海外债市研究:杠杆贷款VS高收益债券谁领风骚?.pdf
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1、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供,由中信建投(国际)证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告债券深度证券研究报告债券深度 杠杆贷款 VS 高收益债券,谁领风骚?杠杆贷款 VS 高收益债券,谁领风骚?海外债市研究系列二 海外债市研究系列二 杠杆贷款杠杆贷款并不是单纯指用于杠杆收购的贷款,而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款,这类借贷者财务杠杆通常激进,风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级 BB+及以下,或是无评级时利差为 Libor+125 个基点以上的贷款。2019 年底美国杠杆贷款规模为
2、 1.193 万亿美元,1997 年至 2019 年的复合增速高达 15.1%,远超同时期各项资产规模的复合增速。杠杆贷款类似于信贷资产流转,其发展离不开抵押贷款凭证 CLO 和共同基金发展,目前市场评级以 B 类为主,科技电子医疗等行业占比较高,轻契约化使得杠杆贷款更加类似于高收益债券。高收益债券 高收益债券和杠杆贷款具有替代关系,但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点,尤其是 2016-2018 阶段美国基准利率上行,这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。2020 年随着美债收益率被压制在低位且美联储的鸽派预期,高收益发行供需两旺。根据彭博的数据,2020 年底美国高收益债券的
3、规模达2.45 万亿美元,其中 BB 类评级为主,评级结构优于杠杆贷款市场,行业非必选消费占比最高,通信电子行业其次。共同基金持有高收益债券的比重超过 15%以上,从资管机构持有高收益和投资级的比重也可以看出,高收益的类型占债券投资比重超过25%。高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中显著增长高收益公司债券共同基金和贷款共同基金管理的资产总额在过去十年中显著增长,到 2020 年 2 月总规模分别为 2500 亿和 1100亿美元。2020 年 3 月全球流动性紧张时,两个市场均大幅下跌,但随着美联储放水和经济企稳,2021 年 3 月彭博巴克莱美国高收益债券指数创新高
4、,贷款加权平均出价同样已经修复至疫情之前的水平。2020 年流动性危机对于高收益债券的一级发行的冲击更为明显,不过在市场平稳之后高收益债券市场一级发行的反弹也更强烈。杠杆贷款一级市场韧性较强,且 2020 年四季度开始,杠杆贷款新发规模持续旺盛,连续 6 个月新发规模超过美国高收益债券。两者近 1 年的发行量均接近 4000 亿美元。从美国发展经验来看,杠杆贷款和高收益债券的发展都受益于美债利率下行,是主动票息为王的强化,而不是被动的“堕落天使”。从美国发展经验来看,杠杆贷款和高收益债券的发展都受益于美债利率下行,是主动票息为王的强化,而不是被动的“堕落天使”。两者发行人行业占比较高的为非必选
5、消费、TMT 和医疗行业,一定程度契合新兴行业的高风险属性,但是能源类行业也占据一席之地。两者都受益于共同基金的增长,但基金具有负反馈效应,且对于风险的厌恶程度较强,15-16 年高收益产品违约率的上升,贷款共同基金和高收益债券共同基金规模大幅萎缩,侧面反映共同基金规模与市场价格呈现一定顺周期关系。杠杆贷款和美国高收益债券指数近 10 年的复合增长率分别为 4.31%和 6.8%,虽然收益率方面杠杆贷款表现不及高收益债券,但杠杆贷款仍然是寻求在高收益空间中将利率风险降至最低的替代方案。风险提示:风险提示:全球流动性紧张,经济下行企业超预期违约 债券研究 债券研究 市场表现市场表现 相关研究报告
6、相关研究报告 21.03.21【中信建投固定收益】信用债:通往平衡之路政府降杠杆背景下的地方债务风险及城投投资策略 21.01.06【中信建投固定收益】:风险对冲还是波动加剧?中资美元债回顾与展望 20.12.06【中信建投固定收益】:2021 信用债年度策略:抱朴守真-1%19%39%59%79%2020/3/262020/4/262020/5/262020/6/262020/7/262020/8/262020/9/262020/10/262020/11/262020/12/262021/1/262021/2/26沪深300 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录
