国有资本参股对民营企业金融化的影响研究.pdf
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1、收稿日期:2022 年 11 月 23 日作者简介:汪学鑫(1999),女,济南大学商学院 硕 士 研 究 生,wang_。徐静(1978),女,会计学博士,济南大学商学院副教授,sm_。许晓慧(1997),女,济南大学商学院硕士研究生,。【摘要】文章从混合所有制改革背景出发,以 20152021 年中国 A 股民营上市公司为样本,通过固定效应模型进行检验,探讨国有资本参股对民营企业金融化水平的影响及作用路径。研究发现:国有资本参股有效降低了民营企业的金融化水平。作用机制检验发现:一方面,国有资本参股通过缓解融资约束抑制民营企业的金融化水平;另一方面,国有资本参股通过降低盈余管理动机提高盈余质
2、量,抑制民营企业金融化水平。进一步探讨发现:国有资本参股降低了民营企业对风险性金融资产的投资。研究结论完善了国有资本参股与民营企业金融化的相关研究,对引导民营企业“脱虚向实”与优化治理结构提供了有益参考。【关键词】国有资本参股;民营企业金融化;融资约束;盈余质量【中图分类号】F406.7;F276.1;F832.5【文献标识码】A【文章编号】20966814(2023)04005818国有资本参股对民营企业金融化的影响研究汪学鑫,徐静,许晓慧(济南大学商学院,山东济南250002)一、引言近年来,我国经济下行压力增大,实体企业产能过剩、风险加大、利润率下降,很多企业开始把资金投入金融领域,流向
3、实体经济的资金减少,从而造成了企业金融化(张多蕾和赵深圳,2022)。大量资产从实物资产转移到金融资产,很多企业逐步偏离主营业务,导致“产业空心化”,与金融服务实体经济的本质相背离(黄建烨等,2023)。企业把资金投资于实体或金融领域,本质上是企业的资源配置选择问题。不管是自身经营绩效,还是宏观经济环境等都会对企业的资源配置选择产生影响(徐立和吴文锋,2021)。企业金融化的动机主要包括预防性和逐利性两方面。预防性动机是指企业为应对突发或难以预见的事件选择持有更多的金融资产,当危机来临时,企业通过处置金融资产实现资金周转和优化资产配置效率,缓解因现金流波动带来的冲击,保障正常的生产第 35 卷
4、第 4 期2023 年 8 月Vol.35 No.4Aug.202358经营和研发活动(刘姝雯等,2023)。银行与企业之间的信息不对称导致传统银行更偏好于抵押贷款的信贷配置,因此迫使技术或人力资本密集型企业为了规避风险而选择持有更多的金融资产(李真等,2023)。逐利性动机是指企业把本应投入主营业务中的资金转移到高风险、高收益的金融项目中,使企业生产经营产生“挤出效应”,从而降低了生产效率(刘姝雯等,2023)。融资成本较低的企业可能会为了获取信贷二次配置的利差而增加金融资产(李真等,2023)。金融资产还可能被用作隐藏坏消息、粉饰报表,使会计信息稳健性下降,恶化实体企业的信息环境(张立光等
5、,2021)。企业金融化使众多企业放弃原来的业务转而投资金融市场,随着大量企业的现金流和盈利结构特征趋同,股票价格同步性上升,最终导致股市的稳定性下降,不利于我国经济发展(陈海东等,2021)。党的二十大报告提出,要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上,可见政府部门对企业“脱虚向实”的重视。因此,探讨如何降低企业金融化、促使企业大力发展实体经济具有重要的现实意义。一般来讲,国有企业拥有较低的融资约束和较多的资源。民营企业引入国有资本,可以借助国有资本的优势,缓解自身融资约束问题并提高投资效率(李增福等,2021)。国有股权的加入还会向资本市场传递“政府与企业共同担保”的积极信号,赢得更多低成本
6、资金支持,增强投资者、债权人等的信心(牛枫等,2022)。新时代背景下,混合所有制改革成为发展民营经济与培育新动能的重要路径。国有资本投入民营企业也是混合所有制经济改革的一种形式(罗宏和秦际栋,2019)。另外,政府倾向于通过影响民营企业的决策,从而保障就业和促进经济增长,相比于直接影响民营企业决策,采取国有资本参股的方式影响民营企业的成本更低(Huang 等,2021)。在“一股独大”的股权结构下,控股股东可能通过委派高管操纵公司业绩或者利用关联交易等方式进行大股东掏空行为,损害公司整体和中小股东的利益,第二类代理问题的加剧使企业金融化程度升高,但多个大股东的存在则可以缓解第二类代理问题,降
