我国公募REITs业务交叉违约条款设计初探.pdf
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1、1022023 年 6 月海峡法学海峡法学Jun.2023第 2 期(总第 96 期)Cross-strait Legal ScienceNo.2(Sum No.96)我国公募 REITs 业务交叉违约条款设计初探郑泓灵,林旭霞摘要:公募 REITs 作为完善我国房地产金融体系的重要金融产品,目前仍处于试运行阶段。这一产品产生于美国,其在设计中的“交叉违约”条款安排,能够有效勾稽多层产品结构和多方法律主体之间的关系,通过构建“恐怖平衡”消除“公共池塘”困境,我国应充分汲取域外法律经验构建本土业务合理基础,构建与既有法律与司法体系的强勾稽关系,并统筹收益-成本发挥交叉违约条款作用,实现正义、秩序
2、与效率的最优解。关键词:REITs 产品;交叉违约条款;勾稽关系;本土化;制度绩效中图分类号:D922.28文献标识码:A文章编号:1674-8557(2023)02-0102-11REITs 自上世纪 60 年代在美国推出以来,已经在 40 多个国家和地区发行,作为专门投资不动产的成熟金融产品,其在公开市场交易并通过证券化方式将不动产资产或权益转变成可以投资的份额,成为股票和债券之外的新资产类别。2020 年 4 月,证监会、发改委出台关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知,标志着我国酝酿已久的公募 REITs 正式启动,结合国际金融市场结构及国内市场需求,预
3、计我国公募 REITs 市场将达到 5-15 万亿元。作为舶来品,公募 REITs 能否有效实现本土化的落地,一方面取决于 REITs 交易结构中各层级勾稽关系如何对接本国既有民商金融法律体系,另一方面则取决于“交叉违约”条款安排如何为我国所用,真正发挥其风险预警作用,应对“公共池塘”困境,实现正义、秩序与效率的最优解。一、交叉违约的法律界定(一)交叉违约的法律内涵交叉违约(Cross default clauses)条款最早出现于 1980 年 国际复兴开发银行贷款协定和担保协定通则在 1982 年亚洲开发银行特别业务贷款条例中也得到一定的重述,此后,历经 1987 年、1992 年、200
4、2年的 ISDA 主协议的不断完善,逐渐对交叉违约形成更为详实且准确的界定。发展到今日,交叉违约已被明确界定为:债务人在其他债务履行中出现违约时,也将被视为对本债权人的违约。经过多年的发展完善,交叉违约条款已经形成固定行文范式,核心要素主要包括违约主体范围、违约触发事项/金额、救济豁免路径(包括但不限于宽限期设定)。其中,主体范围及触发事项/金额系映射交叉违约范围的核心内容,也是对该条款难易程度及风险预警效果影响的关键指标。【基金项目】2018 年国家社会科学基金一般项目“绿色发展理念下自然资源利用权体系研究”(项目编号:18BFX183)。【作者简介】郑泓灵:福建师范大学法学院硕士研究生。林
5、旭霞:福建师范大学法学院教授,博士生导师。ISDA:国际掉期与衍生交易协会 International Swaps and Derivatives Association,ISDA 主协议已经从 1987 年ISDA 利率和货币兑换协议、1992 年 ISDA 主协议(包括ISDA 多货币跨境主协议与ISDA 当地货币单一管辖地主协议),发展到 2002 年ISDA 主协议。阎维博:债券交叉违约条款:溯源、演化及保护功能优化,载南方金融2019 年第 4 期,第 12 页。103作为境外商事实践,交叉违约既以期待利益的保护为旨归,拓展违约主体范畴,在权益面临潜在风险时,给予本合同范围以外的联动
6、触发机制,以应对未然事件的发生,通过缓释措施提升交易的安全性。其在本质上是债务人在不同债务之间建立起连锁反应,以其他债务的不能履行作为本债务违约的触发条件。作为英美法系的舶来制度,交叉违约多以预期违约为底蕴构建其法理基础,其不仅拥有中止履行的措施,也有赋予当事人要求对方提供担保的权利,基于实质正义的保护,在实际应用中,往往只有在对方未能及时恢复履行能力,且未能提供适格担保的情况下才被触发。(二)交叉违约在 REITs 产品的嵌入交叉违约作为针对某项法律关系,在合同集群中形成保护机制,能够通过触发相应条款以形成约束或威慑效应。在具体业务开展上,可以通过具体的权责主体及其相关联主体之间的勾稽网络,
7、以其中一个主体的违约勾连起整个群体的违约事件,进而形成整体偿债能力的预警网络。也正因如此,我国在商事活动尤其是在金融市场运作领域引入交叉违约条款,并将其广泛运用于超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、PPN、pre-ABS,甚至 pre-REITs、公募 REITs 产品之中。其中,公募 REITs 产品采用了公募基金+ABS+项目公司股权的复合结构,以便从容对接当前市场已有成熟金融产品模式,便于舶来产品的有效本土化落地,但因涉及多层产品结构、多方法律主体,由此导致不同法律关系之间纵横交错,将会引发更为复杂的交叉违约的触发空间:在公募 REITs 业务中,产品维度和市场主体维度
