AIGC是否能拯救互联网中年危机.pdf
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1、浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|互联网互联网行业行业主题研究主题研究|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。互联网互联网行业行业 2023 年年中期中期展望:展望:AIGC,能否拯救能否拯救互互联网的联网的“中年危机”“中年危机”?互联网行业互联网行业上半上半年年回顾回顾:年初至今,中证海外中国互联网指数 YTD 收益为-6%,延续去年疲软走势,上半年呈先上后下,一月底为分水岭,目前(截至 6 月 21 日,下同)股价较高点跌幅为 25%。业绩方面,整体稳健,行业逐步回暖,复苏趋势向好;估值方
2、面,市场情绪较 2022年有所改善,但受地缘政治冲突等外部环境影响,依然偏弱。各子板块分化明显:游戏板块显著领先,视频及直播类表现低迷。AIGC 作为上半年最大风口,对于港股及中概股互联网的提振作用远不及 A 股标的。互联网互联网行业行业下半下半年年整体趋势整体趋势展望展望:我们认为,互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言,从现在的估值点位来看,上行空间大于下行风险,建议逢低布局。一方面,行业基本面修复预期逐步提升,或带动基于业绩改善的价值重估;另一方面,地缘政治等外部环境仍是影响下半年市场情绪的最大不确定因素。此外,下半年值得关注的趋势还包括 AIGC 大模型趋于分化和垂直场景落地,抖音
3、多元布局带来的竞争格局扰动以及中国互联网公司出海推进对收入贡献的提升等。互互联网联网行业行业下半下半年细分行业展望年细分行业展望:我们看好的细分板块依次为:1)O2O:受去年低基数影响,O2O 仍是下半年收入增速最快的子板块,尤其是OTA 行业;2)电商电商:随着市场回暖,竞争日益加剧,看好具有性价比优势的平台和直播电商抢占市场份额;3)游戏游戏:版号发放常态化以及新游陆续上线,助推游戏回暖,看好龙头标的;4)泛泛视频视频:广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善,看好短视频赛道;5)云计算云计算:大模型“混战”带来新契机,业绩等待复苏,看好国产替代相关标的。个股方面,个股方面,我们我们推
4、荐推荐拼多多拼多多、快手快手和同程旅行和同程旅行:拼多多,性价比优势依然凸显,海外业务有序推进;快手,直播电商增长驱动,降本增效显著,利润加速释放;同程旅行,旅游需求旺盛,复苏势头强劲。此外,我们也建议关注携程、腾讯和网易。投资风险:投资风险:宏观经济复苏进度,地缘政治风险,细分行业监管风险。浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 2023 年 6 月 26 日 年初至今指数表现年初至今指数表现 相关报告:相关报告:互联网行业 2023 年展望:蓄势待发,迎接回暖新周期(2022-12-09)-15%-10%-5%0%5%10%400045005000550060001/233/235/23中证海
5、外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现(右轴)2023-06-26 2 目录目录 互联网行业互联网行业 2023 年上半年回顾年上半年回顾.4 上半年板块表现疲软,走势呈先上后下.4 互联网行业互联网行业 2023 下半年下半年整体趋势展望整体趋势展望.11 2023 下半年互联网行业细分板块配置策略.11 核心观点.12 互联网行业互联网行业 2023 年下半年细分行业展望年下半年细分行业展望.17 O2O:需求复苏强劲,低基数下高增长.17 电商:更看重性价比优势,直播电商增长强劲.21 游戏:版号发行常态化,游戏大作持续上线.26 泛视频:广告业务逐步修复,利润率有望改善.32 云计算
6、:基础层价格战,国产替代趋势不改.36 浦银国际互联网行业覆盖公司浦银国际互联网行业覆盖公司.39 图表目录图表目录 图表 1:互联网板块 2023 年至今录得负收益,表现稍弱于大盘.4 图表 2:一季度主要公司业绩表现.5 图表 3:一季度主要公司业绩相对预期表现.5 图表 4:实物商品网上零售额增速.5 图表 5:主要互联网公司股价表现.6 图表 6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间.7 图表 7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间.7 图表 8:2023 年互联网各细分板块年初至今股价变动.8 图表 9:互联网公司分板块表现及估值.9 图表 10:浦银国际 2023 下
7、半年互联网行业子板块配置策略.11 图表 11:AIGC 对 A 股提振作用远大于港股游戏公司.13 图表 12:主要互联网公司销售及管理(SG&A)费用率.14 图表 13:主要互联网公司调整后净利率.14 图表 14:主要互联网公司 1Q23 收入表现.15 图表 15:互联网公司 1Q23 调整后净利润表现.16 图表 16:互联网公司收入增速及市场预期.16 图表 17:O2O 公司年初至今股价表现.17 图表 18:O2O 公司 1Q23 收入表现(人民币百万).18 图表 19:O2O 公司 1Q23 调整后净利润表现(人民币百万).18 图表 20:O2O 公司市场预期收入增速.
