掘金中国司法重整投资机会.pdf
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1、掘金中国司法重整投资机会掘金中国司法重整投资机会特殊机会投资市场观察报告之特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会2目录前言前言1目录目录2一、中国司法重整市场概览与投资机会一、中国司法重整市场概览与投资机会31.破产类案件整体发展趋势概览32.上市公司重整发展趋势概览53.终止上市或暂停上市企业-通过重整得以重生14二、重整投资人面临的挑战二、重整投资人面临的挑战15挑战一:项目总体管理16挑战二:与利益相关方的谈判博弈18挑战三:重整投资中财务尽职调查的特殊考量19挑战四:重整投资中税务方面的特殊考量20挑战五:重整交易方案的设计21挑战六:投后整合及业绩提升24三、结语三、结语
2、25一、中国司法重整市场概览与投资机会1.破产类案件整体发展趋势概览受益于企业破产相关立法及配套政策支持的日益完善,2020年至2022年全国破产案件数大幅超越历史期间,且呈现快速增长态势。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会3数据来源:李曙光著、中华人民共和国最高人民法院公报、普华永道整理分析2007-2022年中国破产案件总体数据05000100001500020000250002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收 案结 案共共43,579件件共共41,
3、710件件共共89,381件件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会4自现行中华人民共和国企业破产法(以下简称“企业破产法”)于2007年6月1日起施行后,2007年至2022年我国破产案件数量呈现三个阶段的变化:(1)持续下降阶段持续下降阶段(2007年至年至2014年年)2007年至2014年期间中国经济总量仍处于高速增长、不断攀升的阶段,而且社会对破产制度功能的认识不足且重视不够、破产相关配套制度尚不完善、社会资金及金融机构参与司法重整的程度较低、专业化团队缺乏等原因,全国破产案件数量出现不增反降的现象。出险企业也出于各种内外部原因选择避免破产,拖延企业问题,使得企业问题越来
4、越复杂以及解决问题的难度越来越大,获取资金的成本飙升,陷入滚雪球似的债务恶性循环,直至失去挽救的价值。(2)稳步增长阶段稳步增长阶段(2015年至年至2019年年)随着国家供给侧结构性改革政策的提出及持续深化,破产程序的实施环境相较前一阶段发生了变化。相关法律法规和制度的完善与建设,较大地提升了破产程序的效率和价值,为破产程序的后续快速发展夯实了基础。为充分发挥企业破产法健全市场经济体制的作用,最高人民法院出台了多项措施,包括陆续制定了相关司法解释和司法政策性文件、积极推动了破产审判庭与破产法庭的建设、推出了“全国企业破产重整案件信息平台”等。国家有关部门也制定了相关的政策文件完善破产程序的配
5、套制度,包括国家发展改革委、财政部、国资委、税务总局、市场监管总局、证监会、银保监会、人民银行等部门。(3)快速增长阶段快速增长阶段(2020年至年至2022年年)近年来,破产领域开始频繁地出现具有全国影响力的标志性案件,引起了社会的广泛关注和讨论,也引发了大众对破产程序的重新认知,越来越多的人对于破产不再是排斥的态度。同时,大型的破产案件也吸引了市场化的专业团队进入该领域深耕,提供各类中介服务。根据全国人民代表大会常务委员会执法检查组于2021年8月18日的“关于检查中华人民共和国企业破产法实施情况的报告”显示:全国28家高级人民法院和284家中级人民法院编制了破产管理人名册,共纳入机构管理
6、人5060家、个人管理人703人,各地成立了131家破产管理人协会;全国设立了14个破产法庭、近100个清算与破产审判庭以及专门的合议庭。为全面提升营商环境,中央密集出台企业破产程序相关政策。以发改委、最高院等13部委于2021年联合印发关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见(发改财金规2021274号)为例,该意见从优化注销变更制度、金融机构参与支持、便利破产涉税事务等方面全方位助力破产企业及管理人解决企业破产程序中面临的诸多问题。其中,在便利破产企业涉税事务处理方面,意见明确指出财政部、税务总局应支持企业纳税信用修复、落实重整与和解中的所得税税前扣除政策,重整企业
