基于改进收益法估值模型的周期性行业公司估值研究.pdf
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1、第44卷第3期2023年5月财经理论与实践(双月刊)THE THEORY AND P RACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVo l.44 No.3Ma y.2023汤春玲,廖嘉璐1,葛子豪1,肖 筝1(1.中南林业科技大学经济学院,湖南长沙410004;2.中南林业科技大学产业经济高质量发展研究中心,湖南长沙410004)财务与会计DOI:10.16339 力.cn ki.h d x bcj b.2023.03.010基于改进收益法估值模型的 周期性行业公司估值研究摘要:依据典型周期性行业上市公司潍柴动力20112020年的财务指标及相关宏观经济指标数据,运用H-P
2、滤波法、岭回归分析和灰色新陈代谢马尔可夫模型,改进传统收益法估值模型。结果显示:宏观经 济因素作为影响周期性行业公司价值的重要变量,对周期性行业公司的折现率具有显著的解释能力,对其永 续增长率解释能力不显著;岭回归分析法和H-P滤波法能量化宏观经济对估值模型参数的彩响,采用灰色 新陈代谢马尔可夫模型预测自由现金流可提高估值精准度。关键词:资产价值评估;改进收益法估值模型;周期性行业中图分类号:F275;F272 文献标识码:A 文章编号:1003-7217(2023)03-0073-09、弓I 言对周期性行业公司进行合理估值,既是投资者 防范风险的重要手段,也是当前经济社会发展的客 观要求。一
3、方面,周期性行业公司在我国沪深A股 上市公司中数量占比近七成,在国民经济中的规模 也遥遥领先,在资源配置和经济改革中的地位举足 轻重闪。另一方面,随着智能化、数字化浪潮的兴 起,传统的周期性行业正面临着转型升级、兼并重组 等一系列生产力变革和价值链重构囚,这对周期性 行业公司资产价值评估的科学性和精准性提出了更 高的要求。然而周期性行业公司的估值问题常与周 期冲击带来的经济波动紧密相连间,传统估值理论 因没有考虑宏观经济的影响,适用性大幅降低。解 决这一难题,提高资产价值评估模型对周期性行业 公司的适用性,不仅可以为不同产权主体之间的交 叉持股和融合发展提供确权依据和定价标准,还 肩负实现产权
4、交易平等及防止国有资产流失的双重 重任皈。国内外学者对周期性行业公司的估值已给 予较多关注,主要集中在以下两个方面:一是探讨周期性行业公司估值适用的方法与途 径。部志宇(2011)指出在经济波动甚至市场失灵的 情况下,对周期性行业公司进行估值时,市场途径、成本途径和收益途径的适用性均面临着巨大挑 战,王书贤(2005)、陈蕾(2015)则认为相比之下收 益途径更具优越性現因此,陈蕾等(2016)提出 了一个综合考虑收益途径和市场途径相关参数测定 问题的基本框架,将宏观经济因素纳入周期性公司 估值的过程中。二是研究如何改进收益法估值模型。Da mo d a-ra n(2002)、Da mo d
5、a ra n(2010)、Lippit t 和 Lew is(2012)、王治和李馨岚(2021)都提到在修正收益法 估值模型时需要高度关注基准收益的周期性和收益 的高波动性问题,而解决问题的关键是修正模型基 准参数和优化预测方法1-13:o在修正模型基准参 数方面,Fa ma和Fren ch(1988)提出企业资产价值 的确与宏观经济高度相关口幻,Do rf ma n和La st ra pes(199 6),Beck和Lev in e(2004)探讨了多种影 响估值模型参数的宏观经济因素口“词,陈蕾和徐琪(2020)运用H-P滤波法及逐步回归分析调整FCFE 模型的折现率和永续增长率,对模型