7、低企业金融化水平(赵彦锋等,2022),国有股东的加入会完善股权结构进而降低企业金融化。国有资本的加入抑制了民营企业利用金融市场的资源拓宽融资渠道的动机,提高了企业的决策效率和风险承担能力,从而降低了民营企业的金融化水平(赵晓阳和衣长军,2021)。与民营企业不同,国有企业面临的政府监管更为严格且并不仅仅追求利润最大化,因而国有企业的金融化动机更低(黄建烨等,2023)。那么,民营企业引入国有资本,是否可以通过缓解融资约束和提高盈余质量等方式降低金融化水平,最终促进实体经济发展?本文采用 20152021 年中国 A 股上市公司数据,实证研究了国有资本参股与民营企业金融化的关系,探讨了国有资本
8、参股对民营企业金融化的作用机制,发现国有资本参股降低了民营企业对风险性金融资产的投资。本文可能的贡献在于:现有对混合所有制改革的研究主要关注非国有资本参股国有企业的方式,较少有文献探讨国有资本加入民营企业这一“反向混改”,本文拓展和丰富了“反向混改”对民营企业产生的经济后果,并结合融资约束和盈余质量对国有资本参股影响民营企业金融化的路径作了探讨,进一步研究了国有资本参股主要降低了哪个类别的金融资产投资。汪学鑫,徐静,许晓慧:国有资本参股对民营企业金融化的影响研究59二、理论分析与研究假设(一)国有资本参股与民营企业金融化水平国有企业是国家解决市场失效、干预和调控经济的手段和工具。与民营企业盈利
9、的目标不同,国有企业的目标是促进国民经济发展,确保经济运行整体态势的正确方向,保障民生和服务社会,以及实现国有资产的保值增值(胡叶琳和黄速建,2022)。由于我国历史和文化的独特性,一直都是政治体制稳居核心地位,债权人和社会公众大都认为国有企业的声誉更高、风险更小。因此,国有资本参股民营企业可以使民营企业的声誉和地位提高。另外,国有企业的决策风格相对于民营企业来讲,更为稳健和谨慎,国有资本的加入可以使这种稳健的态度融入相对激进的民营企业文化中,进而缓解“股东债权人”代理问题(何德旭等,2022)。国有资本参股不仅可以通过股权激励、信息披露等方式缓解第一类代理冲突,而且可以利用自身专业知识的优势
10、通过参与公司治理来制衡大股东进而缓解第二类代理问题(强皓凡等,2021)。与民营资本不同,国有资本的经营目标是稳健的保值增值以及促进国民经济发展,因此国有资本更倾向于科学稳健的决策,而不会为了高收益选择从事高风险的项目。利益相关者理论认为,国有资本参股民营企业使政府成为民营企业的直接利益相关者,当企业股权质押出现风险时,政府为了自身经济利益和国有资本的保值增值目标更倾向于对国有资本参股的民营企业进行纾困(黄一松,2022)。国有股东为防止国有资产被侵占,具有更强的动机监督股东和管理层的私利行为,同时国有资产管理部门可以监管国有参股企业,从而保证国有股东的监督能力,最终形成有效的股权制衡机制。此
11、外,国有资本带来的较高社会关注度增加了民营企业经营管理、信息披露的压力(王彩萍等,2022)。国有资本参股不仅起到向民营企业输送资金、缓解现金流压力的直接作用,而且通过与政府建立相对稳定的政治关系向社会传递了积极信号(刘惠好和焦文妞,2022b)。基于“政府庇护”理论,国有持股比例较高的企业更易借助国有股的优势与政府部门建立联系并得到政府的庇佑和支持,提高办理各项业务的效率从而降低交易成本,最终促进企业的效率和长远发展(刘春奇等,2017)。以长期利益为投资目标的国有机构投资者可以抑制管理层短视行为(冯晓晴和文雯,2022),提高民营企业决策的稳健审慎性(王彩萍等,2022),增强民营企业投资
12、实体经济的意愿。我国股市中的散户投资者更关注短期的股票价格,从而加剧了投机行为,当某一企业的股价被推高时,股东当下的主要目标是维持当前股价防止财富缩水。此时,金融资产短期收益较高的特性使管理层调整投资决策转而增加对金融资产的投资(杜勇和邓旭,2020)。另外,许多盈利性较高的优质实业投资行业的准入资格由国有企业控制,在这种不完全公平的市场环境下,选择投资流动性较强的金融资产似乎是民营企业的最优决策(钱爱民等,2023)。通过文献梳理可知,国有资本的加入不仅为民营企业带来了直接的资金、知识、信息等资源,也在一定程度上缓解了民营企业的现金流压力,使企业有更多的资金流向自己的主业,而且提高了民营企业
13、在产品、经理人和资本市场上的声誉和地位,吸引更多 第35卷第4期2023年8月60的人才、资金、顾客流向企业,最终使得民营企业的实体业务不断发展壮大。此外,国有资本的加入使民营企业更有可能得到政府支持,且国有资本的加入使公司治理机制更加健全,因此民营企业在短期利益和长期利益的抉择中更具有长远眼光,从而降低了其金融化水平。国有股东出于风险规避的意愿和实现国有资本增值保值的目标,会降低民营企业对于金融资产的投资。同时,国有资本参股可以使民营企业面临的“产权歧视”得到缓解,从而将之前投资金融资产的资金转而投资优质的实业项目。基于以上讨论,本文提出假设 1:H1:国有资本参股降低了民营企业金融化水平。
