AIGC是否能拯救互联网中年危机.pdf

浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|互联网互联网行业行业主题研究主题研究|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。互联网互联网行业行业 2023 年年中期中期展望：展望：AIGC，能否拯救能否拯救互互联网的联网的“中年危机”“中年危机”？互联网行业互联网行业上半上半年年回顾回顾：年初至今，中证海外中国互联网指数 YTD 收益为-6%，延续去年疲软走势，上半年呈先上后下，一月底为分水岭，目前（截至 6 月 21 日，下同）股价较高点跌幅为 25%。业绩方面，整体稳健，行业逐步回暖，复苏趋势向好；估值方面，市场情绪较 2022年有所改善，但受地缘政治冲突等外部环境影响，依然偏弱。各子板块分化明显：游戏板块显著领先，视频及直播类表现低迷。AIGC 作为上半年最大风口，对于港股及中概股互联网的提振作用远不及 A 股标的。互联网互联网行业行业下半下半年年整体趋势整体趋势展望展望：我们认为，互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言，从现在的估值点位来看，上行空间大于下行风险，建议逢低布局。一方面，行业基本面修复预期逐步提升，或带动基于业绩改善的价值重估；另一方面，地缘政治等外部环境仍是影响下半年市场情绪的最大不确定因素。此外，下半年值得关注的趋势还包括 AIGC 大模型趋于分化和垂直场景落地，抖音多元布局带来的竞争格局扰动以及中国互联网公司出海推进对收入贡献的提升等。互互联网联网行业行业下半下半年细分行业展望年细分行业展望：我们看好的细分板块依次为：1）O2O：受去年低基数影响，O2O 仍是下半年收入增速最快的子板块，尤其是OTA 行业；2）电商电商：随着市场回暖，竞争日益加剧，看好具有性价比优势的平台和直播电商抢占市场份额；3）游戏游戏：版号发放常态化以及新游陆续上线，助推游戏回暖，看好龙头标的；4）泛泛视频视频：广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善，看好短视频赛道；5）云计算云计算：大模型“混战”带来新契机，业绩等待复苏，看好国产替代相关标的。个股方面，个股方面，我们我们推荐推荐拼多多拼多多、快手快手和同程旅行和同程旅行：拼多多，性价比优势依然凸显，海外业务有序推进；快手，直播电商增长驱动，降本增效显著，利润加速释放；同程旅行，旅游需求旺盛，复苏势头强劲。此外，我们也建议关注携程、腾讯和网易。投资风险：投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 2023 年 6 月 26 日 年初至今指数表现年初至今指数表现 相关报告：相关报告：互联网行业 2023 年展望：蓄势待发，迎接回暖新周期（2022-12-09）-15%-10%-5%0%5%10%400045005000550060001/233/235/23中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现（右轴）2023-06-26 2 目录目录 互联网行业互联网行业 2023 年上半年回顾年上半年回顾.4 上半年板块表现疲软，走势呈先上后下.4 互联网行业互联网行业 2023 下半年下半年整体趋势展望整体趋势展望.11 2023 下半年互联网行业细分板块配置策略.11 核心观点.12 互联网行业互联网行业 2023 年下半年细分行业展望年下半年细分行业展望.17 O2O：需求复苏强劲，低基数下高增长.17 电商：更看重性价比优势，直播电商增长强劲.21 游戏：版号发行常态化，游戏大作持续上线.26 泛视频：广告业务逐步修复，利润率有望改善.32 云计算：基础层价格战，国产替代趋势不改.36 浦银国际互联网行业覆盖公司浦银国际互联网行业覆盖公司.39 图表目录图表目录 图表 1：互联网板块 2023 年至今录得负收益，表现稍弱于大盘.4 图表 2:一季度主要公司业绩表现.5 图表 3:一季度主要公司业绩相对预期表现.5 图表 4:实物商品网上零售额增速.5 图表 5：主要互联网公司股价表现.6 图表 6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间.7 图表 7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间.7 