6、参数进行了修 正口力。欧阳日辉和杜青青(2022)的研究也特别指 出传统收益法估值模型的折现率有较大评估难 度。在优化现金流预测方面,朱伟民等(2019)研*收稿日期:2022-10-23基金项目:湖南省社会科学基金项目(22YBA107);湖南省教育厅科学研究重点项目(21AO168.2OA51O);全国农业专业学位研究生教育 指导委员会面上课题(2021-NYYB-23);湖南省普通高等学校教学改革研究项目(HNJG-2020-0354);国家级大学生创新创业 训练计划项目(202210538028)作者简介:汤春玲(1974-),女,湖南益阳人,博士,中南林业科技大学经济学院副教授,研究
7、方向:资本运营与财富管理、农村经济发 展研究。74财经理论与实践(双月刊)2023年第3期究指出传统收益法模型现金流量的预测具有一定的 主观性购。李攀艺等(2020)则使用经由Fish e r最 优分割法改进的灰色马尔可夫模型预测现金流,减 少了传统收益法估值模型用百分比预测方法的过度 主观性20。国内外学者对周期性行业公司的估值方法与途 径进行了较多研究,提供了较好的方法基础,但以往 的改进估值方法设计在样本选择、自由现金流的预 测以及比较基准的设置方面存在不足。首先,改进 收益法估值模型存在小样本预测缺陷。由于无法全 面、清晰地了解数据有限的公司的财务情况、预测其 战略走向,因此估值模型的
8、参数设定和现金流预测 都会受限。其次,预测自由现金流时主观性过强。多数改进收益法的研究仅依据财务报表计算评估期 内自由现金流序列的算术平均增长率,并以此作为 预测值。再次,缺乏对比较基准的合理设置。在衡 量修正模型的估算能力时,以往的研究没有针对估 值结果设置比较基准,因此修正模型的科学性和合 理性有待进一步证明。上述改进方法设计上的不足 又导致研究结论存在相悖之处。对此,本文将经过量化的宏观经济因素纳入传 统收益法估值模型,设计了适用于预测“小样本、高 波动”的自由现金流序列的方法,并设置比较基准验 证修正模型的科学性,以考量宏观经济因素对估值 模型参数的影响,进而改进传统收益法估值模型,以
9、 期能为专业机构在兼并重组过程中的估值定价提供 方法保障;为国资部门监管与评估产业发展、保护公 有与非公有产权不受侵犯提供理论支持和监管 指导。二、理论分析(一)传统收益法估值模型收益法是一种把企业在未来特定时间内的预期 收益折现还原为当前资本额的方法,主要包括股利 贴现模型(DDM模型)与现金流折现模型(DCF模 型)。其中最常用的还是DCF模型,根据收益额的 不同口径,又分为股权自由现金流(FCFE)模型和 企业自由现金流(FCFF)模型。由于企业自由现金 流能在一定程度上反映出企业自身的经营性资产价 值,是企业整体价值的重要组成部分口,故本文使 用FCFF模型对企业的经营性资产价值进行评
10、估,以此口径为例对估值的经典框架进行修正。根据未来增长情况,FCFF模型又可分为稳定 增长模型、两阶段模型和三阶段模型。实务中两阶 段模型应用最为广泛,故本文选用两阶段FCFF模 型作为修正对象:Valuep FCFF FCFF紂O+7F+L(7jJ/(1+r)(1)其中,Value表示公司价值*为年份,为收益 期为折现率,g”为永续增长率,FCFF 为第”期公司自由现金流。(二)模型改进思路在经济波动的情况下,传统收益法估值模型难 以结合宏观形势对公司的现状及未来进行判断,从 而容易导致收益法估值模型的参数出现偏离。事实 上,参数设定与实际情况的微小偏离能够引致价值 评估的巨大误差,因此需要