8、18 图表 21:O2O 公司市场预期调整后净利润增速.18 rQnOtRpOyQsNoQtNqQqRuN8VaX6MbPbRmOmMpNsReRoOoQkPtRpQ9PnMqNMYpPsMMYsRtP 2023-06-26 3 图表 22:中国旅游人次.19 图表 23:中国五一假期旅游数据.19 图表 24:O2O 公司表现及估值.20 图表 25:电商公司年初至今股价表现.21 图表 26:电商公司 1Q23 收入表现(人民币百万).22 图表 27:电商公司 1Q23 调整后净利润表现(人民币百万).22 图表 28:电商公司市场预期收入增速.22 图表 29:电商公司市场预期调整后净
9、利润增速.22 图表 30:电商公司市场预期 GMV 增速.22 图表 31:电商公司市场预期 P/E.22 图表 32:实物商品网上零售额.23 图表 33:实物商品网上零售额增速.23 图表 34:Temu 全球 App Store 免费榜购物分类排名.24 图表 35:电商公司表现及估值.25 图表 36:游戏行业指数表现.26 图表 37:游戏公司 1Q23 收入表现(人民币百万).27 图表 38:游戏公司 1Q23 调整后净利润表现(人民币百万).27 图表 39:游戏公司市场预期收入增速.27 图表 40:游戏公司市场预期调整后净利润增速.27 图表 41:中国游戏市场实际销售收
10、入.28 图表 42:2023 年上半年游戏大厂主要新游.28 图表 43:崩坏:星穹铁道App store 排名.29 图表 44:合金弹头:觉醒App Store 排名.29 图表 45:2023 年腾讯游戏发布会新游.29 图表 46:2023 年网易游戏发布会新游.30 图表 47:Cyber Manufacture 推出的 AI 产品 Quantum Engine.31 图表 48:游戏公司表现及估值.31 图表 49:泛视频公司股价表现.32 图表 50:泛视频公司 1Q23 收入表现(人民币百万).33 图表 51:泛视频公司 1Q23 调整后净利润表现(人民币百万).33 图表
11、 52:泛视频公司市场预期收入增速.33 图表 53:泛视频公司市场预期调整后净利润(人民币百万).33 图表 54:快手、哔哩哔哩 DAU 增速.34 图表 55:快手、哔哩哔哩流量增速.34 图表 56:广告收入增速.34 图表 57:泛视频平台调整后季度净利率.35 图表 58:泛视频公司表现及估值.35 图表 59:云计算公司股价表现.36 图表 60:Model as a Service(模型及服务).37 图表 61:云计算板块表现及估值.38 图表 62:SPDBI 互联网行业覆盖公司.39 2023-06-26 4 互联网行业互联网行业 2023 年中期年中期展望:展望:AIG
12、C,能否拯救互联网,能否拯救互联网的的“中年“中年危机”?危机”?互联网行业互联网行业 2023 年上半年回顾年上半年回顾 上半年板块表现疲软,上半年板块表现疲软,走势走势呈先上后下呈先上后下 2023 年上半年,中国互联网行业经历了一段复杂的发展过程,整体呈先上后下趋势。年初至今(2023 年 6 月 21 日),中证海外中国互联网指数(-6%)略微跑输 MSCI 中国指数(-2%)。得益于疫情后政策的优化和宏观经济的复苏,年初板块整体反弹强劲。尤其是在 2022 年行业整体低迷的低基数下,2023 年上半年收入增速表现良好。然而,随着时间推进,外部环境的不确定性给板块走势造成了一定影响,相
13、对于一月底的高点,互联网板块已回撤25%。中国互联网板块在 2023 年上半年的表现,我们认为主要影响因素包括:宏观经济复苏进度,影响居民消费能力和消费信心;地缘政治扰动,海外投资者对中概股观望态度;图表图表 1:互互联网板块联网板块 2023 年至今录得负收益,表现稍弱于大盘年至今录得负收益,表现稍弱于大盘 注:截至 6 月 21 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际-20%-10%0%10%20%30%01/202302/202303/202304/202305/202306/2023中证海外中国互联网指数MSCI中国指数 2023-06-26 5 业绩稳步修复,整体普遍超预期业绩稳