7、及相关投资人均可得益受惠。2.上市公司重整发展趋势概览近年来,司法重整(以下简称“重整”或“破产重整”)作为一种企业风险出清和盘活的重要工具与资本市场的结合受到社会的广泛关注。上市公司重整投资也迅速成为传统特殊机会投资机构的新型投资策略,同时也吸引了一部分行业头部企业和其他业务协同的金融机构的高度重视。上市公司破产重整案件的信息相较于非上市公司破产重整案件的信息更为公开,且截至2022年末的案件信息相较于2023年较为完整,因此普华永道选取2007年至2022年为分析期间以及上海证券交易所和深圳证券交易所公开发行股票的上市公司为分析样本,分析国内上市公司重整的总体趋势,并探讨投资人视角下趋势背
8、后的主要动因和发现,希望以此激发投资人对重整整体市场的思考。但也提请投资人注意,上市公司重整在很多细节上与非上市公司重整有较大不同。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会5数据来源:上市公司公告及普华永道分析上市公司重整破产案件每年受理数量及大股东背景情况-2 4 6 8 10 12 14 16 182007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022案件数量(件)年份大股东背景为国有企业大股东背景为民营企业特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会6据普华永道统计,自
9、2007年现行企业破产法实施以来至2022年末,上市公司破产重整案件受理数共计达103件。上市公司破产重整案件受理的趋势与第一部分提及的“破产类案件整体发展趋势”大体一致,但个别年份呈现出较为不一致的情况。比如上市公司破产重整案件数量从2019年开始迅速增长,而2019年往前5年,每年的受理数量非常平稳,并未出现明显的增长情况。这可能是由于二级市场的特殊属性、重整案件受理的难度与监管环境差异导致过渡期的存在。同时,普华永道观察到,2022年的案件数量出现明显滑坡的情况,可能一定程度受到2022年的“退市潮”影响。虽然严格的退市新规让不少本意向通过重整程序“保壳”的上市公司不得不面对退市的结局,
10、但从另一个角度来说,被裁定受理重整的上市公司质量可能也会因退市新规的出台而有所提升。由于本轮上市公司重整的热潮始于2019年,普华永道在“上市公司重整趋势概览”后续的部分主要以2019年为分界线进行趋势分析。(1)本轮上市公司重整案件呈现爆发式增长本轮上市公司重整案件呈现爆发式增长,可供重整投资人选择的标的较多可供重整投资人选择的标的较多。数据来源:上市公司公告及普华永道分析2019年至2022年4年间的上市公司破产重整案件数量达49件,几乎接近2007年至2018年12年间的上市公司破产重整案件的数量54件;而从年度平均案件数量来看,2019年至2022年期间的年度平均案件数量为2007年至
11、2018年期间的2.7倍。12年间平均每年受理4.5件2007-20184年间平均每年受理12.3件54件件2019-202249件件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会7(2)本轮上市公司重整热潮中本轮上市公司重整热潮中,重整投资人的机会更多为通过重整程序实现对重整投资人的机会更多为通过重整程序实现对大股东背景为民营企业的上市公司进行投资和并购大股东背景为民营企业的上市公司进行投资和并购。数据来源:上市公司公告及普华永道分析2007年至2018年期间被受理重整的上市公司的大股东背景为民营企业的案件占比与大股东背景为国有企业的案件占比几乎一致,但普华永道发现,2019年至2022
12、年期间,民营企业为大股东的案件数量占比达到了76%,而国有企业为大股东的案件数量占比仅约为24%。(3)历史数据显示历史数据显示,通过重整来实现对制造业的上市公司的投资和并购的机会通过重整来实现对制造业的上市公司的投资和并购的机会较多较多。从单个案件平均资产规模来看从单个案件平均资产规模来看,批发和零售业后来居上批发和零售业后来居上,增幅最大增幅最大。数据来源:上市公司公告、Wind及普华永道分析被裁定受理重整的上市公司企业性质统计54%46%24%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%国有企业民营企业国有企业民营企业2007-2018年2019-2022年占比(%)企业性
13、质与年份55%8%6%31%制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业其他2007-2022年被裁定受理重整的上市公司所属行业占比特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会8数据来源:上市公司公告及普华永道分析普华永道以证监会对行业的分类为标准对被重整的上市公司进行分析,发现被重整上市公司所在的主要行业在2019年至2022年期间与2007年至2018年期间差异不大,整体上有71家来自于制造业、信息服务业、批发和零售业。其中,制造业占比最高,达被重整上市公司整体数量的55%。结合被受理重整当年末的资产规模来看,以上三个主要行业的单个案件平均资产规模在2007年至2018年期间和2