11、对收益法估值模型的参 数进行修正,解决基准收益的周期性和收益的高波 动性问题。1基准收益周期性的测度。为测度基准收益的 周期性,需要量化宏观经济波动对模型的影响。量 化过程包含四个步骤:第一步,选取可能对模型重要 参数造成影响的宏观经济指标;第二步,使用岭回归 分析验证各宏观经济指标对估值模型参数的影响,建立回归方程;第三步,采用H-P滤波法拟合各宏 观经济指标的长期变动趋势,推算出各指标与长期 趋势不一致的异常波动;第四步,将该异动值代入岭 回归方程,根据回归结果对选定的模型基准参数进 行调整,量化宏观经济波动对其造成的影响,实现对 参数的修正。2.高波动性收益的预测。为解决宏观经济周期 性
12、引致自由现金流序列高波动问题及小样本预测缺 陷,本文首先采用灰色模型对未来现金流进行了模 糊预测,接着结合新陈代谢模型更新了预测序列,最 后采用聚类分析法对马尔可夫链的状态区间进行划 分,提高模型的预测精度。选用的组合方法可以通 过对事物发展规律作出模糊的长期描述,较精准地 预测“小样本、高波动”的自由现金流序列。(三)研究假设王晶等(2011)的研究认为,折现率作为估值 模型中的核心参数,是期望投资报酬率的体现。从 公司的角度来看,折现率就是其资本成本,由资本市 场决定,与宏观经济息息相关。据此提出研究假 设1。假设1宏观经济因素对周期性公司的折现率 具有显著的解释能力。以往的研究认为宏观经
13、济波动对周期性公司的 永续增长率及折现率均具有显著的影响。但其研究 数据来源于自由现金流的历史数据全部为正值的公 司,忽略了强周期性公司因周期性波动导致公司现 2023年第3期(总第243期)汤春玲,廖嘉璐,葛子豪,等:基于改进收益法估值模型的周期性行业公司估值研究75金流为负数的情况。陈蕾和马轶芳(2017)的研究结 果显示,受到中微观多重因素的影响,宏观经济对公 司永续增长率的影响并非如理论分析般稳定扳。鉴于此,提出研究假设2。假设2宏观经济因素对周期性公司的永续增 长率不具有显著的解释能力。三、研究设计(一)样本选取及数据来源本文按照Win d行业分类标准选取工业机械行 业的潍柴动力股份
14、有限公司作为研究案例,主要原 因如下:一是从定量层面常认为周期性行业是bet a 系数大于1的行业曲,工业机械行业满足该特征;二是工业机械行业肩负着为国民经济的各个部门和 行业提供生产装备的重任,对整个国民经济的发展 至关重要旳;三是位于产业链下游的工业机械行业 往往是周期性传导的开端,其估值情况通常具有周 期预示作用;四是潍柴动力作为世界机械前500强 和柴油机的龙头企业,在工业机械行业中具有代表 性。本文使用潍柴动力20112020年的季度财务 数据及宏观经济指标的季度观测值。数据均取自 Win d金融终端数据库,以保证来源的统一性。(二)变量选取基于研究假设与理论分析,以折现率和增长率
15、为被解释变量,选取了如表1所示的指标作为解释 变量。表1宏观指标选择被解释变量折现率R解释变量名称变量符号被解释变量解释变量名称变量符号固定资产投资额增长率GFIXED国内生产总值增长率GGDP进出口总额增长率GTEIV居民消费价格指数CPI广义货币供给量增长率GM2固定资产投资额增长率GFIXED道琼斯收益率RM增长率进出口总额增长率GTEIV美元兑人民币汇率ERG广义货币供给量增长率GM2通货膨胀率GP美元兑人民币汇率变动率GER工业增加值增长率GIP工业增加值增长率GIP钢材价格综合指数变动率GSP钢材价格综合指数变动率GSP1.折现率解释变量。折现率解释变量包括国内 贸易指标、对外经济
