财务柔性对房地产企业价值的影响研究——以保利地产为例.pdf
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1、一、引言近年来宏观经济面临下行压力、房地产政策收紧、市场竞争加剧,使得房地产企业的经营环境更具不确定性,而财务柔性作为企业提前储备的融资能力,可以帮助企业在内外部快速调配财务资源,破解融资困境抵御不利冲击,日渐成为房地产企业在财务决策中重要的考量因素。财务柔性本质上是企业通过提前调配现金流的时间及数量分布,以应对外部非预期冲击与攫取投资机遇的财务策略1。关于企业储备的财务柔性能否对企业价值产生影响,大部分学者认为财务柔性对企业价值有正向促进作用,适当的财务柔性能够让企业在面对不良外部冲击时以较低价格及时对财务资源进行合理配置,减缓业绩下滑,把握投资机会,从而提升企业价值2-3。部分学者认为,财
2、务柔性储备过度会激化代理矛盾,导致非效率投资,降低企业价值4-6。随着研究深入不少学者指出,二者关系存在一种“倒 U 型”非线性关系,而身处不确定性因素多的行业出现作用的拐点数值更大7-9。房地产行业具有项目周期长、资金需求量大、政策敏感度高等特征,更易受到环境不确定性的冲击。面对多变的宏观经济形势与行业市场环境,房地产企业储备财务柔性能否对企业价值产生正向作用,财务柔性通过何种路径作用于企业价值,企业采用何种策略可以把握新的窗口机会,这些问题值得深入探讨。不同于以往研究财务柔性问题多以大样本实证分析为主,本文以保利地产为研究对象,结合企业与行业 20112020 年财务数据,进行案例分析,尝
3、试构建财务柔性对企业价值的影响路径框架,并对企业价值的影响效果进行评价,系统性地探究财务柔性与房地产企业价值之间的关系,提出合理的管理建议。二、财务柔性对房地产企业价值的影响路径分析(一)通过融资活动影响企业价值融资约束问题主要源于信息不对称及外部环境不确定性而导致的外部融资成本显著高于内部融资,最终致使企业无法从外界筹措足量资金10。当环境不确定性增强时,企业事先储备的高额现金或预留的剩余举债能力能够缓解企业融资约束,且融资约束程度越高,财务柔性对企业价值的边际贡献越明显。适当的财务柔性在融资活动中主要起到两方面的作用:一方面,从预留举债能力来看,企业通过事前低负债经营能够积蓄一定的剩余举债
4、能力,这意味着企业将会更少受到融资政策和监管规则的限制,相较高杠杆的竞争对手更易募集到新债。另一方面,从融资成本视角来看,良好的现金流储备、更低的【基金项目】湖北省高等学校哲学社会科学研究重大项目“湖北省科技金融赋能科技创新的效率与路径研究”(22ZD042)【作者简介】潘雅琼(1976),女,湖北武汉人,博士,武汉科技大学教授、硕士生导师,研究方向:财务管理、风险管理;冯彦斌(1996),男,湖南衡阳人,武汉科技大学硕士研究生,研究方向:财务管理【摘要】以保利地产为案例研究对象,结合相关财务数据,从融资、经营和投资活动三个方面探究财务柔性对房地产企业价值的影响路径,从财务维度和非财务维度测度
5、其影响效果,提出科学储备财务柔性、提升企业价值的对策建议。研究表明:第一,房地产企业通过适度储备财务柔性应对不确定性环境下的资金需求,对企业价值起到正向作用。第二,财务柔性对房地产企业价值的影响路径包括企业的融资、经营和投资活动。第三,适当的财务柔性储备会在财务与非财务维度对企业价值产生正向影响,但过高的财务柔性对企业价值的效用减弱,甚至会起到抑制作用。第四,房地产企业应制定合理的财务柔性储备策略,遵循适度性原则,同时重视现金流与债务杠杆的调配。【关键词】财务柔性;企业价值;影响路径;房地产企业;保利地产【中图分类号】F234.3;F832【文献标识码】A【文章编号】1004-5937(202
6、3)22-0079-06以保利地产为例武汉科技大学潘雅琼冯彦斌79会 计 之 友 2023 年 第 22 期财务杠杆意味着更低的财务风险,有利于企业在资本市场上以更低的风险溢价获取外源资金进而降低融资成本。综上所述,企业拥有适当的财务柔性,可以通过保有举债能力、降低融资成本等方式,优化企业融资的数量与质量,缓解融资约束,最终提升市场竞争力和企业价值。(二)通过经营活动影响企业价值从经营视角来看,财务柔性有利于提升企业经营的平滑程度,使其在面对外部冲击或内部战略转型时,能够减缓战略差异对业绩的波动性冲击,保持经营平稳性11。房地产市场竞争程度的加剧,造成整个行业收益率下降,适当的财务柔性储备有助
