2024年宏观与政策展望:百年变局下的国际形势与政策选择.pdf
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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年11月月21日日2024年宏观与政策展望年宏观与政策展望百年变局下的国际形势与政策选择百年变局下的国际形势与政策选择杨帆杨帆中信证券研究部中信证券研究部 宏观与政策首席分析师宏观与政策首席分析师 目录目录CONTENTS2I.I.国际形势:全球大选加剧不确定性,新的动荡期映入现实国际形势:全球大选加剧不确定性,新的动荡期映入现实II.II.宏观调控:保持政策积极稳健,推动经济活力再现宏观调控:保持政策积极稳健,推动经济活力再现III.III.政策选择:金融扎牢安全篱笆,产业挖掘长期动能政策选择:金融扎牢安全篱笆,产业挖掘长期动能IV.IV.风险因素风险
2、因素 vUlYmUiYdUvZpOnM7NbP8OpNoOsQtQeRnMnMjMnPsQ7NpOsNNZoPrONZrMnO3“世界进入新的动荡变革期世界进入新的动荡变革期”,本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞保守主义加速上升,经济上反对自由贸易,政治上重视传统安全,文化上极端主义抬头,社会上观念极化加剧自由主义尚未完全褪去,两者碰撞日益激烈,带来“动荡”与“变革”选举活动往往是国际局势的突变点选举活动往往是国际局势的突变点,是环境变化的触发因素是环境变化的触发因素随着全球随着全球“超级大选年超级大选年”开
3、启开启,一系列大选将重塑国际关系格局一系列大选将重塑国际关系格局,对我国而言挑战与机遇并存对我国而言挑战与机遇并存资料来源:Britannica资料来源:Gallup,中信证券研究部保守主义和自由主义在政治光谱上的区分保守主义和自由主义在政治光谱上的区分美国民众的保守主义倾向达到十年来的最高水平美国民众的保守主义倾向达到十年来的最高水平“动荡变革期”的本质或是保守主义与自由主义的激烈碰撞“动荡变革期”的本质或是保守主义与自由主义的激烈碰撞101520253035404519971999200120032005200720092011201320152017201920212023%保守主义自由
4、主义次贷危机欧债危机中美贸易摩擦俄乌危机 4保守主义回潮叠加政治极化加剧保守主义回潮叠加政治极化加剧,构成了美国内外政策摇摆的社会基础构成了美国内外政策摇摆的社会基础2024年美国总统选举或为年美国总统选举或为“老对手老对手”的重新对决的重新对决,社会议题或将成为竞选博弈的焦点社会议题或将成为竞选博弈的焦点由于美国大选政治周期的影响由于美国大选政治周期的影响,2024年中美关系或有较强的阶段性规律年中美关系或有较强的阶段性规律,整体上可分为三个阶段整体上可分为三个阶段缓和对话期(2023年底至2024年一季度),可关注APEC峰会后的成果落实大选扰动期(2024年二季度至2024年底),两党正
5、面对决或在二季度逐步开启,外部扰动或更加频繁方向选择期(2024年底起),若拜登成功连任,其政策风格或更加连贯和统一,预期冲击相对更小资料来源:Gallup,中信证券研究部;注:调查截止日期为2023年6月8日资料来源:Economist/YouGov,中信证券研究部;注:调查截止日期为2023年10月31日美国选民关心的通胀问题可能逐渐降温,社会议题或将成博弈焦点美国选民关心的通胀问题可能逐渐降温,社会议题或将成博弈焦点中美关系方面,关注美国大选政治周期下的三阶段特征中美关系方面,关注美国大选政治周期下的三阶段特征010203040506070809010020232022202120232
6、0222021202320222021%保守主义中性自由主义共和党选民共和党选民自由选民自由选民民主党选民民主党选民美国两党意识形态分野日益扩大,特别是共和党日益倾向保守主义美国两党意识形态分野日益扩大,特别是共和党日益倾向保守主义 5经济压力下经济压力下,欧洲社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞欧洲社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞,右翼思潮开始崛起但并未完全占据上风右翼思潮开始崛起但并未完全占据上风部分政客或以“价值观”之名、行“保护主义”之实欧盟内部政治运行的摇摆可能给中欧关系带来不稳定因素欧盟内部政治运行的摇摆可能给中欧关系带来不稳定因素经贸领域:所谓“去风险”成为欧盟对华政策共识,需关
7、注明年欧盟经济安全评估后的具体措施落地,及其对关键技术、关键原材料、以及各类欧盟对外高度依赖的产业链的潜在影响气候领域:部分政客将气候问题“武器化”,除已落地的碳关税外,欧盟在相关产业的“绿色贸易壁垒”或进一步增多资料来源:欧盟委员会欧盟战略依赖和能力报告(2021),中信证券研究部欧盟生产对欧盟以外国家的依赖度高欧盟生产对欧盟以外国家的依赖度高面临生活成本和经济低迷压力,部分政客或将气候问题“武器化”面临生活成本和经济低迷压力,部分政客或将气候问题“武器化”中欧关系方面,关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向中欧关系方面,关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向05101520253035404550政府