8、下两套交叉违约条款的安排,能够在很大程度上避免因产品结构复杂和信息不对称所诱发的利益冲突与道德风险,让投资者能够及时了解不同层级产品管理人/托管人及底层运营机构的履职情况,并及时跟进基础资产的现金流状况,在其出现兑付问题时,能够第一 阎维博:债券交叉违约条款:溯源、演化及保护功能优化,载南方金融2019 年第 4 期,第 16 页。黄风:简析“交叉违约条款,载国际金融1999 年第 3 期,第 72 页。李红润:论国内银团贷款协议中的交叉违约条款,载税务与经济2011 年第 2 期,第 34 页。崔建远著:合同法总论,中国人民大学出版社 2016 年版,第 206 页。王利明:预期违约与不安抗
9、辩权,载华东政法大学学报2016 年第 6 期,第 8 页。See Casey,Anthony J.,The New Corporate Web:Tailored Entity Partitions and Creditors Selective Enforcement,Yale LawJournal,Vol.124,2015,pp.2735.认购认购公众投资者网下投资者战略投资者底层资产关联方基金管理人/托管人公募基金ABS 管理人/托管人资产支持专项计划外部管理机构具体项目运营公司具体项目不同市场主体之间基于投资、产品管理、项目运营而产生的交叉违约条款的设计不同金融产品之间基于认购关系、底
10、层资产运营而产生的交叉违约条款的设计104时间依托交叉违约条款触发保护机制,实现对相关权益方的保护;与此同时,还可以通过交叉违约条款的设定,实现公募基金、资产支持证券产品、项目运营公司这三大层级之间的勾稽关系,以最低成本联动不同产品之间的关系,确保这一金融产品有序、稳健运营。(三)交叉违约条款在 REITs 业务中的制度功能与局限相较于其他商事行为中交叉违约的设定,在公募 REITs 业务中这一机制的设置更多的体现出如下制度功能:一是通过加速到期的方式进行施压,保证经营主体稳健运营。司法实践中,交叉违约条款的违约责任常勾稽加速到期条款,以赋予权益方进行提前违约处置的司法救济权利,在后续的加速进
11、程中,如果违约方有足够的资产支付,权益方则将获得可得利益的恢复,并实现自身权利的基本保障。二是通过代理监控消除信息不对称,保护权益方的预期收益。交叉违约的设定能够降低交易主体之间的信用及非信用价差,穿透 REITs 业务中公募基金、资产证券化产品和项目公司运营的三层产品,将底层资产质量和财务报告质量等作为交叉违约条款制度绩效实现的关键,通过具体权利义务的安排,以“代理监控”(delegate monitoring)实现穿透,进而以最小代理成本实现交易目的。三是降低交易费用以提高经济效率,实现效率与正义的均衡。市场主体是基于降低交易费用的目的而出现的用以界定权利边界的重要载体,在产权已有明确界定
12、的情况下,相互作用的各方才能通过合约的方式确定费用较低的制度安排。这也体现出商事运作不同于一般民事行为的特点,即通过公募 REITs 中交叉违约的设置,可以在效率即正义的商法语境中得到最大化的呈现。但不可否认的是,交叉违约条款有时也会成为一把双刃剑,运用不当则会在一定程度上出现与其制度设计初衷背道而驰的现象。在公募 REITs 产品中,存在三层不同产品结构,各个层级法律主体众多,具有明显的涉众型金融交易特点,如果正常存续的经营因被关联而触发违约,将会导致整个交易框架产生流动性困难,甚至导致发行人资金链断裂,带来次生危机,让风险溢出既有债务网络,引发系统性风险。因此,如何在有效发挥交叉违约制度作
13、用的同时,防范其过度使用,是这一条款设计在公募 REITs 中运用的关键所在。二、我国公募 REITs 业务运行及法律规制困境(一)为降低舶来摩擦成本导致业务结构基础孱弱2020 年 8 月,证监会发布公开募集基础设置证券投资基金指引(试行),对我国公募 REITs 产品的基本结构、募集发行、上市交易和治理机制等方面的问题作明确规定,正式奠定了我国公募 REITs 产品的混合型治理结构:一方面,以美国契约型 REITs 为主构建试点业务模式,并在证券投资基金法模式 See Kahan,Marcel,Rock,Edward,Hedge Fund Activism in the Enforceme
14、nt of Bondholder Rights,Northwestern UniversityLaw Review,Vol.103,2009,pp.312.See Beatty A,Liao S,Weber J.Evidence on the Determinants and Economic Consequences of Delegated Monitoring,Journal ofAccounting and Economics,Vol.53,2012,pp.571.美R.科斯、A.阿尔钦、D.诺斯著:财产权利与制度变迁产权学派与新制度经济学派译文集,刘守英等译,上海三联书店、上海人民出