图表 8:2023 年互联网各细分板块年初至今股价变动.8 图表 9：互联网公司分板块表现及估值.9 图表 10:浦银国际 2023 下半年互联网行业子板块配置策略.11 图表 11:AIGC 对 A 股提振作用远大于港股游戏公司.13 图表 12：主要互联网公司销售及管理（SG&A）费用率.14 图表 13：主要互联网公司调整后净利率.14 图表 14:主要互联网公司 1Q23 收入表现.15 图表 15:互联网公司 1Q23 调整后净利润表现.16 图表 16:互联网公司收入增速及市场预期.16 图表 17:O2O 公司年初至今股价表现.17 图表 18:O2O 公司 1Q23 收入表现（人民币百万）.18 图表 19:O2O 公司 1Q23 调整后净利润表现（人民币百万）.18 图表 20:O2O 公司市场预期收入增速.18 图表 21:O2O 公司市场预期调整后净利润增速.18 rQnOtRpOyQsNoQtNqQqRuN8VaX6MbPbRmOmMpNsReRoOoQkPtRpQ9PnMqNMYpPsMMYsRtP 2023-06-26 3 图表 22:中国旅游人次.19 图表 23:中国五一假期旅游数据.19 图表 24：O2O 公司表现及估值.20 图表 25:电商公司年初至今股价表现.21 图表 26:电商公司 1Q23 收入表现（人民币百万）.22 图表 27:电商公司 1Q23 调整后净利润表现（人民币百万）.22 图表 28:电商公司市场预期收入增速.22 图表 29:电商公司市场预期调整后净利润增速.22 图表 30:电商公司市场预期 GMV 增速.22 图表 31:电商公司市场预期 P/E.22 图表 32:实物商品网上零售额.23 图表 33:实物商品网上零售额增速.23 图表 34:Temu 全球 App Store 免费榜购物分类排名.24 图表 35：电商公司表现及估值.25 图表 36:游戏行业指数表现.26 图表 37:游戏公司 1Q23 收入表现（人民币百万）.27 图表 38:游戏公司 1Q23 调整后净利润表现（人民币百万）.27 图表 39:游戏公司市场预期收入增速.27 图表 40:游戏公司市场预期调整后净利润增速.27 图表 41:中国游戏市场实际销售收入.28 图表 42：2023 年上半年游戏大厂主要新游.28 图表 43:崩坏：星穹铁道App store 排名.29 图表 44:合金弹头：觉醒App Store 排名.29 图表 45：2023 年腾讯游戏发布会新游.29 图表 46：2023 年网易游戏发布会新游.30 图表 47:Cyber Manufacture 推出的 AI 产品 Quantum Engine.31 图表 48：游戏公司表现及估值.31 图表 49:泛视频公司股价表现.32 图表 50:泛视频公司 1Q23 收入表现（人民币百万）.33 图表 51:泛视频公司 1Q23 调整后净利润表现（人民币百万）.33 图表 52:泛视频公司市场预期收入增速.33 图表 53:泛视频公司市场预期调整后净利润（人民币百万）.33 图表 54:快手、哔哩哔哩 DAU 增速.34 图表 55:快手、哔哩哔哩流量增速.34 图表 56:广告收入增速.34 图表 57:泛视频平台调整后季度净利率.35 图表 58：泛视频公司表现及估值.35 图表 59:云计算公司股价表现.36 图表 60:Model as a Service（模型及服务）.37 图表 61：云计算板块表现及估值.38 图表 62：SPDBI 互联网行业覆盖公司.39 2023-06-26 4 互联网行业互联网行业 2023 年中期年中期展望：展望：AIGC，能否拯救互联网，能否拯救互联网的的“中年“中年危机”？危机”？互联网行业互联网行业 2023 年上半年回顾年上半年回顾 上半年板块表现疲软，上半年板块表现疲软，走势走势呈先上后下呈先上后下 2023 年上半年，中国互联网行业经历了一段复杂的发展过程，整体呈先上后下趋势。年初至今（2023 年 6 月 21 日），中证海外中国互联网指数（-6%）略微跑输 MSCI 中国指数（-2%）。得益于疫情后政策的优化和宏观经济的复苏，年初板块整体反弹强劲。尤其是在 2022 年行业整体低迷的低基数下，2023 年上半年收入增速表现良好。然而，随着时间推进，外部环境的不确定性给板块走势造成了一定影响，相对于一月底的高点，互联网板块已回撤25%。