公募基础设施REITs深度专题:年报经营承压分化估值回落性价比显现.pdf
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1、敬请参阅最后一页特别声明1 本文基于已披露 2022 年报的 20 只公募 REITs 产品,重点针对年报提供的 REITs 经营业绩、底层项目运营情况、持有人结构变动以及资产最新评估结果等信息进行总结分析;同时对 2023 年以来国内 REITs 市场发生的利好事项进行跟踪解读。总结来看,2022 年在疫情持续反复、经济下行压力增大等不利因素的影响下,REITs 底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显,其中高速公路类项目的运营及业绩完成情况明显不佳;展望后续,不同板块基本面分化有望收敛,底层项目经营将回归平稳态势。2022 年 REITs 底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显,高速公路类
2、REITs 以及部分成立较早的产业园区类REITs 全年业绩显著承压,相比之下仓储物流、环保水务以及 2022 年新增的保障性租赁住房与清洁能源类型,底层项目运营情况相对稳健,展现出一定的韧性与抗风险能力。可供分配金额方面,超过三分之二的 REITs 产品 2022 年可供分配金额超出发行时的预期水平,除了五只高速公路类型项目以及博时蛇口产园 REIT 未达成预期外,其余 REITs 的完成度均超过 100%。收益分配方面,截至2023/4/18,共计 15 只 REITs 产品已为投资者兑现了 2022 年度内收益;除高速公路类型外,多数 REITs 实际分红水平符合预期,对应分派率整体在
3、3%以上(基于 2022 年初市值计算)。截至 2022 年末,各公募 REITs 的持有人均以机构投资者为主,汇总至各行业类型来看,清洁能源、保租房与产业园区类 REITs 对应的平均机构投资者占比相对较高,相比之下环保水务类 REITs 的个人投资者持有份额占比靠前,平均占比为 22.61%。纵向对比来看,各 REITs 的机构投资者持有比例均较 2022 半年末有所提升。此外,与 2022 半年末相比,多数 REITs 前十大流通份额集中度有小幅下降,仓储物流类型整体份额集中度较高,对应占比在 50%以上。整体来看,产权类与特许经营权类 REITs 的底层资产估值变动符合其自身特性,部分
4、项目出现分化主要由估值模型的参数假设出现调整所致。产权类项目中除博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT 有小幅下降外,其余 REITs较上年末或发行时均有所提升,增幅整体在 2%以内。特许经营权项目估值呈现分化,其中除华夏越秀高速 REIT、华夏中国交建 REIT 与鹏华深圳能源 REIT 外,其余 REITs 底层资产均较上一评估基准日的估值有不同程度的回落。此外,REITs 二级市场在经历了持续的回调后,市场整体估值水平已回落至历史低位,多数 REITs 估值性价比显现。今年以来,国内 REITs 市场利好政策频出,2 月中下旬证监会正式启动不动产私募投资基金试点工作,相关不动产私
5、募投资基金试点备案指引(试行)的发布规范了国内基础设施类资产和不动产的投融资管理,并且将大力促进国内 Pre-REITs 市场的蓬勃发展。3 月上旬,证监会指导交易所制定保险资产管理公司开展资产证券化业务指引,进一步丰富了保险资金参与国内 REITs 业务的途径与角色。3 月中下旬,发改委与证监会同步发文,将 REITs试点行业范围进一步拓展至百货商场、购物中心等消费基础设施领域,同时进一步完善了项目发行条件、回收资金用途等方面的监管安排,并且明确表示将推动完善配套政策,推动 REITs 专项立法。REITs 相关政策调整;项目运营在宏观环境或团队变动等影响下可能不及预期;二级市场流动性不足;
6、经济冲击等导致项目估值波动;基金治理等风险。公募基础设施 REITs 深度专题 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 第一部分:2022 年公募 REITs 经营业绩表现.4 1、经营业绩分析:高速公路项目业绩显著承压,多数 REITs 年度可供分配金额超预期.4 2、公募 REITs 收益分配情况:除高速公路类型外,其余多数 REITs 实际分红水平符合预期.4 3、底层项目运营情况回顾及展望:22 年项目运营表现分化明显,23 年基本面有望回归平稳态势.5 第二部分:公募 REITs 持有人结构分析.8 1、整体结构:机构投资者占比超九成,且持有比例相较 2022 半年末均有提升