15、版社 1994 年版,第 5 页。臧怿:债券交叉违约条款的法律规制及适用,华东政法大学 2020 年硕士学位论文,第 3 页。105下引入公司治理规则,解决基金框架下的 REITs 代理机制不能的问题,实现产品舶来过程中的本土化复归;另一方面,通过公募基金对接资产证券化产品,用以突破证券法中公募基金不得直接投资于未上市的项目公司股权的限制,并以双层 SPV 的设计构建立法成本最低的试行路径。其基本业务结构如下图所示:不可否认的是,这一结构设置消解了原生产品的周延安排,不仅导致本土化产品在商事组织性和利益冲突复杂性上风险缓释方案设计不足;而且对原始权益人和基金管理人这两类“代理人”的共存及分权问
16、题缺乏系统性回应,尤其是原始权益人在公募 REITs 实践中兼具发起、控股、运营等多种身份缺乏统筹性思考,公募 REITs 的原始权益人与基金存在持续的关联交易和同业竞争,不仅导致内部监督机制失灵,还会诱发更多利益冲突空间。因此,通过合同文本的构建与周延条款的安排,对于保障公募 REITs 产品的正常运行,具有举足轻重的作用。(二)公募 REITs 法律规制勾稽关系薄弱在法律适用上,我国借鉴美国立法经验,以信托法和投资基金相关法律为基础,构建公募 REITs产品的底层法律逻辑,并同样以集群性的方式加以规制,但更多体现出层级性差异:如公募基金层面,对REITs 产品的规制主要集中在证券投资基金法
17、信托法证券法等;ABS 层面,规定主要集中在 刘东辉:论我国公募 REITs 的混合型治理及其完善基于首批个试点项目的实证研究,载财经法学2022 年第 4 期,第 38、42 页。一些项目采取了比基金指引更严格的审查机制。如首批项目中的盐港 REITs 和广州广河热水要求经基金托管人的同意,浙商沪杭甬 REITs 要求经基金公司独立董事组成之关联交易控制委员会的审核。但项目公司与外部管理机构的委托合同也是一种关联交易,对于如何保障委托协议中报酬等重要条款的公平性仍未有更为深入的保护机制。评估报告审计报告法律意见书使用并付费持有且运营发起设立并管理持股 100%分配 90%的利润持有公开募集份
18、额资金购买封闭运作挂牌上市交易发起设立并管理基金公司/券商交易所投资者基金资产支持证券基金子公司/券商项目公司基础设施使用者律所会计师事务所评估机构106证券法证券投资基金法证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定等;底层项目公司层面,则主要集中在公司法企业破产法等。整体上,REITs 产品整体治理结构以证券投资基金法为基础,并导入信托法公司法的相关因素,从而以最小的突破幅度实现了基础设施收益的公募化,但也让不同层级的制度摩擦和交易成本增加提升了产品的复杂程度,使 REITs 呈现出明显有别于传统公募基金产品的特征:如在基金管理人的职权安排上,将管理职能转变为监督职能,通过外聘机构的
19、方式弥补基金管理人对基础设施管理能力的不足;在上市交易和持续监管方面,为试点转常规后的业务实践做了大量留白处理。虽然充分运用基金合同等自治性文件,吸收了公司治理的典型机制,对基金指引确立的混合型治理架构进行了一些补充和调适,但也存在契约型治理自身的局限性,由此导致我国公募 REITs 产品无法像美国一样,能够以完善的制度框架和成熟的运作机制保证业务的稳健运营,加之产品结构复杂,导致大量信息不对称,风险预警能力不足,各层级产品之间勾稽关系薄弱,最上层的公募基金投资者权益无法得到充分保障。(三)交叉违约条款对公募 REITs 业务作用不明显整体而言,我国公募 REITs 业务存在内外部两个层面的掣
20、肘因素,内部主要集中于混合式产品结构,无法保障业务的稳健运营,外部则是法律政策尚无法为业务开展保驾护航。为缓解这些不利因素,完善公募 REITs 产品合同文本设计,并在框架协议下优化不同层级法律关系的管理,成为当下亟待解决的关键问题,作为勾稽关系桥梁的交叉违约条款,则是这一完善路径的重要环节。虽然在法律法规层面,我国已经有了针对交叉违约条款的相关规定,如中国银行间市场交易商协会发布的投资人保护条款范例有明确的交叉违约条款范例;民法典第 527 条、第 528 条也赋予交叉违约条款以坚实的法律基础,使其可以约定的方式落实在合同文本中。在具体的司法实践中,也已形成了较多经典判例,如福建省厦门市湖里
21、区人民法院(2016)闽 0206 民初 10391 号民事判决中,交叉违约联动触发机制被确认;湖北省武汉市中级人民法院(2013)鄂武汉中民商初字第 00210 号民事判决则明确了权利义务类型和具体责任边界;福建省福州市中级人民法院(2015)榕民初字第 987 号民事判决,将触发金额的设定作为均衡各方利益的重要统筹因素。但在公募 REITs 尤其是 pre-REITs 产品中,如何引入成熟且普适的司法经验,从而在不同层级的交易层次中维护债权人、后债权人的相关利益,在底层资产(即项目公司)出现财务困境、资金链断裂等导致群体性债权履行违约时,有效防止后债权人因为缺乏担保、履行时间在后等原因导致
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