散户积极主义、机构投资者持股与公司盈余管理.pdf
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1、云南财经大学学报 年第 期(总第 期)金融研究收稿日期:基金项目:国家社会科学基金项目“避税举报的政策效应与制度优化研究”()作者简介:石道元(),男,湖南常德人,重庆工商大学会计学院教授,硕士生导师,研究方向为会计学;王雨洁(),女,陕西西安人,重庆工商大学会计学院硕士研究生,研究方向为会计学;王鹏(),男,吉林公主岭人,重庆工商大学会计学院讲师,博士,研究方向为会计学。散户积极主义、机构投资者持股与公司盈余管理石道元,王雨洁,王鹏(重庆工商大学 会计学院,重庆 )摘要:散户积极主义对盈余管理具有重要的影响,但研究结论尚未达成一致,且对其具体作用机制现有研究还缺乏深入解析。文章以 年沪深 股
2、上市公司作为研究样本,基于东方财富网“股吧”所提供的网络舆论数据,以机构投资者持股比例作为调节变量,探究散户积极主义对盈余管理的影响。研究结果表明:散户积极主义会导致更多的应计盈余管理与真实盈余管理,且该结论在一系列稳健性检验下依然成立。机构投资者持股在散户积极主义对盈余管理影响过程中起到了一定的监督抑制作用。异质性检验发现,散户积极主义对盈余管理的影响在国企和央企中表现更为明显,散户积极主义对处在成熟期企业的应计盈余管理影响最大,对真实盈余管理的影响只在成长期、成熟期的企业中体现,处于衰退期的企业结果不显著。该研究为散户积极主义如何影响企业盈余管理提供了经验证据,对完善中国资本市场监管和企业
3、公司治理具有一定的借鉴意义。关键词:散户积极主义;盈余管理;机构投资者持股中图分类号:文献标志码:文章编号:()一、引言中国结算中心最新数据显示,截至 年 月,股投资者达到 亿,其中散户比超 。散户占比高是中国资本市场的重要特征 。随着网络社交媒体的发展,散户可以通过股吧发帖,股东大会线上投票等更多方式表达个人意见及看法,对公司进行积极监督,人们把这种现象称为散户积极主义 ,也有人称为中小股东积极主义。现阶段,关于散户积极主义的研究主要围绕政府政策、公司治理及公司决策三个方面展开。在政府政策方面,政府的互联网整顿措施可以保障散户通过社交媒体发挥治理功能 ,可以在一定程度上提高公司的派现意愿和派
4、现水平;在公司治理方面,中小股东通过参与股东大会投票可以缓解信息不对称性,从而发挥间接的公司治理效应 ,从长期来看有助于改善企业绩效 ;在公司决策方面,中小股东在社交媒体上的舆论监督不仅可以促进上市公司披露自愿性业绩预告的概率 ,还可以促使高管及时披露坏消息,提高会计信息稳健性 。盈余管理是指管理层在财务报告过程中运用判断或构造交易来改变会计报告结果,以误导利益相关者对公司潜在经营活动的理解,或影响基于财务报告数字的契约结果。盈余管理可分为应计盈余管理和真实盈余管理两种 。应计盈余管理与真实盈余管理的目的都是改变财务报告的结果,以误导和影响基于会计数字的契约结果,二者仅仅是方式和手段不同而已。
5、当前,如何减少管理层操纵企业盈余,是学界与业界一直积极探索的课题。研究者们先后立足于股权结构 、董事会治理 及审计委员会特征 等视角展开了系列研究。亦有学者发现了机构投资者可以抑制管理层的盈余管理行为的证据 。时下,网络媒体的发展给散户积极主义提供了更多的平台,在放大舆论公共影响的同时,也提升了散户在公司治理和重大决策中的话语权,进而可能会影响到公司的盈余管理行为。学术界对散户积极主义与盈余管理之间的关系一直众说纷纭:有学者认为,散户积极主义具有人多势众的治理效应 ,通过社交媒体发声可以改善公司的投资效率 ,通过在线发声会抑制企业高管的盈余管理行为,换言之,散户积极主义具有有效监督功能。也有部