7、 杠杆贷款.1 杠杆贷款的发展.2 杠杆贷款的特征.3 杠杆贷款持有者结构.5 高收益债券.7 高收益率债券的发展.8 高收益债券的结构特征.9 高收益债券持有者结构.10 疫情冲击下的杠杆贷款和高收益债券.12 总结与展望.15 qRoNrPuNpOnNoRtQoRmQrQ6M9R7NoMmMtRpOfQqQoNjMmOxObRoMmPxNnRvMvPrQmQ 1 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 杠杆贷款杠杆贷款 杠杆贷款(Leveraged Loan)并不是单纯指用于杠杆收购的贷款,而是泛指已经拥有大量债务或不良信用记录的公司的商业贷款,这类借贷者财务杠杆通常激进
8、,风险较高。标普将杠杆贷款定义为评级 BB+及以下,或是无评级时利差为 Libor+125 个基点以上的贷款。杠杆贷款通常由一家或几家商业/投资银行组织、安排和管理,属于银团贷款(Syndicated Loan)中的一种。银团各成员行既可以直接向借款人发放贷款,形成银行持有的循环信贷及摊销定期贷款(Pro Rata Loans);也可以将额度分割出售或是打包成为抵押贷款凭证(Collateralized Loan Obligations,CLO)出售给其他机构投资者,形成机构持有的杠杆贷款(Institutional Leveraged Loans),此时银行的角色从资金提供方变为中介方,贷款
9、型共同基金和结构型投资工具等机构投资者,成为杠杆贷款交易市场的重要参与者。后文中提到的杠杆贷款均是机构持有的杠杆贷款。S&P Leveraged Commentary&Data(LCD)提供杠杆贷款的数据及研究服务,编制的 S&P/LSTA LL index 指数成为跟踪机构持有杠杆贷款市场规模、结构和定价的重要指标。根据 S&P LCD 的数据,截止 2020 年 3 月,杠杆贷款规模达到 1.191 万亿美元,相较 2008 年的 5940 亿美元接近翻倍。此外,根据美联储发布的金融稳定报告(Financial Stability Report 2020),2019 年底杠杆贷款规模为 1
10、.193 万亿美元,1997 年至 2019 年的复合增速高达 15.1%,远超同时期各项资产规模的复合增速。图表图表1:杠杆贷款规模:杠杆贷款规模 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 图表图表2:各项资产市场规模及复合增速:各项资产市场规模及复合增速 市场规模市场规模 存量(亿美元)存量(亿美元)2019 年同比年同比 1997-2019 复合增速(复合增速(%)权益市场 384910 26.4 8.6 住宅地产 377680 3.8 5.5 商业地产 200070 8.0 7.1 2 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 市场
11、规模市场规模 存量(亿美元)存量(亿美元)2019 年同比年同比 1997-2019 复合增速(复合增速(%)国债 166290 6.8 7.5 投资级企业债 59490 4.1 8.4 农地 25550 1.8 5.5 高收益及未评级企业债 13410 4.9 6.6 杠杆贷款 11930 5.0 15.1 资料来源:Financial Stability Report,中信建投 杠杆贷款的发展杠杆贷款的发展 杠杆贷款的增长分为两个时间段,第一个时间段为 2002 年-2008 年的爆发性增长,杠杆贷款的规模从 2002年的约 1000 亿美元增长至 2008 年的接近 6000 亿美元。我
12、们认为背后的原因一方面在于经济增长促使企业发行人融资需求旺盛,尤其在经历了 2000 年互联网泡沫之后,美国经济在 2003 年之后进入新的一轮快速增长时期;另一方面 CLO 逐渐兴起,也为风险偏好不同的投资者提供了对杠杆贷款市场的风险敞口,可以看到 CLO 的存量规模从 2006 年初的不到 1500 亿美元快速增长至 2008 年的 3000 亿美元,伴随杠杆贷款市场的成长。图表图表3:美国:美国 GDP 增长增长 图表图表4:美债收益率:美债收益率 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 图表图表5:美国:美国 CLO 余额余额 资料来源:SIFMA,中信建投-4.0
