可交债及其投资策略.pdf
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1、22获得资本平台掌握韩国渠道可交换公司债券可交换公司债券(Exchangeable Bond):指上市公司法人股东通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券,该债券的持有人在将来的某个时期内,能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权内嵌金融期权的金融衍生内嵌金融期权的金融衍生品品 投资者:债券保底收益+股票看涨期权 发行人:低成本融资/大宗减持/股权结构调整2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道类别类别公募可交债公募可交债私募可交债私募可交债可转债(可转债(CBCB)发行主体A股上市公司法人股东最近一期净资产3亿元;3年1息;40%A股上市公司法人股东;3年加权
2、平均ROE6%40%3年1息标的股票净资产15亿元或6%非限售转换期非限售除为本次发行担保外不存在其他权利受限审批大公募:证监会小公募:交易所预审交易所审批证监会审批质押率发行金额不得超过募集说明书公告前20个交易日及前一个交易日用于交换标的股票市值的70%质押股票不少于预备用于交换的股票数量期限/面值 1,6 年,100元/张 1),100元/张 1,6 年,100元/张转换期转换期:12个月后价格:不低于前20日且前1日的均价转换期:6个月后价格:不低于前20日的90%且不低于前1日的90%转换期:6个月后价格:不低于前20日且前1日的均价2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道类别类别公募
3、可交债公募可交债私募可交债私募可交债可转债(可转债(CBCB)赎回/回售可约定赎回/回售条款,赎回/回售未换股的债券可设置赎回/回售条款可约定赎回/回售条款,赎回/回售未换股的债券担保股票股票强制担保,15亿元以上可免担保转换股票来源发行人持有的上市公司股票存量股票转让债转股新增股票评级强制评级无强制要求强制评级、跟踪评级交易市场上交所、深交所、股转系统上交所、深交所、私募间报价系统、证券公司柜台上交所、深交所投资者范围大公募:公众投资者+合格投资者小公募:合格投资者合格投投资者公众投资者+合格投资者2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道对比优势对比优势私募私募EB EB 银行股票质押银行股票
4、质押券商质押式回购券商质押式回购质押率100%,无须折扣3-5折,一般略高于券商质押式回购3-5折利率3-7%7-9%8%以上融资期限一般1-3年理论上无限期一般不超过2年一般不超过2年资金监控无严格的资金监控较弱补仓要求宽松严格补仓条款严格补仓条款平仓风险质押物处置交换处置会比较复杂通过券商交易系统直接处置投资者群体关注公司经营风险的定价及成长性,愿意承担风险,与公司共同成长赚取固定收益的信贷资金,对公司经营情况不关心赚取固定收益的投资者仅关心信用风险2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道对比优势对比优势私募私募EB EB 大宗减持大宗减持减持时间限售期内完成债券发行,期满可交换限售期内不得
5、减持融资现金流直接获取融资正现金流,且不丧失控制权及未来股价上涨所带来的预期收益获取现金流,但如果目前股价较低,后续股价预期上涨,则面临较大的潜在利益损失减持价格不低于市价交换,可溢价减持一般折价交易对市场价格影响分批转股,对二级市场价格冲击较小对二级市场心理和流动性会有冲击2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道条款条款意义意义换股期与初始转股溢价法定转换期:6个月后;转换期越长,换股意愿越差;60%以上的私募EB转换期为发行结束后6个月内;15塞纳债(31个月后/3年)初始转换溢价率:(转股价/发行前一日正股收盘价-1)*100%,初始转换溢价越小,换股意愿越强下修条款换股意愿强烈的私募EB