7、.8 2、流通份额结构:环保水务类型个人投资者占比高,近半数 REITs 流通份额相对集中.9 第三部分:公募 REITs 估值情况跟踪.10 1、底层资产年度评估情况:估值变动基本符合项目特性,部分项目出现分化由估值参数调整所致.10 2、二级市场估值比价:市场回调态势明显,多数 REITs 估值已调整至历史低位水平.10 第四部分:REITs 市场近期热点事件跟踪.14 1、不动产私募投资基金拉开帷幕,国内 Pre-REITs 市场乘势而上.14 2、保险资管获批开展资产证券化业务,险资参与 REITs 市场的角色得以丰富.15 3、REITs 市场迎来关键扩容,消费类基础设施纳入试点范围
8、.15 4、顶层设计持续优化,REITs 专项立法提上日程.17 5、首批扩募项目迎来实质性落地,带动存量 REITs 实现可持续发展.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1:公募 REITs 2022 年经营业绩表现.4 图表 2:2022 年公募 REITs 分红情况统计.5 图表 3:公募 REITs 2022 年现金分派率预期值&实际值对比.5 图表 4:产业园区类型 REITs 2022 年运营情况.6 图表 5:产业园区类项目 2023 年运营发展展望(年报披露).6 图表 6:仓储物流类型项目 2022 年运营情况.7 图表 7:仓储物流类项目 2023 年运营发展展望
9、(年报披露).7 图表 8:保租房类型项目 2022 年运营情况.7 图表 9:保租房类项目 2023 年运营发展展望(年报披露).7 图表 10:高速公路类型项目 2022 年运营情况.7 图表 11:高速公路类项目 2023 年运营发展展望(年报披露).8 图表 12:环保水务类与能源类项目 2023 年运营发展展望(年报披露).8 图表 13:公募基础设施 REITs 持有人结构(份额占比).9 图表 14:流通份额中个人投资者占比.9 图表 15:2022 年末前十大流通份额占流通总份额比.9 图表 16:公募 REITs 底层资产估值情况对比.10 图表 17:公募 REITs 上市
10、以来加权价格指数走势.11 图表 18:产权类&特许经营权类 REITs 价格指数走势.11 rQtQpPyRuMoRoRpQsRpQoM8OaObRnPpPnPsRlOoOtPjMtRrQ8OnMsPwMoOnQxNnMmN公募基础设施 REITs 深度专题 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19:不同行业类型 REITs 价格指数走势.11 图表 20:产权类 REITs 历史 P/NAV 的估值分位数情况.12 图表 21:产权类 REITs 历史 P/FFO 的估值分位数情况.12 图表 22:特许经营权类 REITs 现金分派率测算.13 图表 23:高速公路 REITs 历史 I
11、RR 走势.13 图表 24:环保水务 REITs 历史 IRR 走势.13 图表 25:清洁能源 REITs 历史 IRR 走势.13 图表 26:优选公募 REITs 相关信息.13 图表 27:不动产私募投资基金试点备案指引(试行)重点规则.14 图表 28:我国 Pre-REITs 重点要素.15 图表 29:保险资管开展资产证券化业务相关要求(试行).15 图表 30:保险资金认购公募 REITs 份额统计.15 图表 31:“958 号文”与“236 号文”所提及的公募基础设施 REITs 试点行业.16 图表 32:美国各类型 REITs 市值占比.16 图表 33:美国零售类
12、REITs 细分类型市值占比.16 图表 34:美国各类型 REITs 分年度总回报统计(1994 年-2022 年,单位:%).17 图表 35:新加坡各类型 REITs 数量占比.17 图表 36:新加坡各类型 REITs 股息收益率.17 图表 37:五单 REITs 扩募资产概况及当前阶段.18 图表 38:扩募申报&问询反馈后的估值调整情况.18 图表 39:四单 REITs 扩募拟发售金额与数量情况.18 公募基础设施 REITs 深度专题 敬请参阅最后一页特别声明 4 我国公募 REITs 需要将 80%以上的资产投资于所持有的底层基础设施资产支持专项计划,投资者所获收益来源主要