13、0-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国:GDP:不变价:同比0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年01000200030004000500060007000CLO 发行规模(亿)3 债券研究债券研究 债券深
14、度报告 请参阅最后一页的重要声明 第二个阶段是 2010 年至今,经历了次贷危机的出清后,美国经济增长保持平稳,短端持续的低利率刺激了发行人投资扩张的倾向,美国非金融企业债务杠杆率大幅增加,投资级债券和杠杆贷款的快速增长是主要因素。投资级债券的增长反应了企业规模扩张及其对债券的使用增加,供给是主导因素,而杠杆贷款的增长则是在低利率下金融机构追寻高息资产的结果,需求是主导因素。杠杆贷款与高收益债券具有替代关系,但杠杆贷款具有利率风险保护、回收率高的特点,尤其是 2016-2018 阶段美国基准利率上行,这一时期杠杆贷款规模的增速超过高收益债券市场。图表图表6:美国公司债占:美国公司债占 GDP
15、的比重的比重 图表图表7:美国杠杆贷款占:美国杠杆贷款占 GDP 的比重的比重 资料来源:What Drove Recent Trends in Corporate Bonds and Loans Usage,中信建投 资料来源:What Drove Recent Trends in Corporate Bonds and Loans Usage,中信建投 图表图表8:杠杆贷款:杠杆贷款 VS 高收益债券高收益债券 项目项目 杠杆贷款杠杆贷款 高收益债券高收益债券 票息 浮动利率,利率上升往往使杠杆贷款的浮动利率投资受益 固定票息,通常会面对利率上升带来利率风险 回收率 有抵押,回收率高 无抵
16、押,回收率低 可赎回性 Callable 期限短,重定价频繁 Callable 期限长,重定价保护性好 流动性 标准程度低,流动性差 标准程度高,流动性较好 投资者保护 违约或贷款重组时契约条款效力强 法律诉讼流程复杂 透明度 监管程度低,透明度低 监管程度较高 资料来源:中信建投 杠杆贷款的特征杠杆贷款的特征 从结构来看,杠杆贷款市场的行业构成已经发生了变化。根据 S&P LCD 披露,目前科技电子行业在该指数中所占比例最大,达 15%,而 2008 年底仅为 3%,其次是商业服务和医疗行业,占比均为 9%左右,且医疗行业的金额占比与 08 年时接近,而在 08 年占比较高的公用事业和汽车业
17、在 2020 年占比已经大幅萎缩,公用事业占比从之前 6.73%下滑至目前 2.79%。从评级分布来看,杠杆贷款的评级下降趋势明显。2020 年 3 月杠杆贷款市场中 BB 评级的金额占比为 24%,B 评级的占比为 58%,CCC/CC 评级占比为 8%,而在 2008 年时,BB 评级的金额占比高达为 47%,B 评级的占比为 31%,CCC/CC 评级占比为 5%。当然这也受到新冠疫情和 2020 年 3 月美国流动性紧张的冲击,尤其是评级为 B-级的 2690 亿美元贷款中,有 794 亿美元(或 30%)是 2020 年 3 月 1 日以来被调降至这一水平。4 债券研究债券研究 债券
18、深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9:杠杆贷款各行业分布:杠杆贷款各行业分布 图表图表10:杠杆贷款各评级分布:杠杆贷款各评级分布 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 随着杠杆贷款快速发展以及 CLO 发行量的增加,杠杆贷款供需两旺,在 2008 年之前利差快速收敛,BB 评级利差最低点仅为 150 个 BP,但之后次贷危机的发生,市场需求大幅降低,杠杆贷款的利差大幅上行。2012年之后,随着资金的流入,杠杆贷款重新步入增长,BB/BB-的利差从 2012 年开
19、始趋势性收敛,截止 2020 年初仅为 200 个 BP 左右,但 B+/B 评级的利差中枢在 400 个 BP 附近震荡,信用呈现分层。图表图表11:B-及以下评级占比及以下评级占比 图表图表12:BB 及及 B 评级的利差评级的利差 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 资料来源:Financial Stability Report,中信建投 评级下降伴随着投资者保护力度的下降,即轻契约(Covenant-Lite Loans)的占比不断提升,2008 年时占比仅为 15%,而到了 2020 年提高至 82%。传统的贷款契约为维持约束(Mainte