中国互联网板块在 2023 年上半年的表现，我们认为主要影响因素包括：宏观经济复苏进度，影响居民消费能力和消费信心；地缘政治扰动，海外投资者对中概股观望态度；图表图表 1：互互联网板块联网板块 2023 年至今录得负收益，表现稍弱于大盘年至今录得负收益，表现稍弱于大盘 注：截至 6 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际-20%-10%0%10%20%30%01/202302/202303/202304/202305/202306/2023中证海外中国互联网指数MSCI中国指数 2023-06-26 5 业绩稳步修复，整体普遍超预期业绩稳步修复，整体普遍超预期。在 2023 年一季度财报中，互联网公司业绩表现普遍好于市场预期，尤其是利润增速显著增长，大幅超出市场预期。业绩大幅提升的主要原因是：1）疫情管控的结束，带来了线下消费和旅游业的强劲复苏，极大提升了 OTA/本地生活相关企业收入；2）年后经济回升，提高了商家营销意愿以及用户消费意愿，根据国家统计局披露，线上实物商品销售额增速趋势良好；3）互联网企业降本增效的持续推进，一季度互联网公司在去年的基础上继续优化，利润增速对比收入提升更为明显，多数公司利润大幅超出市场预期。图表图表 4:实物商品网上零售额增速实物商品网上零售额增速 资料来源：Bloomberg、浦银国际 3%6%17%23%26%24%17%11%24%12%6%28%19%7%8%12%4%8%11%9%7%2%14%3%-1%14%8%10%13%14%22%4%16%7%17%22%11%-5%0%5%10%15%20%25%30%1-234567891011122020202120222023图表图表 2:一季度主要公一季度主要公司业绩司业绩表现表现 图表图表 3:一季度主要公司一季度主要公司业绩相对预期表现业绩相对预期表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%收入增速调整后净利率-25%0%25%50%75%100%-5%0%5%10%15%20%实际收入相对预期表现实际调整后净利润相对预期表现（右轴）2023-06-26 6 今年以来互联网公司股价多数下跌，我们认为主要原因是地缘政治等外部环境影响市场情绪，以及后续行业复苏进度不确定性。网易、腾讯得益于游戏板块业务产品的稳健表现以及政策上游戏版号稳定发放的情绪回暖，以及百度受益于今年 ChatGPT 带动人工智能热潮，基于之前在 AI 领域长期的技术储备，推出了大模型产品文心一言，成为了今年少数几家取得正收益的互联网龙头。图表图表 5：主要互联网公司股价表现主要互联网公司股价表现 注：行业指数为中证海外互联网指数，港股截至 6 月 21 日，美股截至 6 月 20 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%网易百度腾讯携程阿里巴巴行业指数拼多多快手美团哔哩哔哩京东 2023-06-26 7 估值处于历史底部区间，估值处于历史底部区间，静待静待修复。修复。多数互联网公司估值已处于近年历史低位，以行业龙头腾讯、阿里巴巴为例，两家公司当前市盈率分别为 18.9x 和10.4x，估值百分位则分别为 2018 年以来的 8%和 7%。图表图表 6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期 P/S，其余公司为远期 P/E；数据为 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期 P/S，其余公司为远期 P/E；数据为 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0102030405060当前估值高/低0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-06-26 8 游戏游戏板块板块显著跑赢大盘。显著跑赢大盘。今年以来受益于 AI 对游戏运营和开发降本增效的预期及版号稳定发放，游戏板块游戏板块录得正收益，相对大盘和行业有显著超额收益（尤其是 A 股游戏公司）；OTA 板块板块业绩表现优异，但预期已提早反映在股价当中，同时受大盘影响，并未录得较大涨幅；广告和电商板块广告和电商板块则主要由于宏观预期不确定性及行业竞争加剧而下跌。