6、分学者认为,散户积极主义会给管理层带来巨大的市场压力,从而进行更多的盈余管理 。本文认为导致上述结果的主要原因是散户积极主义变量衡量指标选择的不合理性和不同时期数据的差异性,故将选取拥有最大用户量和浏览量,目前国内最大的股票贴吧“股吧”过去 年发帖数作为散户积极主义代理变量进行研究,使其更具合理性。同时,考虑到机构投资者可以抑制管理层的盈余管理行为(郝颖,),拟将机构投资者持股纳入调节变量。此外,考察企业产权性质、生命周期等因素对企业盈余管理的具体影响关系,以便为企业可持续发展和监管部门的有效监督提供更好的决策支持。与已有研究相比,本文可能的边际贡献体现在:现有关于股东积极主义的研究中少有散户
7、积极主义方面的实证研究,本研究是对股东积极主义相关研究的进一步补充和拓展,并通过实证验证了市场压力假说,为相关研究提供了证据;本研究以机构投资者持股比例作为调节变量,验证了其在散户积极主义对盈余管理影响中的调节效应,为企业改善盈余管理行为提供了新视角;通过对不同产权性质、生命周期的企业异质性分析,进一步揭示了散户积极主义对盈余管理的差异化影响,也为改善企业公司治理提供参考。二、理论分析与研究假设(一)散户积极主义与盈余管理有效监督假说认为,散户积极主义可以抑制管理者的机会主义行为,可以通过社交舆论等增加企业的被关注度,揭示企业会计丑闻 ,增加企业惩罚发生的可能性 ,从而通过舆论对企业的负面影响
8、来规范企业的行为。部分学者对于有效监督假设持认可态度。孙鲲鹏等()发现,在 年中国出台关于舆论管制的规定后,股吧的活跃度与盈余管理呈负相关关系 。而市场压力假说认为资本市场的考虑是管理者进行盈余管理的主要动因 ,因为散户积极主义所带来的舆论将会对股价的波动性、收益率产生一定影响,从管理层的激励机制角度出发进行分析,会计信息和股价是评价公司经营绩效的重要参考,由此散户积极主义可能引发的结果会给管理者带来巨大的市场压力,他们为满足市场的预期,有可能采取更多的机会主义行为,对投资者进行“曲意逢迎”。例如 等()研究发现,被调查的高管愿意牺牲长期价值来稳定收益 。同时,散户在股市上多为噪音交易者,在短
9、期绩效和市场表现达不到期望要求时往往会归因于管理层无能,因此为缓解职业忧虑、避免价格冲击风险,管理层可能会采取机会主义行为。在网络时代,网络舆论的影响不容小觑。首先,管理者非常看重公司股价,因为公司股价直观体现了一个公司管理层的经营成果,不仅反映了公司的历史经营效果,还代表了投资者对于此公司未来的看法。而在如今网络信息泛滥的时代,任何一条好的坏的信息都有可能会对一家公司的股价产生影响,因此,我们认为管理者有理由因为散户的言论可能给公司带来的影响而去进行盈余管理。其次,即使如今中小股东有了更多的途径去了解公司的信息,但是与管理层之间仍然存在着信息不对称性。同时,中国对会计丑闻的声誉惩罚力度和法律
10、制裁力度较低,这都给管理层进行盈余管理(包括应计盈余管理和真实盈余管理)提供了条件。基于此,本研究提出:假说 :散户积极主义与企业应计盈余管理水平显著正相关。假说 :散户积极主义与企业真实盈余管理水平显著正相关。(二)散户积极主义、机构投资者及盈余管理两权分离的情况下,散户股东对大股东和管理层行为进行监督的尝试是没有任何价值的,因为中小股东必须承担所有的监督成本,而所能得到的监督收益只有通过持股比例分配的一小部分。这也是大多数中小股东不作为、“搭便车”的一个重要原因。而自 年中国证监会提出“超常规发展机云南财经大学学报(年第 期)构投资者”的战略以来,以证券投资基金为代表的机构投资者迅速成长,