14、步修复,整体普遍超预期。在 2023 年一季度财报中,互联网公司业绩表现普遍好于市场预期,尤其是利润增速显著增长,大幅超出市场预期。业绩大幅提升的主要原因是:1)疫情管控的结束,带来了线下消费和旅游业的强劲复苏,极大提升了 OTA/本地生活相关企业收入;2)年后经济回升,提高了商家营销意愿以及用户消费意愿,根据国家统计局披露,线上实物商品销售额增速趋势良好;3)互联网企业降本增效的持续推进,一季度互联网公司在去年的基础上继续优化,利润增速对比收入提升更为明显,多数公司利润大幅超出市场预期。图表图表 4:实物商品网上零售额增速实物商品网上零售额增速 资料来源:Bloomberg、浦银国际 3%6
15、%17%23%26%24%17%11%24%12%6%28%19%7%8%12%4%8%11%9%7%2%14%3%-1%14%8%10%13%14%22%4%16%7%17%22%11%-5%0%5%10%15%20%25%30%1-234567891011122020202120222023图表图表 2:一季度主要公一季度主要公司业绩司业绩表现表现 图表图表 3:一季度主要公司一季度主要公司业绩相对预期表现业绩相对预期表现 资料来源:Bloomberg、浦银国际 资料来源:Bloomberg、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%收入增速调整后净利率-25%0%25%50
16、%75%100%-5%0%5%10%15%20%实际收入相对预期表现实际调整后净利润相对预期表现(右轴)2023-06-26 6 今年以来互联网公司股价多数下跌,我们认为主要原因是地缘政治等外部环境影响市场情绪,以及后续行业复苏进度不确定性。网易、腾讯得益于游戏板块业务产品的稳健表现以及政策上游戏版号稳定发放的情绪回暖,以及百度受益于今年 ChatGPT 带动人工智能热潮,基于之前在 AI 领域长期的技术储备,推出了大模型产品文心一言,成为了今年少数几家取得正收益的互联网龙头。图表图表 5:主要互联网公司股价表现主要互联网公司股价表现 注:行业指数为中证海外互联网指数,港股截至 6 月 21
17、日,美股截至 6 月 20 日;资料来源:Bloomberg、浦银国际 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%网易百度腾讯携程阿里巴巴行业指数拼多多快手美团哔哩哔哩京东 2023-06-26 7 估值处于历史底部区间,估值处于历史底部区间,静待静待修复。修复。多数互联网公司估值已处于近年历史低位,以行业龙头腾讯、阿里巴巴为例,两家公司当前市盈率分别为 18.9x 和10.4x,估值百分位则分别为 2018 年以来的 8%和 7%。图表图表 6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 注:美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期
18、P/S,其余公司为远期 P/E;数据为 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 21 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表图表 7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 注:美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期 P/S,其余公司为远期 P/E;数据为 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 21 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 0102030405060当前估值高/低0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-06-26 8 游戏游戏板块板块显著跑赢大盘。显著跑
19、赢大盘。今年以来受益于 AI 对游戏运营和开发降本增效的预期及版号稳定发放,游戏板块游戏板块录得正收益,相对大盘和行业有显著超额收益(尤其是 A 股游戏公司);OTA 板块板块业绩表现优异,但预期已提早反映在股价当中,同时受大盘影响,并未录得较大涨幅;广告和电商板块广告和电商板块则主要由于宏观预期不确定性及行业竞争加剧而下跌。图表图表 8:2023 年互联网各细分板块年初至今股价变动年互联网各细分板块年初至今股价变动 注:截至 6 月 21 日收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%游戏SaaS在线音乐OTA广告电商本地生