6、基本都会设置下修条款,且条款设置区域宽松,换股意愿越强超过80%的私募EB仅在换股期内设置下修条款,换股期前后均设置下修条款换股意愿更强常见条款:5/10,90%;10/20,85%赎回条款80%以上的私募EB都设置了赎回条款赎回条款动机主要是在估价出现超出预期的涨势时发行人为维护自身利益而设置发行人的赎回条款可以理解为积极推进换股,也可理解为换股意愿较弱分为转换期内赎回后转换期前后赎回回售条款回售条款一般为存续期最后3-6个月;常见条款:10/20,80%,120%2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道偏股型私募偏股型私募EBEB偏债型私募偏债型私募EBEB发行目的减持套现低息融资票面利率票
7、息和信用评级比较低,票面利率一般低于5%,更看重正股的看涨期权票面利率一般高于5%,有下行趋势换股条款一般折价或低溢价发行,初始换股溢价率在-10%20%之间,换股期比较早一般高溢价发行,初始换股溢价率在10%以上,甚至80%以上,换股期比较迟下修条款换股期前的下修条款是偏股型EB的强烈信号,甚至整个存续期下修一般没有下修条款赎回条款赎回条款仅设置在换股起内或不设赎回条款,一般采用15/30,130%,100+应计利息;或10/20,130%,110%等形式换股起内赎回条款是偏债型EB的强烈信号典型案例15世宝01(启动下修)、16卓越EB、16万泽01、16赣电EB、16金瑞EB、16长盈债
8、等14海宁债(已到期摘牌)、14卡森01(38%换股)、15中基债、15沪美债01/02、16泛华债01/02、16万泽02等获得资本平台掌握韩国渠道存量存量可交换债可交换债 和可转债规模(和可转债规模(亿元)亿元)近近2 2年私募年私募EBEB发行量发行量 存存量私募量私募 EB EB 规模超公募规模超公募 EB EB 和可转和可转债债:截至 10 月 23 日,私募 EB 市场存量规模在 400 亿元左右,大于公募 EB 规模(165 亿元)和可转债规模(345 亿元)三季发行量大增,单只金额增三季发行量大增,单只金额增大:大:16Q3 私募 EB 发行量大增,共发行 24 只 EB,总规
9、模 267 亿元,创历史新高;Q3 平均单只金额为 11.6 亿元,但仍小于公募 EB。续续发频发频现:现:不少发行人续发多期私募 EB,如塞纳科技共发行 4只 EB、大富配天投资发行 3 只 EB。获得资本平台掌握韩国渠道 民企发行民企发行 为主,票息高于国为主,票息高于国企:企:发行人以民企为主、占比 86%,民企票息平均为5.2%,而国企为3.2%。大大多无评多无评级,级,质押担保增质押担保增信:信:四分之一的 EB有债项评级,评级在 AA-至 AAA 之间不等。采用质押担保增信,部分私募 EB(占比30%)还增加了不可撤销的连带责任担保。多在深交所上多在深交所上市:市:58%在深交所上
10、市,25%上交所,另外有 17%在机构间私募产品报价与服务系统上市。除除大股东外,也有二股东发大股东外,也有二股东发行:行:私募 EB 大多为第 1 大股东发行(只数占比为 85%),二股东发行的数目占比约 12%,第三和第四股东发行的私募 EB 各一只;中珠医疗的第一、二大股东均发行过私募EB。期限期限短短:私募 EB 期限普遍为 2 年或 3 年,占比分别为 38%和 46%,而公募 EB 大多为 5-6 年。票息分化,趋于下票息分化,趋于下行行:私募 EB 票息在 1%-10%的区间不等,既有固定利率型也有累进利率型,整体而言私募 EB 票息趋于下行,三季度私募 EB 平均票息为 3.8
11、5%,较一季度的 6.25%大幅下行。202私募私募EB新玩法新玩法掌握韩国渠道姜滨姜滨歌尔集团歌尔集团歌尔声学歌尔声学92.59%28.16%20.52%2014年9月10日,14歌尔债,12亿元,3年期,2.5%票面利率,换股价格28.7元/股,换股期2015年3月19日,质押股份5980万股条款设置偏股性,减持意愿明显2014年12月12日,歌尔转债,25亿元,期限6年,转换价格26.43元/股,转换期6个月后,累进利率:0.5%、0.7%、1%、1.6%、1.6%、1.6%可交债可交债可转债可转债认购认购5.3755.375亿元亿元28.728.7元元/股的交换价格与股的交换价格与26