20、nance covenants),要求发行人每个季度都进行财务压力测试,规定财务任何季度都不能超过相关指标,例如 5 倍的利息保障倍数等。而轻契约只要求发行人分红、收并购或是新发债时需遵守一定的指标,但是如果是企业自身经营恶化导致指标下降,并不会直接触发提前赎回条款,类似于债券。从未来到期来看,杠杆贷款的偿债压力可控。根据 LCD 的数据,截止 2019 年底,发行人将有 1190 亿美元的杠杆贷款在 2020-2022 年的三年内到期,仅占未偿还总额的 10%,这主要原因是杠杆贷款的期限通常较长。5 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13:轻契约占比提升:轻契
21、约占比提升 图表图表14:未来到期规模:未来到期规模 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 从违约率的角度来看,杠杆违约率有攀升迹象。根据 LCD 数据,2020 年杠杆贷款违约率为 3.89%,大幅高于 2019 年全年 1.5%的水平,且预计 2021 年违约率将进一步提升至 4.76%。根据金融稳定报告数据,2000 年的互联网泡沫期间,杠杆贷款的违约率在 6%附近,而次贷危机将杠杆贷款的违约率一度推升至 10.8%的高位。按照绝对金额来计算,2008 年底杠杆贷款的
22、违约金额高达 630 亿美元,而当前杠杆贷款市场规模已经翻倍,如果违约率达到 5%将有接近 600 亿美元的杠杆贷款违约。图表图表15:杠杆贷款违约率:杠杆贷款违约率 资料来源:Financial Stability Report,S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 杠杆贷款持有者结构杠杆贷款持有者结构 CLO 和贷款共同基金是杠杆贷款的主要持有者。根据 LCD 数据,2019 年 CLO 持有的杠杆贷款占比接近71%,相较 2008 年的 52%提升 19 个百分点,是第一大持有者。此外,贷款共同基金也经历了快速增长,从 2000年的 19 只增长至 201
23、8 年的 153 只,基金规模从不到 20 亿美元快速增长至 2018 年的接近 120 亿美元,贷款共同基金持有的杠杆贷款占比也从 08 年的 1.6%快速提升至 8-10%左右。而对冲基金和高收益债券基金对于杠杆贷款的持有占比则呈现大幅下降趋势。6 债券研究债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16:杠杆贷款持有者结构:杠杆贷款持有者结构 图表图表17:贷款共同基金持有占比提升:贷款共同基金持有占比提升 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 CLO
24、的持有者主要是保险公司、共同基金、银行、养老金、对冲基金。这些投资者根据自身风险和收益偏好,按照不同比例分别持有 CLO 的优先级(Senior Tranches)、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。整体而言,保险公司是 CLO 的最大投资者,占比 27.7%,共同基金和银行分别占比 15.5%和 15%。银行、养老金主要投资于 AAA 级 CLO,风险偏好较低;保险公司主要投资于夹层 CLO 和 AAA 级 CLO,兼顾收益和风险,同时匹配久期;共同基金、对冲基金、结构化信贷资金主要投资于股权级 CLO。图表图表18:CLO 持有者结构
25、持有者结构 图表图表19:各机构持有:各机构持有 CLO 的层级的层级 资料来源:Who Owns U.S.CLO Securities?,中信建投 资料来源:S&P Leveraged Commentary&Data,中信建投 贷款共同基金持仓中主要是杠杆贷款,根据 S&P LCD 数据,2018 年底时,贷款共同基金投资组合中 74%持有杠杆贷款,合计达 840 亿美元,11%持有公司债券,持有现金的比例小于 5%。根据持有资产的评级来划分,2018 年底贷款共同基金持有评级为 B 的资产占比最大达 42.5%,BB 级占比为 23.6%,无评级占比 20.8%,投资级占比约 5%。然而随
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