14、(二)融资约束的中介效应国有资本参股民营企业能够起到降低债权人与企业之间信息不对称的作用,而且能够带来较高的社会关注,为市场释放积极信号从而增加投资者信心,最终有助于企业筹集更多的资金缓解自身的融资约束状况(刘惠好和焦文妞,2022a)。王志锋和谭昕(2021)发现,民营企业在融资中的抵押率和贷款期限明显比国有企业更低,说明在融资方面确实存在“所有制歧视”。基于资源依赖理论,国有资本参股提高了民营企业获得贷款、政府补贴等资源的能力,可以帮助民营企业获得显性资源和隐性担保,从而缓解了融资约束(李世刚和钟柠锘,2022)。国有股东的加入向外界传递了该企业得到政府认可的信号,有助于缓解银行对其的信贷
15、歧视、摆脱其弱势地位,为自己争取到了更多融资优惠的机会(宋增基等,2014)。朱菲菲和徐鹏博(2022)认为,缓解融资约束会增加企业对实体经济的投资。实际上,由于缺乏抵押品等,受到严重融资约束的中小型企业被迫寻找其他融资渠道,部分大型非金融企业开始充当中介角色,从银行取得贷款之后转贷给中小企业,从而增强了大型企业金融化的动机。由“蓄水池”理论可知,企业面临融资约束较小的时期经营风险也相对较低,此时投资金融资产的动机便会减少(孙泽宇和齐保垒,2022),且企业还可以利用闲余资金适当投资金融资产起到“反哺”主业的作用(杜勇等,2017)。相反,企业面临融资约束较大时,可能更倾向于投资能够短期获益的
16、金融资产而非回收期较长的实体投资(郭丽丽和徐珊,2021)。此外,由于投资实业所需的启动资金较多,使融资约束严重的企业望而却步,进而选择门槛相对较低的金融领域。国有资本参股通过直接注入资金和向外界传递良好信号的间接方式缓解了民营企业的融资约束状况,抑制了民营企业为增加融资或赚取超额利润、缓解企业现金流压力的金融化动机(赵晓阳和衣长军,2021)。基于以上讨论,本文提出假设 2:H2:融资约束在国有资本参股与民营企业金融化水平的关系中起中介作用。(三)盈余管理的中介效应社会公众、散户投资者等对上市公司短期内业绩的关注,以及上市公司为了吸收投资而签订的业绩补偿条款等,均给上市公司带来了业绩压力,因
17、此管理层和控股股东有充足的动机进行盈余管理(张鹏,2021)。不具有实物和货币形态的金融资产由于其价值波动大通常采取公允价值计量的方法,但是公允价值的确定主要由会计人员主观确汪学鑫,徐静,许晓慧:国有资本参股对民营企业金融化的影响研究61定,因而为管理层实施盈余管理提供了条件(黄冰等,2017)。国有企业由于受国资委等部门的监管从而倾向于积极完善内部控制体系(刘启亮等,2013)。当国有资本参股民营企业后,国有股东的价值取向及其较高的政策遵从度使得民营企业加大对自身行为的约束,提高了内部控制水平(汪圣国等,2022),国有资本参股可以通过监督控股股东与管理层的自利行为减少“一股独大”“内部人控
18、制”等问题(刘惠好和焦文妞,2022a),除此之外,与民营企业不同,国有企业的业绩敏感度和市场压力相对较低,在一定程度上减轻了盈余管理的动机(薄仙慧和吴联生,2009),进而减少盈余管理等机会主义行为,打击了管理层利用金融资产进行盈余管理的行为。盈余管理的实施可能会借助金融资产这一工具,随着盈余管理行为的减少,企业配置金融资产进行盈余操纵的动机减少,从而降低了企业金融化水平。另外,若企业主营业务利润下降导致企业业绩下降,管理层可能会考虑从事高风险的金融投资活动以提升其他业务利润,从而保证自己的岗位晋升、薪酬激励等福利(司登奎等,2021)。而国有企业由于其特殊的政治背景,党组织一般可以通过引导
19、管理层树立正确的业绩观,促使管理层更关注长远利益进而降低企业金融化(乔嗣佳等,2022)。基于以上讨论,本文提出假设 3:H3:盈余质量在国有资本参股与民营企业金融化水平的关系中起中介作用。三、样本选择和研究设计(一)样本选择和数据来源本文选取 20152021 年中国 A 股民营上市公司作为初始研究样本,数据均来自CSMAR 数据库。按照以下标准对样本进行筛选:剔除金融类、房地产类的上市公司;剔除财务数据缺失的上市公司;剔除 ST、*ST 公司;对所有连续变量进行 1%水平上的Winsorize 处理。最终得到 17882 个观测值。(二)变量定义1.被解释变量本文的被解释变量是民营企业金融