图表图表 8:2023 年互联网各细分板块年初至今股价变动年互联网各细分板块年初至今股价变动 注：截至 6 月 21 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%游戏SaaS在线音乐OTA广告电商本地生活直播在线视频 2023-06-26 9 图表图表 9：互联网公司分板块表现及估值互联网公司分板块表现及估值 股票代码股票代码 公司公司 行业行业 市值市值(百百万美元万美元)股价股价(交交易货易货币）币）YTD 股股价变动价变动（%）2023E P/E 2024E（x）2025E 2023E P/S 2024E（x）2025E 700 HK Equity 腾讯控股 游戏 417,387 340.4 7.3 20.6 17.4 15.4 4.8 4.3 3.9 NTES US Equity 网易 游戏 61,432 95.3 31.1 17.4 16.0 14.6 4.2 3.8 3.5 002602 CH Equity 世纪华通 游戏 8,035 7.8 103.4 40.8 30.4 28.7 5.0 4.8 4.1 002555 CH Equity 三七互娱 游戏 10,258 33.3 83.7 21.8 19.1 16.9 3.9 3.4 3.1 002624 CH Equity 完美世界 游戏 5,036 18.7 46.7 21.9 18.3 16.5 4.0 3.5 3.2 603444 CH Equity 吉比特 游戏 5,238 522.7 67.1 23.1 19.8 17.5 6.5 5.6 5.0 002558 CH Equity 巨人网络 游戏 5,720 20.5 157.7 30.3 25.4 21.0 12.6 10.6 9.7 2400 HK Equity 心动公司 游戏 1,329 21.7 0.2 102.0 27.8 15.7 2.2 1.8 1.5 300315 CH Equity 掌趣科技 游戏 2,401 6.3 95.0 72.0 66.6 60.2 17.2 16.3 15.5 777 HK Equity 网龙 游戏 986 14.4 (13.8)6.8 5.7 5.0 0.9 0.8 0.7 9990 HK Equity 祖龙娱乐 游戏 432 4.2 10.4 N/A 18.5 1,942.3 2.1 1.7 2.1 1119 HK Equity 创梦天地 游戏 584 3.2 (16.3)21.3 N/A N/A N/A N/A N/A 平均平均 47.7 34.4 24.1 195.8 5.8 5.1 4.7 BABA US Equity 阿里巴巴 电商 227,304 87.9 (0.2)10.7 9.5 8.4 1.8 1.6 1.5 JD US Equity 京东商城 电商 58,502 37.2 (33.8)13.4 11.3 9.7 0.4 0.4 0.3 PDD US Equity 拼多多 电商 93,969 74.3 (8.9)18.0 14.6 12.1 3.8 3.1 2.7 VIPS US Equity 唯品会 电商 9,600 17.1 25.0 9.2 8.9 8.5 0.6 0.6 0.6 9991 HK Equity 宝尊 电商 250 11.0 (16.4)55.4 7.6 4.4 0.2 0.2 0.2 平均平均 (6.9)21.3 10.4 8.6 1.3 1.2 1.0 BIDU US Equity 百度 广告 50,174 143.5 25.5 16.0 14.3 12.6 2.6 2.4 2.2 WB US Equity 微博 广告 3,383 14.4 (24.8)6.5 5.8 5.4 1.8 1.7 1.6 ZH US Equity 知乎 广告 659 1.0 (20.0)N/A N/A 21.5 1.0 0.8 0.7 平均平均 (6.4)11.3 10.0 13.2 1.8 1.6 1.5 1024 HK Equity 快手 在线视频 30,404 54.9 (22.7)61.3 19.7 11.3 1.9 1.7 1.5 BILI US Equity 哔哩哔哩 在线视频 6,632 16.0 (32.6)N/A N/A 45.0 1.9 1.7 1.5 IQ US Equity 爱奇艺 在线视频 5,088 5.3 0.4 16.6 11.2 8.4 1.1 1.1 1.0 平均平均 (18.3)39.0 15.5 21.6 1.7 1.5 1.3 TME US Equity 腾讯音乐 在线音乐 12,939 7.5 (8.9)14.1 13.0 12.0 3.1 2.9 