踪,成为市场监管的重要力量,从而能够有效抑制管理层的选择性披露行为(和 ,)。赵军营和幸伟()研究发现,投资者关注会形成舆论压力从而监督上市公司运营,迫使公司提升年报信息披露质量。此外,媒体报道、投资者关注、分析师跟踪通过制造舆论压力,可以显著提高行政机构介入的可能性,引导企业改正违规行为(李培功和沈艺峰,),进一步督促企业积极主动提高风险信息披露真实性、完整性与及时性。基于上述分析,本文提出第一个假设:假设:其他条件不变,投资者关注度越高,年报风险信息披露水平越高。语调是管理层在披露的文本信息中表现出的积极
15、或消极的情感和情绪倾向。现有研究发现,上市公司管理层语调具有信息含量,有助于预测公司未来业绩(等,)。印象管理理论认为,管理者为了避免管理能力受到质疑,且不希望投资者由于对企业前景的担忧而选择“用脚投票”,因此,会倾向于在文本信息披露时进行策略性语调管理(等,)。从投资者关注角度分析,投资者关注度越高的公司面临的投资者“用脚投票”压力越大,因此,对于容易引起投资者“用脚投票”的风险信息语调更为重视。此外,投资者关注度越高则表明该公司越受资本市场欢迎,会增强管理层的自信和乐观程度,从而风险信息披露语调也会更加积极。基于上述分析,本文提出第二个假设:假设:其他条件不变,投资者关注度越高,年报风险信
16、息披露文本语调越积极。第期杨菁菁李彩富黎思蕾:投资者关注与上市公司风险信息披露 风险信息披露相似度反映风险信息增量的多寡。王雄元等()研究发现,年报风险信息披露的余弦相似度显著降低了审计费用。和 ()研究发现,上市公司年报管理层讨论与分析部分的文本增量信息与股价正相关,与分析师盈利预测不相关,这表明公司年报管理层讨论与分析部分的文本使用者,主要是投资者而不是分析师。高度相似的风险披露无法更好地帮助投资者了解公司的真实价值,相似性低的风险描述能够为投资者提供非样板信息,从而产生“沟通效应”,并向投资者传递出公司并没有故意隐藏风险的信号。基于上述分析,本文提出第三个假设:假设:其他条件不变,投资者
17、关注度越高,年报风险信息披露文本相似性越低。三、研究设计(一)样本选择与数据来源由于投资者互动平台深交所“互动易”和上证“互动”分别于 年和 年开始运营,本文选取 年至 年沪深股上市公司为研究样本,其中上证“互动”的投资者关注数据始于 年。本文的投资者关注、年报风险信息披露水平和年报风险描述段落文本数据,源于中国研究数据服务平台(),风险披露语调和相似度数据是通过 y 对年报中风险描述段落进行文本分析获得,其余数据来自 数据库。本文对初始数据做如下处理:剔除金融保险类行业、或 样本企业;剔除核心数据缺失和异常数据的企业;剔除投资者互动平台数据和风险信息披露文本数据不足三年的企业。由于相似度必须
18、以第一年为基准计算下一年及以后的数据,损失一期数据后的最终样本为 个。为避免极端值干扰,本文对涉及的所有连续变量在 和 的水平上进行缩尾处理。本文数据处理使用 y 和 软件。(二)变量定义 被解释变量()风险披露水平。目前有文献通过计算年报中风险信息的句子数或字金 融 学 季 刊第 卷 数来衡量年报风险信息披露水平,这种处理方式存在较大的主观性。本文选取年报管理层讨论与分析部分中风险信息披露类别数加总来衡量风险信息披露水平()。风险信息披露类别包括六类内部风险:经营管理风险、技术创新风险、财务风险、安全和环境风险、人力资源风险、其他内部风险。七类外部风险:市场竞争风险、产品价格风险、原材料风险
19、、行业风险、经济环境风险、政策风险、其他外部风险。当样本企业在年报中披露某一类风险时赋值为,否则为。因此,风险信息披露水平的取值范围为。()语调量化。参考 等()的做法,本文针对年报管理层讨论与分析部分中与风险描述有关的文本,利用 y 开放源“结巴”对文本进行自动分词处理,并采用词袋模型匹配词典中情感倾向词语进行词频统计。本文选取 知网情感分析词典 作为情感词典,参考李姝等()的做法,针对金融领域特定用词,采用人工的方法对词典进行略微增减调整,例如在积极词汇中删除了“要”“用”“应”等,增加了“坚挺”“新高”“利好”等;在消极词汇中增加了“跳水”“走低”“急跌”等。参照谢德仁和林乐()的方法构