14、019年至2022年期间出现了明显的差异。2007年至2018年期间制造业的单个案件平均资产规模为三个行业中最高,约为26亿元,大幅领先其余两个行业;而在2019年至2022年期间,三个行业的单个案件平均资产规模均大幅增加,其中批发和零售业的增幅最大,并大幅抛离其余两个行业,以单个案件平均资产规模177亿元攀升至三个行业之首。前三大行业单个案件被裁定受理重整时的平均资产规模60 31 177 26 4 5 -50 100 150 200制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业2019-2022年2007-2018年平均资产规模(亿元)特殊
15、机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会9(4)自自2019年开始出现第一家年开始出现第一家A股上市公司被受理预重整开始股上市公司被受理预重整开始(该公司于该公司于2020年被受年被受理重整理重整),通过预重整程序来启动重整程序案例的比例逐年激增通过预重整程序来启动重整程序案例的比例逐年激增,也意味着重整也意味着重整投资人需要更早介入项目来获得主动权投资人需要更早介入项目来获得主动权。数据来源:上市公司公告及普华永道分析数据来源:上市公司公告及普华永道分析2020年至2022年期间通过预重整程序成功启动重整程序案例数量合计达22件,占该期间总体案例比例的52%。从2022年单年数据来看,
16、通过预重整程序成功启动重整程序的案例比例高达70%。同时,普华永道发现,约64%的此类案例的预重整程序受理时间均在重整程序开始前4至10个月,而每年被裁定受理重整案件的时间集中于当年的9月至11月。综合上述来看,若重整投资人希望在目标项目被裁定受理预重整前后介入项目,则须在目标项目预期完成重整程序或濒临退市当年年初或前一年下半年开始采取行动。2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按年统计2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按月统计-2 4 6 8 10 122007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2
17、018 2019 2020 2021 2022案件数量(件)年份未采用预重整程序案件采用预重整程序案件-2 4 6 8 10 12 14 16 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12案件数量(件)月份未采用预重整程序案件采用预重整程序案件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会10(5)本轮上市公司重整的效率明显高于本轮上市公司重整的效率明显高于以前年度以前年度。2007年至2018年的案件平均重整期(即“裁定受理重整至裁定通过重整计划的期间”)约为150天,而2019年至2022年的案件平均重整期约为100天。尤其是2022年的上市公司破产重整案件平均重整期仅为45天
18、,充分体现了以破产法相关制度建设、配套政策支持落地效果良好,重整程序效率持续提升,为重整投资人创造了有利的投资环境。上市公司重整效率的提高也得益于预重整制度的建设和运用,原本属于正式重整程序的一部分工作前置到预重整程序中完成。同时,随着退市制度趋严,上市公司需要在被受理重整当年完成重整计划的表决通过,利益相关方迫于“保壳”压力须在短期内完成博弈。结合上述对预重整程序、每月重整案件情况以及重整效率的分析,重整投资人可以预期其从跟踪到完成对一家上市公司的重整投资,需要长达一年左右的时间。若重整投资人资金准备相对充裕,则也可视情况在重整投资人招募期前后再重点介入,但此时必不可少的需要聘用一支具有丰富
19、重整项目经验的综合性顾问团队来增加该项目投资并购的成功率。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会11(6)本轮上市公司重整投资的热潮中本轮上市公司重整投资的热潮中,重整投资人更倾向于以产业投资人与财务重整投资人更倾向于以产业投资人与财务投资人联合体的方式参与投资人联合体的方式参与。数据来源:上市公司公告及普华永道分析数据来源:上市公司公告及普华永道分析2007-2022年重整投资人参与形式变化趋势-2 4 6 8 10 12 14 16 182007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