2.7 9899 HK Equity 云音乐 在线音乐 2,399 88.0 13.5 151.8 29.0 17.3 1.7 1.4 1.2 平均平均 2.3 83.0 21.0 14.6 2.4 2.1 2.0 3690 HK Equity 美团 本地生活 101,753 127.6 (27.0)39.3 24.0 15.4 2.6 2.1 1.8 BEKE US Equity 贝壳 本地生活 19,501 15.5 10.7 20.5 16.8 15.4 1.8 1.6 1.4 平均平均 (8.1)29.9 20.4 15.4 2.2 1.9 1.6 TCOM US Equity 携程网 OTA 22,421 34.7 0.9 22.0 17.4 15.1 3.9 3.3 2.9 780 HK Equity 同程艺龙 OTA 4,892 17.1 (9.1)21.1 16.2 13.4 3.2 2.6 2.3 平均平均 (4.1)21.5 16.8 14.2 3.6 3.0 2.6 YY US Equity 欢聚 直播 2,053 29.7 (6.0)17.1 14.2 12.0 0.9 0.8 0.8 MOMO US Equity 陌陌 直播 1,777 9.4 14.7 6.6 6.2 5.9 1.0 1.0 1.0 HUYA US Equity 虎牙直播 直播 900 3.8 (5.1)N/A 74.7 34.7 0.8 0.7 0.7 DOYU US Equity 斗鱼 直播 324 1.0 (27.1)666.6 53.1 32.6 0.4 0.4 0.4 3700 HK Equity 映客 直播 176 0.7 (26.8)2.6 2.2 1.9 0.2 0.2 0.2 平均平均 (10.1)173.2 30.1 17.4 0.7 0.6 0.6 （接下页）2023-06-26 10 （接上页）股票代码股票代码 公司公司 行业行业 市值市值(百百万美元万美元)股价股价(交交易货易货币）币）YTD 股股价变动价变动（%）2023E P/E 2024E（x）2025E 2023E P/S 2024E（x）2025E 688111 CH Equity 金山办公 SaaS 31,940 497.5 88.1 149.0 109.1 83.8 44.5 33.3 25.6 600588 CH Equity 用友网络 SaaS 10,755 22.5 (6.8)116.7 66.0 44.1 6.8 5.5 4.5 002410 CH Equity 广联达 SaaS 8,660 37.4 (12.7)47.9 36.0 27.8 7.4 5.9 4.8 268 HK Equity 金蝶国际 SaaS 4,672 10.5 (37.2)N/A N/A 142.1 5.6 4.5 3.8 000977 CH Equity 浪潮信息 SaaS 12,590 61.5 185.7 34.5 29.4 24.4 1.1 1.0 0.8 3888 HK Equity 金山软件 SaaS 5,772 33.2 27.0 56.4 34.8 26.2 4.6 3.9 3.3 909 HK Equity 明源云 SaaS 937 3.8 (45.6)N/A N/A 39.0 3.4 2.8 2.4 354 HK Equity 中软国际 SaaS 1,953 5.1 (24.7)14.6 11.2 9.2 0.7 0.6 0.5 KC US Equity 金山云 SaaS 1,639 6.5 68.7 N/A N/A N/A 1.4 1.3 1.1 2013 HK Equity 微盟集团 SaaS 1,375 3.9 (42.2)N/A 1,767.8 44.2 4.2 3.4 2.9 9959 HK Equity 联易融 SaaS 806 2.8 (26.8)19.5 7.8 6.1 4.9 4.0 3.3 8083 HK Equity 中国有赞 SaaS 334 0.1 (27.6)N/A N/A N/A 1.6 1.5 1.3 VNET US Equity 世纪互联 SaaS 459 3.1 (45.5)N/A N/A N/A 0.4 0.4 0.3 1860 HK Equity 汇量科技 SaaS 732 3.5 (13.1)45.0 18.0 22.5 0.7 0.5 0.5 6608 HK Equity 百融云 SaaS 630 9.8 (7.9)15.6 12.6 9.8 1.8 1.4 1.2 平均平均 