20、建代理变量“净正面语调”(),公式如下:其中:为风险披露文本中积极词汇数目,为风险披露文本中消极词汇数目。,的值越大,说明风险披露语气越积极,预期乐观程度越高。()相似度量化。参考 和 ()的做法,本文针对年报管理层讨论与分析部分中与风险描述有关的文本,利用 y 开源库“结巴”软件包对文本进行自动分词、删除停用词等预处理,通过 y 自然语言处理库 实现词袋模型计算公司当年报告文本与上一年文本的相似度,以此衡量上市公司不同年度风险信息披露的相似程度。,相似度越低,表明风险信息披露含量越多,并非模板式披露。解释变量目前学术界关于投资者关注度的度量并没有统一标准。岑维等()认为,投资者互动平台相比搜
21、索指数噪声较小,以互动平台中投资者对上市公司的提问数来衡量投资者关注度更加具有针对性和有效性。丁慧等()认为,“上证互动”依赖其功能特性和制度背景,较诸如新浪微博等一般社交媒体平第期杨菁菁李彩富黎思蕾:投资者关注与上市公司风险信息披露 台,为研究投资者信息能力提供了针对性更强的实验环境。基于前文分析和以往研究(岑维等,;丁慧等,),本文采用投资者在深交所“互动易”和上证“互动”平台对某一上市公司的年度总提问数()加取对数来衡量投资者关注程度(),公式如下:,(,)控制变量参考 和 ()以及 y和 ()的研究,本文选取的控制变量包括:总资产收益率()、高管持股比例()、公司规模()、第一大股东持
22、股比例()、董事会规模(d)、公司的审计师所在事务所规模()、董事长与总经理两职合一()、资产负债率()、托宾值()、换手率()。此外,本文还控制了年份和行业固定效应,回归结果在公司层面进行了聚类稳健标准误()调整。主要变量定义如表所示。表变量定义变量类型变量名称变量缩写变量定义被解释变量风险披露水平 见上文风险披露水平定义语调 见上文语调定义相似度 见上文相似度定义解释变量投资者关注 (投资者对某一公司提问数)控制变量总资产收益率 净利润总资产高管持股比例 高管持股数量总股数公司规模 对公司总资产取自然对数第一大股东持股比例 第一大股东持股数总股数董事会规模 d董事会规模的自然对数公司的审计
23、师所在事务所规模 国际“四大”会计师事务所为,否则取两职合一 董事长与总经理由同一人担任为,否则为资产负债率 总负债总资产托宾 值 总市值资产总计换手率 年度换手率金 融 学 季 刊第 卷 (三)模型构建为检验以上假设,本文构建如下三组模型进行回归分析。,d,(),d,(),d,()四、实证结果分析(一)描述性统计表报告了本文主要变量的描述性统计结果。上市公司年报风险信息披露水平()的平均值为 ,标准差为 ,表明上市公司在风险信息披露上存在较大差异;最小值为,最大值为,说明为符合监管要求,上市公司均在年报中披露了相关的风险信息。然而即使风险信息披露最全面的公司也未将所有种类的风险因素披露完整,
24、一定程度地反映了上市公司年报风险信息披露水平仍有待提高。语调()最大值为,最小值为,均值和中位数均为正值,表明上市公司的风险描述整体偏向于积极乐观,管理层倾向于用谨慎的态度向信息使用者传递风险信息。相似度()的平均值为 ,说明公司年报风险信息披露文本不同期之间差异较大,并非样板式披露。投资者关注()的均值为 ,最大值为 ,而最小值为 ,最大值与最小值之间差距较大,说明中小投资者的关注是有限关注,无法关注到所有股票相关信息,因此,样本公司的投资者关注程度存在较大差异。表描述性统计变量样本量均值标准差最小值中位数最大值 第期杨菁菁李彩富黎思蕾:投资者关注与上市公司风险信息披露 (续表)变量样本量均
25、值标准差最小值中位数最大值 d (二)基本回归结果表报告了投资者关注与上市公司年报风险信息披露关系的检验结果。模型()的 回 归 结 果 显 示,投 资 者 关 注()对 年 报 风 险 信 息 披 露 水 平()的影响系数在的水平上显著为正,表明随着投资者关注程度提高,公司管理层会在年报中披露更全面的风险信息。一定程度地反映了中小投资者在互动平台与上市公司交流时,会将风险信息披露的需求反映其中,督促上市公司提高风险信息披露水平,从而发挥外部治理效应,假设得到验证。模型()的回归结果显示,投资者关注度的系数在的水平上显著为正,表明投资者关注度提高了年报风险信息披露文本语调的积极性,一定程度反映
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