11、有望改善这种“搭便车”行为,成为资本市场中一支不可忽视的力量 。相比散户投资者,机构投资者有动机也有能力对大股东和管理者的行为进行监督。此外,由于机构投资者持股较多,如果大量抛售股票将要承担股价下跌所带来的损失,因此他们一般不会卖出全部股票。这种局面的出现必然导致机构投资者积极参与公司治理活动。此外,机构投资者汇集了财力雄厚的自然人资本,拥有比散户投资者更多的资源,能够监督大股东和管理层的行为。同时,机构投资者是证券投资专业人士管理的智囊团,设有投资部门和财富管理部门,专门负责收集和分析有关投资决策执行的信息。因此,相较于散户投资者,机构投资者往往能更快更准确地解读盈余报告中的可操纵部分和不可
12、操纵部分,从而能及时发现公司的盈余管理行为(等,)。同时,也更可能对公司利用盈余操控的行为进行监督和制约。由此,本研究提出如下假设:假说 :随着机构投资者持股比例的增多,可以缓解散户积极主义对应计盈余管理的影响。假说 :随着机构投资者持股比例的增多,可以缓解散户积极主义对真实盈余管理的影响。三、研究设计(一)样本选取和数据来源基于股票贴吧文本数据的可取得性等因素,本文选取 年沪深 股上市公司作为初始研究样本,并对样本数据做了以下处理:剔除了 、公司和金融类公司,并对所有连续变量在 和 的水平上进行了缩尾处理,共获取 条数据。公司特征变量以及财务数据主要来源于 数据库,散户积极主义数据来源于东方
13、财富网的“股吧”。“股吧”是国内目前最大的股票贴吧,在同类型中文网站中有着最大的用户数和浏览量,颇具代表性。(二)变量定义 被解释变量:盈余管理()应计盈余管理():参考郑建明等()的做法 ,使用修正的 模型,先通过式()和式()分别进行分行业和分年度回归,接着代入式()以求得残差值,得到 ,最后对其取绝对值得到被解释变量应计盈余管理 。,(),(),()其中:表示总的应计利润,表示资产总额,表示营业收入变动额,表示应收账款变动额,表示固定资产。真实盈余管理():真实盈余管理也是管理层进行盈余操纵的一种方式,文章选取真实盈余管理()作为被解释变量。本文借鉴 ()的模型 ,借鉴高彦彦等()的做法
14、 ,主要从生产、费用和销售操控三个方面来研究真实盈余管理。式()为异常经营活动现金流()模型,式()为异常生产成本()模型,式()为异常操纵费用()模型。最后通过模型()计算出综合指标以此作为衡量企业的真实盈余管理 (等,)。,(),(),()石道元,王雨洁,王鹏:散户积极主义、机构投资者持股与公司盈余管理 ()其中;表示资产总额,表示上市公司 在 年产生的经营活动现金净流量,表示上市公司 在 年的销售收入,表示上市公司 在 年与 年的销售收入差额,表示上市公司 在 年期间的销售收入与 年企业销售收入的变化差。,表示上市公司 在 年的生产成本,即当前期间的运营成本和库存变化的总和。,表示上市公
15、司 在 年的可控性成本,即销售费用和管理费用的总和。解释变量:散户积极主义()文章搜集了 年至 年期间的相关样本公司在“股吧”中的所有帖子,参考江轩宇等()的做法 ,对上市公司每年(所有自然日)在“股吧”的所有帖子总数加 取自然对数作为解释变量,衡量散户的关注程度()。该指标值越大,表示上市公司的股吧讨论越热烈,散户积极主义程度越高。调节变量()机构投资者持股比例为机构投资者持股总数除以流通股本。控制变量借鉴王丹等(),江轩宇等()学者的研究 ,本文从治理结构、公司特征、财务状况等角度加入了一系列可能影响企业盈余管理行为的控制变量,包括公司规模()、公司盈利性()、产权性质()、公司偿债能力(
16、)、审计机构是否来自四大会计师事务所()、董事会独立性()、股权集中度()、高管薪酬()、账面市值比()、两职合一()、公司成立年限()、股价波动()、媒体关注()。具体变量及定义见表 。表 变量定义变量类型变量名称变量符号变量计量被解释变量盈余管理 包括应计盈余管理与真实盈余管理应计盈余管理 采用修正的 模型计算的应计盈余管理的绝对值真实盈余管理 采用 模型计算的真实盈余管理解释变量散户积极主义 帖子总量加 取自然对数调节变量机构投资者持股比例 机构投资者持股总数除以流通股本控制变量公司规模 年总资产的自然对数公司盈利性 净利润 总资产股权性质 央企 ,国企 ,其他企业 公司偿债能力 负债