5.3 55.5 209.3 39.9 5.9 4.7 3.7 注：E=Bloomberg 一致预测；A 股、港股截至 6 月 21 日，美股截至 6 月 20 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2023-06-26 11 互联网互联网行业行业 2023 下半年下半年整体整体趋势趋势展望展望 2023 下半下半年互联网行业细分板块配置策略年互联网行业细分板块配置策略 我们相对看好的细分板块依次为：1）O2O：受去年低基数影响，O2O 仍是下半年收入增速最快的子板块，尤其是 OTA 行业；2）电商电商：随着市场回暖，竞争日益加剧，更看好性价比优势平台，直播电商依旧火热，跨境电商高歌猛进；3）游戏游戏：游戏版号常态化以及 AIGC 提振，助推游戏回暖，看好龙头标的；4）泛泛视频视频：广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善，看好短视频赛道；5）云计算云计算：大模型混战带来新契机，业绩等待复苏，看好国产替代效应更强的相关标的。图表图表 10:浦银国际浦银国际 2023 下半年下半年互联网行业子互联网行业子板块配置策略板块配置策略 O2O 受益于需求释放及低基数效应，复苏确定性高，预计在线旅行板块弹性大于本地生活，业绩有望迎来快速反弹。1.出游需求不及预期；2.平台为争夺市场份额，或加大营销费用投入，导致短期利润率表现较弱。携程 同程艺龙 电商电商 在宏观不确定性下，我们认为短期电商平台的价格优势更为重要性。1.消费大盘复苏不及预期；2.直播电商和小程序电商继续分食传统电商大盘。拼多多 游戏游戏 游戏版号发放常态化以及 AIGC 爆发推动游戏行业回暖，版号发放数量仍相对稀缺，强研运能力的头部公司更具韧性。1.游戏新品表现不及预期；2.短视频继续抢占用户游戏时长。网易 腾讯 泛泛视频视频 中短视频持续抢占用户时长，流量仍保持高增长，随着广告大盘复苏及降本增效，利润率有望得到改善。1.广告主投放仍较为谨慎；2.直播行业内容审核趋严；3.视频版权问题。快手 云计算云计算 随着经济活动恢复，行业需求有望逐步复苏，大模型“混战”带来新契机，看好国产替代标的。1.企业缩减 IT 采购预算；2.收入增长放缓，导致利润率改善不及预期。金山软件 用友网络 金蝶国际 注：自上而下为我们对 2023 下半年互联网行业各细分板块的偏好顺序 资料来源：浦银国际 板块板块 2023 下半年投资策略下半年投资策略 主要风险主要风险 建议关注建议关注 2023-06-26 12 核心观点核心观点 我们认为，互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言，从现在的估值点位来看，上行空间大于下行风险，建议逢低布局。一方面，行业基本面修复预期在逐步提升，或带动基于业绩改善的价值重估，同时依赖于复苏进度。另一方面，地缘政治等外部环境仍是影响板块下半年市场情绪的最大不确定性。除此之外，下半年值得关注的几大趋势还包括：AIGC 大模型进一步分化和场景落地；抖音多元布局带来的竞争格局扰动；出海积极推进，逐渐成为新的增长驱动力。AIGC 大模型的趋于分化大模型的趋于分化和垂直场景落地和垂直场景落地 AIGC 迎来迎来爆发爆发式发展式发展，互联网正在，互联网正在步步入新时代入新时代。人工智能技术的不断升级，影响并改变着互联网的获取信息和内容产出方式，AIGC 目前主要应用在文字、图像、视频、音频以及虚拟人等领域。5 月 18 日，腾讯 CEO 马化腾在2023 年腾讯股东大会上表示：“我们最开始以为 AI 是互联网十年不遇的机会，但是越想越觉得，这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机遇。”IDC 预测中国人工智能市场规模在 2023 年将超过 147 亿美元，到 2026年这一规模将超过 263 亿美元。大模型之战或大模型之战或趋于趋于分化，从“通用”迈入“垂类”分化，从“通用”迈入“垂类”。据不完全统计，截至目前中国已有 40+公司发布了大模型产品，包括百度“文心一言”、阿里“通义千问”、科大讯飞“星火”、昆仑万维“天工”、360“红孩儿”、商汤“日日新”、网易“玉言”等，以及计划推出的腾讯“混元”、京东“ChatJD”、华为“盘古”等。当前国内大模型主要包括两类：一类是对标 GPT 的通用大模型，注重基础架构；另一类是在开源大模型基础之上垂类大模型，聚焦垂直行业应用。