12、.4326.43元元/股的转股价格相比,同时操作时,每股收益率股的转股价格相比,同时操作时,每股收益率8.59%8.59%初始情况初始情况EBEB全部换股全部换股CBCB全部换股全部换股CBCB全部换股全部换股歌尔集团4299028%3880925%4048225%4299027%姜滨3130021%3130021%3324021%3130019%实控合计7429049%7010946%7408246%46%7429046%46%总股本152643100%152643100%162102100%162102100%2抢占韩流风口掌握韩国渠道 假设假设1212亿元的歌尔债全部按照亿元的歌尔债全部
13、按照28.728.7元元/股的价格交换,则歌尔集团需减持股的价格交换,则歌尔集团需减持41814181万股万股 假假设姜滨和歌尔集团合计认购的设姜滨和歌尔集团合计认购的10.510.5亿元的可转债按照亿元的可转债按照26.4326.43元元/股的价格转换,则合计增加股的价格转换,则合计增加59135913万股万股发发行行EBEB且认购且认购CBCB不发行不发行EBEB且不认购且不认购CBCB EBEB高价减持高价减持+CB+CB低价增持:低价增持:上市公司股东先发行EB,然后利用EB募集的资金参与上市公司发行CB,则上市公司可以一边通过EB以较高的价格减持上市公司的股份,另一边则可以通过CB以
14、更低的价格买进上市公司股份,如此保持持股比例大致不变。通过这种模式,实现CB、EB套利2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 截至2016-10-30日,14歌尔债余额为5788万元,期间达到过赎回线和下修线,均未做调整或回应,减持意愿强烈 转换期后,歌尔股份价格进入上升通道,大部分债券完成换股,最高收益率可大50.77%EB没有活跃市场,投资者要么换股,要么持有至到期,明显歌尔可转债换股收益大于持有至到期收益20.0025.0030.0035.0040.0045.00歌尔股份价格走势歌尔股份价格走势收盘价换股价赎回价下修价获得资本平台掌握韩国渠道 截至2016-9-30日,歌尔转债余额24.
15、95亿元;2015年6月30日前十大债券持有人中,姜滨、歌尔集团均不在列,显然已经转让套现。歌尔转债平价发行,最高为236.76元,最高收益率可达136.76%歌尔CB转股较少:投资者大都是在二级市场按照比较高的价格受让的,成本太高,相比较于市价,转换后反而亏损,而歌尔集团和姜滨则成功套现100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.002014-12-262015-01-262015-02-262015-03-262015-04-262015-05-262015-06-262015-07-262015-08-262015-09-262
16、015-10-262015-11-262015-12-262016-01-262016-02-262016-03-262016-04-262016-05-262016-06-262016-07-262016-08-262016-09-262016-10-26歌尔可转债价格走势2抢占韩流风口获得资本平台掌握韩国渠道 EB高价减持+CB高价转让:上市公司股东发行EB,利用EB的募集资金购买上市公司发行CB。股东购买CB的退出方式不是转股,而是在二级市场以较高价格卖出CB,获得CB在一二级市场上的估值差。此种模式需要刚好遇上CB的行情,假若CB的行情没来,则可转换为“EB高价减持+CB低价增持”,保
17、持控股权不变。理论上CB+EB:保底收益8.59%,最高收益136.76%,最高赚14.36亿元CB与EB转换价差8.59%歌尔集团+姜滨共计购买可转债10.5亿元,假设以236.76元/张卖出,共计获利14.36亿元 CB+EB难以复制,发行CB太难。从98年至今,市场上共计有CB123只。掌握韩国渠道李兆廷东旭集团东旭光电旭飞光电100%股权旭新光电100%股权15东集EB01(S70322.IOC)15东集01(117008.SZ)合计31亿元80亿元定增东旭集团认购30亿元作价37.1亿元收购实控实控实控 2015年6月3日,东旭集团发行两期私募EB,合计31亿元,换股期12个月之后,
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