16、指标、金融类指标、价格水平指 标和工业类指标。国内贸易指标选取固定资产投资额增长率为解 释变量。固定资产投资额的上升会提升经济体的生 产能力,尤其会影响周期性行业公司的盈利水平,进 而影响其资本成本,即本文中的折现率。对外经济指标选取进出口总额增长率为解释变 量。进出口总额常用于衡量一国在对外贸易方面的 总体规模,其增长率往往受到政府对外经济政策的 影响,可以反映政府的宏观调控措施。金融类指标选取广义货币供给量增长率、美元兑 人民币汇率、道琼斯收益率为解释变量。广义货币供 给量反映社会总需求和未来通胀状况,货币供给量增 加会增强公众对未来通胀的预期;美元兑人民币汇率 作为重要的经济变量之一,其
17、波动会对宏观经济运行 和资源配置产生重要影响,从而影响市场预期;道琼 斯收益率则用于衡量资本市场表现,可以在一定程度 上反映股市整体情况,影响投资者预期。上述指标均 可影响预期回报率,进而影响资本成本。价格水平指标选取通货膨胀率为解释变量。通 货膨胀率的高低极大程度上影响公众对未来的经济 预期,最终影响期望投资报酬率。工业类指标选取工业增加值增长率与钢材价格 综合指数变动率为解释变量。工业增加值是衡量工 业发展的重要指标,其增速快,表明实体经济发展向 好,市场融资成本降低。2.增长率解释变量。增长率解释变量包括宏观 经济综合指标、价格水平指标、金融类指标、国内贸 易指标、对外经济指标和工业类指
18、标。宏观经济综合指标被广泛应用于描述宏观经济 的总体状况。通常来说,国内生产总值被视为衡量 国家经济状况的最佳指标。鉴于此,本文选取国内 生产总值增长率为解释变量,当其呈增长趋势时,经 济上行,社会需求旺盛,企业盈利空间增大,收益额 趋于上升。价格水平指标选取居民消费价格指数为解释变 量。其上涨和下降能够反映物价变化的程度,很大 程度上影响市场利率情况和公司成本,进而影响收 益额。金融类指标选取美元兑人民币汇率与广义货币 供给量为解释变量。货币供给量增加能够刺激经济 增长,增加消费需求,降低市场利率,从而促使周期 性公司扩大投资,增加收益额。76财经理论与实践(双月刊)2023年第3期国内贸易
19、指标选取固定资产投资额增长率为解 释变量。因为固定资产规模很大程度上体现经济体 整体的生产能力,而大部分周期性公司为重资产型 企业,所以固定资产投资额增长率能够影响其收益 水平。对外经济指标选取进出口总额增长率为解释变 量。进出口总额能反映国内发展需求及国家的政策 导向,其总额增加表明周期性公司海外市场可能得 到扩展,相应产出及收益增加。工业类指标选定工业增加值增长率与钢材价格 综合指数变动率为解释变量。工业增加值和钢材价 格综合指数都反映实体经济的运行状况,若实体经 济明显向好,则社会财富增多,促使周期性公司现金 流增加。(三)模型构建1.影响率测定设计。为测度宏观经济因素对 FCFF模型中
20、折现率、增长率的影响,我们首先按照 WACC模型计算折现率,并借鉴陈蕾和徐琪(2020)的研究对永续增长率进行计算,即考虑到宏观经 济对永续增长率与收益额增长率的影响相似,先计 算宏观经济对收益额增长率的影响,然后依据此计 算结果对永续增长率进行调整。其中,企业收益额 其实是指未来企业收益的预期,它有净利润和自由 现金流两种计算口径。尽管净利润在一定程度上反 映了企业的经营业绩,但其易受会计政策或会计估 计的影响和企业管理层的操纵,可能导致实际估值 偏离真实价值。相比之下,自由现金流反映了企业 一定时期内现金流入和流出的资金活动情况,不受 会计政策的影响,又考虑了收益的时间价值,因此本 文选用