从行业特征来看未来发展趋势，只有少数巨头才适合做通用大模型，因其需要具备巨大资金投入，丰富的数据资源以及相应的大模型应用场景，如百度的搜索，腾讯的社交媒体，阿里的电商业务等。随着 AIGC 技术不断升级衍变，拥有不同场景数据积累的公司会衍生出聚焦细分赛道的垂直领域模型。2023-06-26 13 图表图表 11:AIGC 对对 A 股提振作用远大股提振作用远大于港股游戏公司于港股游戏公司 资料来源：Wind、浦银国际 抖音抖音多元布局带来的竞争格局扰动多元布局带来的竞争格局扰动 抖音凭借巨大的流量优势，成为诸多互联网公司不可小觑的竞争对手，并对目前多个赛道的竞争格局带来扰动。抖音除了在广告方面，不断侵蚀传统互联网广告大厂的市场份额，也在加速多元化布局变现。在整个电商大盘逐步进入存量时代的背景下，抖音直播电商 GMV 仍在保持强劲增长势头，显著跑赢大盘。此外，抖音也在加速布局本地生活业务。我们认为到家业务影响有限，流量优势更适合到店业务，尤其是品牌连锁或新店宣传推广，但整体上与传统本地生活企业仍存在一定错位竞争。随着市场回暖以及行业竞争加剧，互联网公司普遍逐步加大市场投入，重新推动业务增长，收入和盈利有望均衡发展。由于宏观环境的影响，2022 年互联网公司普遍开启“过冬”模式，在“开源”越来越难的环境下，“节流”，即降本增效成为互联网公司的默认选择。随着宏观经济有所好转，销售费用或有一定提升，重新推动业务或收入端的增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023/12023/22023/32023/42023/52023/6A股港股美股 2023-06-26 14 图表图表 12：主要互联网公司销售及管理（主要互联网公司销售及管理（SG&A）费用率）费用率 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 13：主要互联网公司主要互联网公司调整后净利率调整后净利率 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%腾讯阿里巴巴美团京东拼多多网易百度快手1Q222Q223Q224Q221Q23-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4腾讯阿里巴巴美团京东拼多多网易百度快手1Q222Q223Q224Q221Q23 2023-06-26 15 出海出海积极推进积极推进，逐渐成为新的增长驱逐渐成为新的增长驱动动力力 出海仍将是中国互联网行业未来几年的主要趋势之一，以寻找新的增长点。一方面，许多中国互联网子行业已进入相对成熟阶段，竞争愈加激烈，海外新兴市场成为了下一个互联网价值洼地；另一方面，此前行业监管趋严，也加速了中国互联网公司出海进程。Tiktok、米哈游原神和 Shein 分别在短视频、游戏和跨境电商领域的成功也证明了中国互联网公司出海的可行性。出海赛道更加多元，由原来的工具型 APP 边缘赛道逐渐延伸至电商、娱乐甚至社交等更加主流的赛道；出海区域更加广泛，虽然大部分中国互联网公司出海首选仍以东南亚为主，但也有不少公司发力拉丁美洲、中东甚至更为成熟的欧美市场，中国互联网企业的全球竞争力逐渐得到认可。中国互联网巨头加速出海，努力探索第二增长曲线。1Q23 主要互联网公司业绩表现主要互联网公司业绩表现 头部互联网公司中，拼多多表现依旧录得高增速，收入利润均超市场预期；美团收入增速次之，线下业务持续修复；各公司利润均有所改善。图表图表 14:主要互联网公司主要互联网公司 1Q23 收入表现收入表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300腾讯阿里巴巴美团京东拼多多网易百度快手1Q23收入（十亿人民币）增速（右轴）2023-06-26 16 图表图表 15:互联网公司互联网公司 1Q23 调整后净利润表现调整后净利润表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 16:互联网公司收入增速互联网公司收入增速及及市场预期市场预期 注：E 为 Bloomberg 一致预测值，阿里巴巴为 FY21-FY24E 数据 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -10-505101520253035腾讯阿里巴巴美团京东拼多多网易百度快手1Q22调整后净利润（十亿人民币）1Q23调整后净利润（十亿人民币）-20%0%20%40%60%80%100%120%腾讯阿里巴巴美团京东拼多多网易百度快手2020202120222023E 2023-06-26 17 互联网互联网行业行业 2023 年年下半年下半年细分细分行业展望行业展望 O2O：需求需求复苏复苏强劲强劲，低基数下高增长，低基数下高增长 2H23 展望展望 随着线下经济活动持续复苏，预计 O2O 公司业绩仍将在去年低基数下实现强劲反弹：餐饮外卖格局保持相对稳定；OTA 受益于旅游出行需求的强劲释放，将成为互联网行业中高增长赛道之一；短视频入局本地生活，或加剧行业竞争，影响利润率。