20、021 2022案件数量(件)年份产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人63%11%13%13%产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人2007-2018年重整投资人参与的形式特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会12普华永道发现,2019年至2022年的上市公司破产重整案例中,47%的重整投资人是以产业投资人与财务投资人组成的联合体的形式共同完成投资;而在2007年至2018年期间,该比例仅为13%。仅有纯产业投资人参与的案例比例在2007年至2018年期间达到了63%,而到2019年至2022年期间,该比例下降至37%。出现这个现象的主要原因是本轮
21、上市公司重整的重整投资人面临的案件更为复杂、竞争更为激烈,而且重整投资与并购这个策略也逐渐受到嗅觉敏锐的民营资本、一部分金融机构和资产管理公司等财务投资人的关注,他们愿意提供便利资金与产业投资人共同参与该类项目投资。作为产业投资人,借助财务投资人提供的资源和赋能,亦有利于其提高获得目标项目的成功率。数据来源:上市公司公告及普华永道分析2019-2022年重整投资人参与的形式37%6%47%10%产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会13(7)本轮上市公司重整投资的热潮中本轮上市公司重整投资的热潮中,资产管理公司直接作为重整投资人
22、的资产管理公司直接作为重整投资人的案例迅速增加案例迅速增加,逐渐成为核心的重整逐渐成为核心的重整投资力量投资力量。普华永道根据整理的公开信息留意到,2007年至2018年长达12年间,资产管理公司为背景的重整投资人仅在2件案例中于重整期间作为投资人直接参与上市公司重整,可能由于资产管理公司的传统投资策略是以收购债权的方式为主,从而以债权人的方式间接参与上市公司的重整投资,或者以债转股股东的身份推动重整程序。而在2019年至2022年的4年间,资产管理公司以财务投资人的身份直接参与上市公司重整投资的案例已有11件,呈现迅猛增长的趋势。2019年以来,金融行业改革持续深化,监管持续引导金融机构回归
23、本源、专注主业,五大资产管理公司积极主动寻找新的主业投资策略。2022年5月,国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见,支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司等参与盘活存量资产。普华永道也关注到一些大型的非上市公司重整案件中出现了资产管理公司主动直接参与投资的活跃身影,资产管理公司在重整投资领域的策略也日趋多元化和复杂化,于重整程序的不同阶段以不同的身份和投资结构参与投资。然而,单就上市公司重整来说,由于减持规则以及标的体量的限制,一般而言,大型资产管理公司对其他上市公司财务投资人的冲击有限,但获取财务投资份额的话语权更高。普华永道预计,随着监管政策的
24、引导和重整投资市场的持续活跃,资产管理公司对重整企业的投资的关注力度将进一步提高。3.终止上市或暂停上市企业-通过重整得以重生目前市场上关于上市公司重整的研究大多关注重点在于重整程序、重整方案、重整时间、重整管理人、债务清偿及重整效果等内容,而对于一些特殊状态公司的重整关注较少。实践中,特殊机会投资市场和生态日趋完善,重整程序在一些特殊状态公司上的运用也逐渐成熟,市场对企业价值保留的应用覆盖范围也更加丰富起来。普华永道通过研究梳理上市公司重整案例,发现部分上市公司陷入困境后由于多种原因未能在“保持正常上市地位”的时间段内完成重整,从而导致陷入暂停上市、终止上市的境地。但这些公司后续不懈努力,通
25、过重整恢复了持续经营能力,并以向证券交易所申请恢复上市、重新上市等方式再一次回归资本市场,实现了重生。普华永道分析了近十多年来暂停上市后通过重整恢复上市,及终止上市后再通过重整重新上市共9个案例发现,其中重整后恢复上市的公司有6家,重整后重新上市的公司有3家。终止上市或暂停上终止上市或暂停上市企业的案例中市企业的案例中,原大股东背景为国有控股公司的案例通过重整得以重生的比例相对较多原大股东背景为国有控股公司的案例通过重整得以重生的比例相对较多,而原大而原大股东背景为民营控股公司的案例均需要完成更换实际控制人以及通过向公司注入新的资产才能在重股东背景为民营控股公司的案例均需要完成更换实际控制人以
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