20、化(Fin),参考钱爱民等(2023)的做法,通过(交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+发放贷款及垫款净额+衍生金融工具+长期股权投资+投资性房地产净额)/资产总额计算所得。2.解释变量本文的解释变量是国有资本是否参股,参照盛明泉等(2021)的做法,使用国有资本是否参股(Dsoe1)和国有资本持股比例(Dsoe2)度量国有资本参股。其中,当企业前十大股东中存在国有资本时,Dsoe1 取值为 1,否则为 0。国有股权参股比例(Dsoe2)为企业前十大股东中国有股东持股比例之和。3.中介变量本文参考鞠晓生等(2013)的做法,采用 SA 指数来衡量企业融资约束程度,建立模型
21、(1):第35卷第4期2023年8月62SA=0.737 Size+0.043 Size2 0.040 Age(1)对 SA 指数取绝对值,其绝对值越大,融资约束程度越大。本文借鉴 Roychowdhury(2006)的做法,从异常经营活动现金流净额、异常产品成本和异常酌量性费用等三个方面衡量企业的真实盈余管理水平。具体来说,通过对模型(2)、模型(3)和模型(4)分年度、分行业回归得到各模型残值,再根据模型(5)计算得到真实盈余管理(REM),该指标的值越大,代表真实盈余管理的程度越高,盈余质量也就越低。其中,CFO 表示经营活动现金净流量;PROD 表示生产成本;DISEXP 为企业的操控
22、性费用,等于企业的销售费用和管理费用之和;REV 表示营业收入;REV 表示营业收入变动额;A 为期末总资产。CFOi,tAi,t1=0+11Ai,t1+2REVi,tAi,t1+3REVi,tAi,t1+i,t(2)PRODi,tAi,t1=b0+b11Ai,t1+b2REVi,tAi,t1+b3REVi,tAi,t1+b4REVi,t1Ai,t1+i,t(3)DISEXPi,tAi,t1=c0+c11Ai,t1+c2REVi,t1Ai,t1+i,t(4)TREMi,t=(1)A_CFOi,t+A_PRODi,t+(1)A_DISEXPi,t(5)4.控制变量本文选取账面市值比(BM)、管理
23、费用率(Mfee)、总资产周转率(ATO)、是否亏损(Loss)、高管持股比例(MSHARE)、现金流量比率(CASHCL)、权益乘数(EM)、两职合一(Dual)、有形资产比率(Tangi)、流动比率(CR)、托宾 Q 值(TQ)、现金比率(Cash)、审计意见类型(AO)、年份(Year)、个体(Id)、省份(Province)为控制变量。各变量的具体符号及含义见表 1。(三)研究模型设计本文构建模型(6)检验国有资本参股与民营企业金融化之间的关系,构建模型(7)和模型(8)检验融资约束在两者关系中发挥的中介作用。Fin=0+1Dsoeit+2Controlsit+i+t+it(6)SA=
24、0+1Dsoeit+2Controlsit+i+t+it(7)Fin=0+1Dsoe+2SA+3Controlsit+i+t+it(8)其中,Dsoe 为本文解释变量,用 Dsoe1 或 Dsoe2 表示。同样地,用 REM 替换 SA,检验盈余质量在国有资本参股与民营企业金融化关系中的中介作用。四、实证分析(一)描述性统计表 2 是变量的描述性统计。可以看出,民营企业金融化(Fin)的均值和最大值分别汪学鑫,徐静,许晓慧:国有资本参股对民营企业金融化的影响研究63为 0.078 和 0.641,表明不同公司之间投资金融资产的数量存在较大差异,存在过度配置金融资产的企业。国有资本是否参股(Ds
25、oe1)的均值为 0.135,说明在本文样本公司中,仅有13.5%的上市公司存在国有资本参股的情况(前十大股东中),国有资本参股作为公司大股东还不是很多。国有资本持股比例(Dsoe2)的方差为 13.082,表明国有资本的控制力在不同民营企业中具有很大差别。(二)回归分析首先,对模型(6)进行固定效应回归来检验国有资本参股与民营企业金融化之间的关系,然后,对模型(7)和模型(8)进行固定效应回归来检验融表1变量定义变量符号定义民营企业金融化Fin(交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+发放贷款及垫款净额+衍生金融工具+长期股权投资+投资性房地产净额)/资产总额国有资本是否参
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