建议关注携程、同程旅行。1H23 回顾回顾 美团股价表现相对疲弱，年初至今累计下跌 27%，主要是由于抖音本地生活竞争以及大股东减持压力，基本面仍保持相对稳健。随着线下活动恢复，OTA公司业绩强劲复苏，但由于市场已部分提前反映复苏预期（2022 年携程股价上涨 40%，同程上涨 30%），上半年在线旅行板块股价表现一般，携程和同程股价涨跌幅分别为 1%和-9%。图表图表 17:O2O 公司年初至今股价表现公司年初至今股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -40%-30%-20%-10%0%10%20%1/1/20231/2/20231/3/20231/4/20231/5/20231/6/2023美团携程同程 2023-06-26 18 图表图表 18:O2O 公司公司 1Q23 收入收入表现表现（人民币百万）（人民币百万）图表图表 19:O2O 公司公司 1Q23 调整后净利润调整后净利润表现（人民表现（人民币百万）币百万）资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 20:O2O 公司市场预期收入增速公司市场预期收入增速 图表图表 21:O2O 公司市场预期调整后净利润增速公司市场预期调整后净利润增速 资料来源：Bloomberg 一致预期、浦银国际 资料来源：Bloomberg 一致预期、浦银国际 0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000携程同程美团预期收入实际收入收入增速（右轴）相对市场预期（右轴）0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,000携程同程美团预期调整后净利润实际调整后净利润相对市场预期（右轴）0%20%40%60%80%100%120%2023E2024E2025E携程同程美团0%100%200%300%400%500%600%2023E2024E2025E携程同程美团 2023-06-26 19 一季度“旅多游少”，一季度“旅多游少”，复苏复苏势头依然势头依然强劲强劲：根据中国旅游研究院，今年一季度旅游市场持续复苏，整体呈现“旅多游少”的特征，即商务旅行先复苏，休闲旅游相对较少。而随着五一假期及暑期的到来，休闲旅游迎来强劲反弹。经文化和旅游部数据中心测算，2023 年五一假期全国国内旅游出游合计2.74 亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至2019 年同期的 100.66%。文旅部 3 月末预计，2023 年我国国内旅游人数将达到约 45.5 亿人次，同比增长约 80%，将实现国内旅游收入约 4 万亿元，同比增长约 95%。携程携程：2023 年第一季度国内外业务继续呈现强劲复苏态势：国内的酒店预订量同比增长超过 100%；本地游酒店预订量较 2019 年疫情前同比增长150%；出境酒店和机票预订量恢复到 2019 年疫情前同期水平的 40%以上，尽管整体出境航空市场仅恢复到 15%；公司国际 OTA 平台的机票预订量同比增长超过 200%，较 2019 年疫情前同比增长超过 100%。劳动节假期期间，国内酒店日均预订量与 2019 年同期相比增长超过 70%，国内机票预订量增长 25%。出境酒店和机票的平均预订量分别恢复到 2019年水平的 80%和 60%左右。国内旅游市场已经完全恢复，并超过了 2019 年疫情前的水平。出境航班的运力已从 4 月份的 30%左右稳步上升到最近的50%左右，根据已公布的夏秋两季的航班时刻表，在未来几个月可能会达到2019 年的 60%左右的水平。同程旅行同程旅行：一季度住宿业务表现强劲，收入和间夜量均创历史新高，间夜数相较 2019 年增长了 130%以上。与 201