20、活直播在线视频 2023-06-26 9 图表图表 9:互联网公司分板块表现及估值互联网公司分板块表现及估值 股票代码股票代码 公司公司 行业行业 市值市值(百百万美元万美元)股价股价(交交易货易货币)币)YTD 股股价变动价变动(%)2023E P/E 2024E(x)2025E 2023E P/S 2024E(x)2025E 700 HK Equity 腾讯控股 游戏 417,387 340.4 7.3 20.6 17.4 15.4 4.8 4.3 3.9 NTES US Equity 网易 游戏 61,432 95.3 31.1 17.4 16.0 14.6 4.2 3.8 3.5 00
21、2602 CH Equity 世纪华通 游戏 8,035 7.8 103.4 40.8 30.4 28.7 5.0 4.8 4.1 002555 CH Equity 三七互娱 游戏 10,258 33.3 83.7 21.8 19.1 16.9 3.9 3.4 3.1 002624 CH Equity 完美世界 游戏 5,036 18.7 46.7 21.9 18.3 16.5 4.0 3.5 3.2 603444 CH Equity 吉比特 游戏 5,238 522.7 67.1 23.1 19.8 17.5 6.5 5.6 5.0 002558 CH Equity 巨人网络 游戏 5,72
22、0 20.5 157.7 30.3 25.4 21.0 12.6 10.6 9.7 2400 HK Equity 心动公司 游戏 1,329 21.7 0.2 102.0 27.8 15.7 2.2 1.8 1.5 300315 CH Equity 掌趣科技 游戏 2,401 6.3 95.0 72.0 66.6 60.2 17.2 16.3 15.5 777 HK Equity 网龙 游戏 986 14.4 (13.8)6.8 5.7 5.0 0.9 0.8 0.7 9990 HK Equity 祖龙娱乐 游戏 432 4.2 10.4 N/A 18.5 1,942.3 2.1 1.7 2.
23、1 1119 HK Equity 创梦天地 游戏 584 3.2 (16.3)21.3 N/A N/A N/A N/A N/A 平均平均 47.7 34.4 24.1 195.8 5.8 5.1 4.7 BABA US Equity 阿里巴巴 电商 227,304 87.9 (0.2)10.7 9.5 8.4 1.8 1.6 1.5 JD US Equity 京东商城 电商 58,502 37.2 (33.8)13.4 11.3 9.7 0.4 0.4 0.3 PDD US Equity 拼多多 电商 93,969 74.3 (8.9)18.0 14.6 12.1 3.8 3.1 2.7 VI
24、PS US Equity 唯品会 电商 9,600 17.1 25.0 9.2 8.9 8.5 0.6 0.6 0.6 9991 HK Equity 宝尊 电商 250 11.0 (16.4)55.4 7.6 4.4 0.2 0.2 0.2 平均平均 (6.9)21.3 10.4 8.6 1.3 1.2 1.0 BIDU US Equity 百度 广告 50,174 143.5 25.5 16.0 14.3 12.6 2.6 2.4 2.2 WB US Equity 微博 广告 3,383 14.4 (24.8)6.5 5.8 5.4 1.8 1.7 1.6 ZH US Equity 知乎 广
25、告 659 1.0 (20.0)N/A N/A 21.5 1.0 0.8 0.7 平均平均 (6.4)11.3 10.0 13.2 1.8 1.6 1.5 1024 HK Equity 快手 在线视频 30,404 54.9 (22.7)61.3 19.7 11.3 1.9 1.7 1.5 BILI US Equity 哔哩哔哩 在线视频 6,632 16.0 (32.6)N/A N/A 45.0 1.9 1.7 1.5 IQ US Equity 爱奇艺 在线视频 5,088 5.3 0.4 16.6 11.2 8.4 1.1 1.1 1.0 平均平均 (18.3)39.0 15.5 21.6
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