17、总资产审计机构 聘任会计师事务所为国内前四的公司取值为 ,否则为 董事会独立性 独立董事人数 董事会人数股权集中度 前十大股东持股比例高管薪酬 企业高管(包括董事、监事、高级管理人员)薪酬总额的自然对数账面市值比 公司市场价值与账面价值的比值两职合一 董事长和总经理为同一个人为 ,否则为 公司成立年限 (当年年份 公司成立年份 )上市年限 (当年年份 公司上市年份 )股价波动 年化周收益率标准差的对数值媒体关注 网络媒体公司年度新闻报道次数加 的自然对数云南财经大学学报(年第 期)(三)模型构建为检验散户积极主义对上市公司盈余管理行为的影响,构建以下模型进行实证检验,其中模型 为主回归模型,模
18、型 在模型 的基础上加入了调节变量,模型 在模型 的基础上加入了解释变量与调节变量的交互项,如果交互项呈现显著性,则说明具有调节作用。模型 :,模型 :,模型 :,其中,为年份效应,为行业效应,为误差项。四、实证结果分析(一)描述性统计分析表 列示了有关变量的描述性统计结果。可以看到不同上市公司散户积极主义的舆论表现有较大差异,最大值为 ,最小值为 ,应计盈余管理()平均水平为 ,真实盈余管理()平均水平为 ,说明上市公司普遍存在盈余管理行为。机构投资者持股比例()最大值为 ,最小值为 ,平均值为 ,说明上市公司的持股分布中机构投资占较大比例。从控制变量的结果来看,公司规模()平均值为 ,董事
19、会独立性()平均值为 ,前十大股东持股比例()平均值为 ,与已有文献相比,控制变量的统计结果也均在合理范围之内。表 描述性统计名称样本量最小值最大值平均值标准差中位数 (二)主回归分析参考于忠泊等()的做法 ,对散户积极主义()与应计盈余管理()、真实盈余管理()分别进行回归,并同时控制了年份和行业效应。从表 回归分析结果可以看出,应计盈余管石道元,王雨洁,王鹏:散户积极主义、机构投资者持股与公司盈余管理理()列与散户积极主义()在 的统计水平上呈现正相关关系,回归系数为 ,支持假设 ,即当散户积极主义发生有 单位的变化,将会引发应计盈余管理 单位的变化;真实盈余管理()列与散户积极主义()的
20、代理变量在 的统计水平上呈现正相关关系,回归系数为 ,支持假设 ,即散户积极主义通过在股吧发帖,会给上市公司管理者带来一定的压力,管理者出于股价等因素考虑,短期内会对应计盈余管理、真实盈余管理进行操纵,以此来满足市场及投资者对公司盈余的要求。表 主回归分析 ()()()()是是 是是样本量 调整 值 ,注:表示 ;()里数值为 值。(三)稳健性分析本文拟用了 倾向得分法、变量滞后一期、工具变量法、公司层面固定效应法及 稳健回归等方法检验主回归模型分析结果的稳健性。倾向评分匹配法借鉴孔东民等()的做法 ,为了减轻公司特征对研究结果的影响,采用 倾向评分匹配法进行匹配检验分析。以散户积极主义()变
21、量中位数为分界点,大于中位数取值为 (处理组),否则为 (控制组)。将控制权性质()、是否来自四大会计师事务所()、董事会独立性(),两职合一()等公司特征变量作为匹配变量计算倾向得分,随后采用 :近邻匹配,匹配结果如表 所示。匹配前,控制权性质、审计机构是否来自四大会计师事务所、董事会独立性、两职合一均有显著差异(),说明不同样本间公司特征差异显著;匹配后,以上四组公司特征干扰项在实验组和控制组两组间没有显著差异(),匹配结果较好,实验组和控制组在公司特征上基本一致,满足倾向得分匹配的“平衡性假设检验”。对配对后样本进行回归分析,表 中()列、()列分别为配对后散户积极主义()对应计盈余管理
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