13、为 REITs 底层项目增值以及现金分红,因此对 REITs 所持基础设施项目经营业绩及收益分配情况的分析较为重要。本部分重点梳理分析已披露 2022 年报的 20 只 REITs 产品,在年报报告期内的经营业绩表现、底层项目运营情况,以及针对投资者的收益分配情况。1 1、经营业绩分析经营业绩分析:高速公路高速公路项目业绩显著承压,项目业绩显著承压,多数多数 R REITsEITs 年度年度可供分配金额超预期可供分配金额超预期 为了判断分析公募 REITs 2022 全年的经营业绩表现,本文将年报中的业绩数据与招募说明书所披露的预测值进行对比,对于成立不满一年的 REITs 产品,将招募书中的
14、 2022 年预测值按照其年报报告期进行调整,从而便于两项数据的对比分析。整体来看,2022 年在疫情持续反复、经济下行压力增大等不利因素的影响下,REITs 底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显,高速公路类 REITs 以及部分成立较早的产业园区类 REITs 全年业绩显著承压,相比之下仓储物流、环保水务以及 2022 年新增的保障性租赁住房与清洁能源类型,底层项目运营情况相对稳健,展现出一定的韧性与抗风险能力。细分至各行业类型来看,高速公路方面,受全年疫情扰动以及 2022 年四季度货车通行费减免 10%的政策影响,五只相关 REITs 产品 2022 年收入与息税折旧摊销前利润(EBI
15、TDA)均不及招募说明书披露的同期预测值,其中平安广州广河 REIT、浙商沪杭甬 REIT、华夏中国交建 REIT 不达预期的程度相对更深。产业园区方面,博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业 REIT 以及建信中关村 REIT 在 2022 年遭受不利因素的冲击较为明显,主要系宏观环境低迷以及疫情反复对底层项目的租赁招商工作造成显著影响,同时租金减免事项也对项目当期营收水平产生一定制约,但从管理人披露的情况来看,上述三单 REITs 均通过减免管理费以及补贴申请等方式化解了对持有人利益的负面影响;此外 22 年三季度末新发行的三只产业园区 REITs 在四季度的经营情况稳定,考虑到运作时间较短,
16、相对超预期的业绩表现仍需保持关注。相比之下其余类型 REITs 底层项目 2022 年实际经营业绩较预期值的完成情况整体较优,其中保租房与清洁能源作为年内新发行的类型,报告期内收入与利润较预测值的完成度均较高。从可供分配金额这一指标来看,超过三分之二的 REITs 产品 2022 年可供分配金额超出发行时的预期水平,除了五只高速公路类型项目以及博时蛇口产园 REIT 未达成预期外,其余 REITs 的完成度均超过 100%;其中中航首钢绿能REIT、国泰君安临港创新产园 REIT、国泰君安东久新经济 REIT 对应的可供分配金额完成率相对靠前,鹏华深圳能源REIT 由于存在期初账面现金余额,调
17、增后的可供分配金额同样较预期值超额完成。此外,结合衡量底层项目盈利能力的 EBITDA 利润率(当期 EBITDA/当期收入)来看,多数项目的盈利水平较优,而环保水务及清洁能源类型利润率相对靠后,主要系该类项目的成本费用相对更高,尤其是资产维护等环节的检修费用较高所致。图表图表1 1:公募公募 R REITs 2022EITs 2022 年经营业绩表现年经营业绩表现 来源:Wind,公募 REITs2022 年报,国金证券研究所 2 2、公募公募 R REITsEITs 收益分配情况收益分配情况:除高速公路类型外,其余多数除高速公路类型外,其余多数 R REITsEITs 实际分红水平符合预期
18、实际分红水平符合预期 本文针对收益分配基准日在 2022 年的公募 REITs 分红情况进行梳理统计,截至 2023/4/18,在已披露 2022 年报的 20 只 REITs 产品中,除浙商沪杭甬 REIT、红土创新盐田港 REIT、红土创新深圳安居 REIT、鹏华深圳能源 REIT 外,其余 15 只 REITs 已为投资者兑现了 2022 年度内收益,其中华夏越秀高速 REIT、建信中关村 REIT、华夏中国交建REIT 尚未完成 2022 全年维度的分红派息,可关注 2023 年后续的分配情况。盈利水平20222022E完成情况20222022E完成情况20222022E完成率EBIT
19、DA利润率180101.SZ博时蛇口产园REIT产业园区11309.9514531.76-22.17%9348.4910799.64-13.44%8661.179267.2093.46%82.66%508027.SH东吴苏园产业REIT产业园区23399.4424444.96-4.28%16541.1314661.6312.82%15978.7815214.77105.02%70.69%508000.SH华安张江光大REIT产业园区8456.988394.840.74%6333.295926.576.86%6247.296042.28103.39%74.89%180301.SZ红土创新盐田港R