8、债务养老金教育住房能源供给健康移民环境和气候变化经济通胀/生活成本%资料来源:Eurobarometer,中信证券研究部;注:调查日期截至2023年6月15日0102030405060708090采矿基础金属石油活动计算机与电子纺织品金融活动其他运输橡胶和塑料农业化学品和药品电子设备专业活动造纸非金属制造批发和零售木材加工运输和储存电信金属产品加工机器和装备%6我国推进的一系列高水平经贸体系我国推进的一系列高水平经贸体系,与美国构建的多边供应链体系形成了深度交叉与美国构建的多边供应链体系形成了深度交叉“一带一路”新阶段的合作思路已从总体布局的“大写意”逐渐过渡到精谨细腻的“工笔画”日本日本“失
9、去的三十年失去的三十年”并非毫无亮点并非毫无亮点,日本在经济长期低迷中保持了相对稳健的经常账户盈余日本在经济长期低迷中保持了相对稳健的经常账户盈余,持续增长的海外投资收持续增长的海外投资收益是关键原因益是关键原因,“黑字还流黑字还流”计划发挥了重要作用计划发挥了重要作用以汽车工业为例,日美贸易战后日本汽车出口大幅下降,但通过出海布局,在当地形成了生产与消费市场的良性循环资料来源:美国商务部,中国一带一路网,中国商务部,澳大利亚政府网,中信证券研究部绘制资料来源:Wind,中信证券研究部IPEF、“一带一路”、“一带一路”、RCEP、CPTPP国家交集情况国家交集情况海外投资收益支撑了日本的经常
10、账户顺差海外投资收益支撑了日本的经常账户顺差产业链深度交叉与出海布局,是应对欧美“去风险”的良策产业链深度交叉与出海布局,是应对欧美“去风险”的良策0510152025万亿日元经常账户差额经常账户:投资收益贸易差额1414万亿万亿 7中国企业出海的投资机遇中国企业出海的投资机遇,并不仅限于短期上的中间品出口并不仅限于短期上的中间品出口,更重要的是长期上在当地形成生产与消费市场的良性循环更重要的是长期上在当地形成生产与消费市场的良性循环是否在海外直接设立子公司,在2018年以前对A股上市公司的海外营收并无重要影响,但从2018年以来差距扩大在欧美对华在欧美对华“去风险去风险”战略短期难改的背景下
11、战略短期难改的背景下,与与“一带一路一带一路”和和RCEP国家在经贸与产业链上的合作国家在经贸与产业链上的合作,将成为我国保将成为我国保障经济安全障经济安全、产业链安全产业链安全、能源资源安全的重要方式能源资源安全的重要方式汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的出海布局值得关注南南合作方面,关注在海外形成本地生产与消费市场循环的机遇南南合作方面,关注在海外形成本地生产与消费市场循环的机遇资料来源:CSMAR,中信证券研究部中国中国A股上市公司是否有海外子公司,对其海外营收占比有关键影响股上市公司是否有海外子公司,对其海外营收占比有关键影响0246810121420082009201020112
12、0122013201420152016201720182019202020212022%有海外子公司的海外营收占比无海外子公司的海外营收占比资料来源:Wind,中信证券研究部近年来,中国对东盟直接投资净流量快速上升近年来,中国对东盟直接投资净流量快速上升2 3 10 25 27 44 59 61 73 78 146 103 141 137 130 161 197 0204060801001201401601802002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿美元欧盟美
13、国东盟中美贸易摩擦后影响扩大 目录目录CONTENTS8I.I.国际形势:全球大选加剧不确定性,新的动荡期映入现实国际形势:全球大选加剧不确定性,新的动荡期映入现实II.II.宏观调控:保持政策积极稳健,推动经济活力再现宏观调控:保持政策积极稳健,推动经济活力再现III.III.政策选择:金融扎牢安全篱笆,产业挖掘长期动能政策选择:金融扎牢安全篱笆,产业挖掘长期动能IV.IV.风险因素风险因素 9短期企稳与长期转型的平衡:新的改革蓝图终将展开短期企稳与长期转型的平衡:新的改革蓝图终将展开政策面临短期企稳和长期转型的平衡政策面临短期企稳和长期转型的平衡资料来源:中信证券研究部绘制时代之变愈发凸显
14、时代之变愈发凸显,中国经济正在经历波浪式发展中国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程曲折式前进的过程,面临短期企稳和长期转型的挑战面临短期企稳和长期转型的挑战政策端:政策端:一方面将因时而动一方面将因时而动,逆周期措施确保经济逆周期措施确保经济形势形势稳中向好;另一方面将谋划长远稳中向好;另一方面将谋划长远,改革转型的紧迫性愈发明显改革转型的紧迫性愈发明显党的三中全会往往扮演新一轮改革冲锋号的角色党的三中全会往往扮演新一轮改革冲锋号的角色,我们期待二十届三中全会的胜利召开我们期待二十届三中全会的胜利召开,并提供清晰的蓝图指引并提供清晰的蓝图指引短期企稳短期企稳长期转型长期转型短期挑战短期挑