21、自由现金流增长率作为收益额增长率。接着选取影响模型参数的宏观经济指标并进行 单位根检验与协整检验,避免出现伪回归问题。然 后用岭回归分析确定宏观经济因素对估值模型参数 的影响弹性。最后将H-P滤波法剥离出的宏观经 济指标异动值与回归方程结合,得出参数影响率。在测度宏观经济因素对估值模型参数的影响弹 性时,选用了岭回归分析方法。相较于最小二乘法,该方法牺牲了部分信息和精确性,追求效果稍差但 更符合实际的回归方程,适用于存在共线性问题的 研究。构建回归方程如下:kr=a+仇 Xi+仇 X2+X;+e(2)其中,AX】,&为折现率所选的宏观经济 指标所对应的异动值。对于收益额增长率Kg,我们选取可能
22、对其造成 影响的宏观经济指标后,采用了相同的方式构造方 程。在测算代表宏观经济周期性波动的异动值时,选用H-P滤波分解方法。该方法常用于计算经济 指标“超预期”的部分,适合于本文分离宏观经济指 标长期趋势与周期波动,其基本模型如下式:Ct=Yt-Xt(3)其中,G为产出缺口,Y,为实际产出,X,为潜在 产出。测算出的产出缺口即为异动值,我们将其代入 岭回归方程,得出宏观经济波动对折现率和收益额 增长率的影响率,并以此修正相应参数。2.企业价值评估设计。参数修正后还需要预测 自由现金流序列才可以进行资产价值评估。首先,我们构建灰色模型,通过挖掘自由现金流序列的内 在规律,对未来两年的现金流作出模
23、糊预测;接着,在灰色模型的基础上加入新陈代谢模型,更新数据 序列;最后,利用马尔可夫模型,更好地应对现金流 序列的高波动问题,提高预测精度。(1)灰色模型。企业现金流因常受到宏观环境、行业等多种不确 定性因素的影响而呈现出高波动性,加之其数据量相 对较小、信息较为贫乏,可被归类为不确定性灰色系 统,适合采用灰色模型做初步预测,建模过程如下:一是需要对原序列进行级比检验。根据算式:FCFF 叫 _1)FCFFm(),怡=2,3,,(4)计算序列级比值,若所有级比值都落在可容覆盖范 围e-缶,e缶内,则可进行灰色预测,否则需要对 序列做变换处理。二是对未通过级比检验的序列进行变换,使处 理后得到的
24、序列落在可容覆盖范围内。此时即获得 了一次累加生成数列:FCFF0=丈FCFF”,1=1k=1,2,札据此再生成紧邻均值等权序列:Z仏)=0.5FCFF(厂+FCFFm(k 一 1),走=2,3,n0三是根据灰色系统相关理论构建GM(1,1)灰微分方程,同时获得相应的白化微分方程d FCFF+aFCFFm=。,并解得:3=_a,b =BTY(5)其中,B b T,Y”=FCFF严(1),FCFF严(2),,FCFF严(n),B=2023年第3期(总第243期)汤春玲,廖嘉璐,葛子豪,等:基于改进收益法估值模型的周期性行业公司估值研究77FCFF +1)=再次,将转移概率矩阵P与FCFF序列相乘
25、,得到自由现金流的最终预测序列FCFF*。最后,即可将预测的现金流序列及修正后的折 现率和永续增长率代入改进收益法模型完成资产价 值评估。改进后的模型公式如下:一z(2)zcl)(n)_-1 1 J求得白化微分方程的解为:FCFF-们戶+=1,2,n I,-(6)a其中,FCFF(0)Ck+1)=FCFF(+1)-Value=另FCFF;*(1+r+krYFCFF(1)仏)。四是根据残差方差与数据方差之比计算后验差 比值,若其值小于0.35则模型精度高,大于0.35小 于0.5说明合格,大于0.5小于0.65说明基本合 格,大于0.65则说明模型精度不合格。(2)新陈代谢模型。在改进过程中,将
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