20、EIT仓储物流11765.5410964.427.31%9044.838404.047.62%8694.768103.66107.29%76.88%508056.SH中金普洛斯REIT仓储物流35831.4238175.89-6.14%23945.8923731.510.90%26583.6525160.68105.66%66.83%180201.SZ平安广州广河REIT高速公路66609.1785339.81-21.95%52037.3867546.92-22.96%47691.1962628.7676.15%78.12%508001.SH浙商沪杭甬REIT高速公路60566.0070456
21、.15-14.04%39698.5550671.47-21.66%31508.7443219.1272.90%65.55%508006.SH富国首创水务REIT环保水务29447.3430014.09-1.89%15242.6718418.05-17.24%16845.8216798.16100.28%51.76%180801.SZ中航首钢绿能REIT环保水务43044.7739564.418.80%12479.2211353.729.91%13741.8510206.74134.64%28.99%180202.SZ华夏越秀高速REIT高速公路20861.2024094.82-13.42%15
22、500.8718893.25-17.96%13742.6815383.8189.33%74.30%508099.SH建信中关村REIT产业园区20265.3322255.73-8.94%13419.6114664.62-8.49%12507.7212492.00100.13%66.22%508018.SH华夏中国交建REIT*高速公路32008.0738488.72-16.84%25544.5129986.18-14.81%25059.7928750.0987.16%79.81%508008.SH国金中国铁建REIT*高速公路31158.0035514.44-12.27%21728.67267
23、44.93-18.76%39032.1642705.4591.40%69.74%180401.SZ鹏华深圳能源REIT*清洁能源108223.9379844.6035.54%35277.1822341.9657.90%45743.5638154.35119.89%32.60%180501.SZ红土创新深圳安居REIT*保租房2481.601934.6328.27%2079.121634.3427.21%2107.761761.00119.69%83.78%508058.SH中金厦门安居REIT*保租房3185.382591.0922.94%2483.191950.0127.34%2095.87
24、1895.44110.57%77.96%508068.SH华夏北京保障房REIT*保租房2996.952489.5720.38%2206.331584.4739.25%1912.671783.54107.24%73.62%180102.SZ华夏合肥高新REIT*产业园区3625.342573.0440.90%2640.311554.7269.83%2077.091747.73118.84%72.83%508021.SH 国泰君安临港创新产业园REIT*产业园区2129.121286.4565.50%1574.271022.7153.93%1344.52948.38141.77%73.94%50
25、8088.SH国泰君安东久新经济REIT*产业园区3485.782683.7629.88%2529.901850.1136.74%2587.362005.11129.04%72.58%注1:2022数据均为各REITs年报披露的实际完成值;注2:2022E是招募说明书披露的预测值,对于成立不满一年的产品(上表中标*产品)按照REITs2022年报实际报告期调整后所得,调整方法为2022年预测值/招募书预测区间*年报报告期;注3:收入&EBITDA指标完成情况为2022年实际值较2022E的增减率;注4:可供分配金额的完成率是2022年实际值较招募说明书2022年预测值的完成情况。可供分配金额(
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