15、战地缘不确定性增多全球经济复苏疲软地产、债务面临风险投资与消费信心不足人民币汇率承压促消费二十条货币宽松地产政策优化一揽子化债方案活跃资本市场万亿国债推出政策因时而动政策因时而动长期挑战长期挑战需求收缩+供给冲击、预期转弱未根本化解经济增长约束条件增多政策腾挪空间变窄提升全要素生产力扩大内需和最终消费产业、科技、社会政策协调,保持政策稳定性三中全会将绘制中三中全会将绘制中长期改革蓝图长期改革蓝图政策谋划长远政策谋划长远 10财政政策:积极发力驱动经济向好,政策工具注重质效提升财政政策:积极发力驱动经济向好,政策工具注重质效提升资料来源:中国政府网,中信证券研究部历史上多数赤字率下调年份的赤字率
16、下调百分点不超过历史上多数赤字率下调年份的赤字率下调百分点不超过0.4预计预计2024年年经济活力再现经济活力再现,增速目标增速目标“5%左右左右”,宏观政策基调仍将较为积极宏观政策基调仍将较为积极,财政赤字率大概率突破财政赤字率大概率突破3.5%展望展望一:财政高赤字率一:财政高赤字率或将或将延续延续2023年底增发国债及财政预算调整展现极强的信号意义,且年内赤字率调高将对2024年形成财政扩张惯性历史上多数下调年份的赤字率变化不超过0.4个百分点-0.2-0.1-0.2-0.4-0.4-0.3-0.5-0.22.40-1-0.40.40.10.20.70-0.40.20.8-0.4-0.4
17、1-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00.00.51.01.52.02.53.03.54.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023百分点%赤字率变化量(右轴)赤字率(左轴)负0.4百分点标准线(右轴)11展望展望二:新增专项债高规模二:新增专项债高规模或将接续或将接续预计3.6万亿:新增规模与表内赤字规模几乎持平,近四年的年度专项债预算新增规模均不低于3.65万亿元财政部已提前下达2024年度部分新增地方政府债
18、务额度,进一步强化年度政策衔接,合理保障地方融资需求展望展望三:政策性三:政策性开发性开发性金融工具金融工具或可或可再启再启2022年共计7400亿元政策性开发性金融工具发行,满足重大项目资本金到位需求,但2023年该工具暂未被再次启用若出现经济短期承压、地方财政扩张受限等情形,政策性金融工具与抵押补充贷款(PSL)等储备政策或为有效补充资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:财政部,中信证券研究部绘制2020-2023年新增地方专项债规模和财政赤字对等年新增地方专项债规模和财政赤字对等企业企业中长期贷款受政策性工具撬动明显中长期贷款受政策性工具撬动明显财政政策:积极发力驱动经济向好,政策
19、工具注重质效提升财政政策:积极发力驱动经济向好,政策工具注重质效提升050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元2019年2020年2021年2022年2023年2022年8-10月发行政策性开发性金融工具7400亿3.88 1.00 3.80 01234567891020162017201820192020202120222023万亿元赤字规模新增赤字新增地方专项债年内新增专项债 12稳健的货币政策精准有力稳健的货币政策精准有力,保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配保持广义货币供应量和社
20、会融资规模增速与名义经济增速基本匹配存款准备金率:2023Q1和Q3两次下调金融机构存款准备金率,累计降低0.5个百分点,释放长期流动性超过1万亿元利率:公开市场逆回购操作利率(7天)、中期借贷便利(MLF)、LPR(1Y、5Y)在6月、8月两次下降预计预计2024年我国将继续保持稳健的政策风格年我国将继续保持稳健的政策风格,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能预计明年会有两次降息和两次降准,促进实体经济融资成本下降,并在发债旺季补充银行体系流动性创新结构性货币政策工具:保交楼及租赁住房贷款支持、房企纾困专项再贷款、特定目的工具(SPV)、应急流动性贷款
21、资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:各国有大型银行,中国人民银行,中信证券研究部绘制;注:气泡中为调降值,单位BPs存款准备金率变动情况存款准备金率变动情况2022、2023年国有大行存款利率、货币政策利率调降节奏年国有大行存款利率、货币政策利率调降节奏货币政策:强调稳健精准有力,配合财政引导预期货币政策:强调稳健精准有力,配合财政引导预期78910111213人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构%1010201515251015251010101020101010151051010515151001-17 01-20 05-31 08-15
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