7、于企业在面临不确定性环境时维持现金流较小的波动水平,以此优化资产结构,提升财务资源灵活程度,最终有利于控制企业经营风险,前瞻性预防资金链断裂风险,避免陷入流动性风险。因此,财务柔性通过优化资产结构与增强环境适应能力,提升内外部财务资源灵活程度而使企业经营具有一定弹性,从而能够在竞争加剧的市场上获得更大的战略执行力,最终达到缓解不利冲击与提升环境适应能力两个层面的效用。(三)通过投资活动影响企业价值从投资视角来看,高财务柔性储备的企业往往更具攫取有利投资机会的能力,最终实现企业健康可持续发展12。企业在投资活动中往往会存在投资不足与投资溢出两种情况。在投资不足的情况下,由于资本市场信息不对称,若
8、没有足够的现金储备,企业会放弃不少有价值的投资机会,而财务柔性储备提供了较强的内源融资能力,避免企业因缺乏资金而产生投资不足,提高了投资效率。在投资溢出的情况下,财务柔性很可能增加非效率投资,过高的财务柔性可能会导致管理者谋求短期业绩造成过度投资与侵害股东权益的后果,同时可能降低负债治理机制对过度投资的抑制效果。综上所述,较高的财务柔性储备一方面能够缓解企业投资不足问题,另一方面也会加剧过度投资。要想提升企业价值,管理者必须对企业内部的资源进行合理配置,保持适当的财务柔性水平。三、案例分析保利地产成立于 1992 年 3 月,是中国保利集团控股的大型国有房地产企业,于 2006 年 7 月 3
9、1 日在上海证券交易所挂牌上市,成为在股权分置改革后上市的第一家房地产企业。2018 年,保利地产更名为“保利发展控股集团股份有限公司”,下文简称“保利地产”。公司专注于房地产开发及销售,经过 30 年的稳健发展,已形成“以不动产投资开发为主,以综合服务与不动产金融为翼”的业务板块布局。(一)保利地产财务柔性现状分析综合已有文献,本文借鉴曾爱民等2的研究,采用多指标测算法度量财务柔性,即考虑现金柔性、负债柔性及组合柔性,对保利地产的财务柔性现状进行分析与评价,具体度量方法如下:财务柔性=负债柔性+现金柔性现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率负债柔性=Max0,行业平均负债-企业负债从表 1
10、 可以看出,现金柔性方面,保利地产前期现金柔性水平并不高,但在 2017 年后有较大的储备动作,并于 2018 年攀升至最高点 0.069,在此后的 3 年间均处于高现金柔性水平。负债柔性方面,保利地产的负债水平稳定在 78%左右,2015 年前一直高于行业平均值,随后则出年份行业平均现金比率保利地产现金比率保利地产负债柔性保利地产财务柔性20110.3440.1840.00-0.0320120.2790.2320.000.0020130.3240.1990.00-0.0120200.2380.1930.020.04保利地产现金柔性行业平均资产负债率保利地产资产负债率-0.0270.750.7
11、8-0.0010.750.78-0.0110.760.780.0240.810.7920160.3770.186-0.0600.780.750.04-0.0320170.2520.187-0.0250.790.770.02-0.0120180.2490.2540.0690.790.780.010.0820190.2520.2320.0660.810.780.030.1020140.2860.2100.000.010.0130.770.7820150.3950.167-0.0350.780.760.02-0.02表 120112020 年保利地产财务柔性数据来源:CSMAR 数据库。80现低于均
12、值的状态,这也是保利由高杠杆扩张模式向深耕核心城市的战略转型,主动降低负债以优化财务结构的结果。组合柔性方面,总体呈现上升趋势,尤其2017 年以来,随着地产市场迅速增长与公司开展“两翼”业务战略转型,保利地产释放之前储备的财务柔性,把握投资机会,进行战略扩张,组合柔性在 2019 年达到 0.10 的最高值。(二)财务柔性对保利地产企业价值的影响路径分析1.通过融资活动影响保利地产企业价值财务柔性对企业融资的影响主要反映在降低融资成本和保有融资规模两个方面。保利地产因其在 2016 年之后储备了充足的财务柔性,融资成本一直处于行业领先地位,期末融资规模由 2016 年的 1 122 亿元攀升
13、至 2020 年的 2 968 亿元,涨幅约 165%,但利息资本化金额/期末融资总额所计算出来的融资成本始终保持在 4.8%左右,相较房地产行业 7%的均值处于较低水平。在 2017 年、2020年两个房地产相关融资政策收紧年度中,融资成本反而有下降趋势,这是保利强大的融资能力和资本成本控制力的体现。从举债能力来看,因保利积极储备负债柔性,2020 年资产负债率为 78.69%,剔除预收账款资产负债率68.74%、净负债率 56.55%、现金短债比 1.82,均符合“三道红线”中绿档企业标准。由此可见,适当储备财务柔性通过降低融资成本、扩大融资规模,进而对保利地产的融资约束起到了一定的缓解效
14、应。2.通过经营活动影响保利地产企业价值企业在生产经营过程中,常常面对频繁变动的外部环境挑战,需要具备一定的经营弹性,财务柔性作为对未来不确定性做出的主动“预调节”手段,可以通过提升企业财务资源灵活性、主动优化企业资本结构缓解不利冲击带来的影响,进而提升企业价值。(1)提升财务资源灵活性,确保财务运行平滑性从表 2 可以看出,保利地产 20112020 年的货币资金与流动资产都伴随着总资产呈现持续增长趋势,年均增长率均超过 20%。结合前文分析,保利地产在此期间释放负债柔性,转而储备现金柔性,通过这一动态调节,提前将外源融资转变为内源融资,提升资金调度速率的同时降低了资本使用成本,进一步满足战
15、略转型及加大土地投拓力度的大量流动资金需求。从流动资产占比来看,保利地产始终维持在 91%以上,更利于灵活调度财务资源。(2)增强环境适应性,缓解非预期冲击影响表 3 显示,保利地产在大多数年份营业收入与利润指标保持稳定增长。2017 年房地产限购限贷以及收紧企业融资一系列强管控政策实施,保利营业收入首次出现负增长。对此,保利地产发行中期票据 25 亿元,加大银行信贷合作授信,通过释放负债柔性、储备现金柔性的方式补充流动资金,新增土地储备 4 520 万平方米,同比增长88%。2018 年营收与利润强势复苏,这都离不开财务柔性的缓解冲击与快速恢复作用。3.通过投资活动影响保利地产企业价值在房地
16、产整体市场下行与毛利率下滑的大环境之下,保利在主业之外培育更多的利润增长点,通过战略转型与业务布局迭代进行破局。适当的财务柔性有助于企业灵活调配财务资源,为企业把握投资机会、实现战略转型提供必要的资金支持。(1)实现企业高质量发展保利地产在 20162018 年间释放了大量负债柔性,为企业外部并购提供了良好的资金支持,这两年也是近10 年并购交易额最大的时间段。2016 年,保利地产完成中航地产下属 8 个公司及 1 个在建工程的收购,增加待开发资源 140 万平方米。2017 年完成中航集团旗下 11 个项目收购,新增规划容积率面积近 538 万平方米。同年采用现金方式收购保利(香港)控股有
17、限公司 50%股权,通年份保利地产流动资产占比/%行业流动资产占比/%20119685201297842013978320209178货币资金流动资产资产总计181.531 879.911 950.15326.732 431.282 511.69337.533 030.083 139.401 460.0811 362.2612 513.752016469.844 351.224 679.9793802017678.016 461.576 964.52938020181 134.317 664.818 464.94917920191 394.199 369.2210 332.0991792014
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