2023年宏观经济与资本市场展望:东风吹暖.pdf
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1、敬请参阅尾页之免责声明 东风吹暖东风吹暖 2023 年宏观经济与资本市场展望 丁安华丁安华 招商银行首席经济学家招商银行首席经济学家 0755-83195106 陆文东陆文东 招商银行招商银行研究院总经理研究院总经理 0755-83077289 谭谭 卓卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 刘东亮刘东亮 招商银行研究院招商银行研究院资本市场资本市场研究所所长研究所所长 0755-82956697 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。深度报告 2022 年 12 月 5 日 1
2、 概概 要要 展望展望 2023 年,美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。年,美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国 CPI 通胀 10 月超预期回落,主要由商品通胀下行驱动,服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在 2023 年上半年延续,美国通胀至 2023 年中将回落至 4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力,高利率进一步抑制了需求,2023 年上半年美国经济或陷入实质性衰退,美联储本轮加息周期将相应见顶,政策利率下限高点位于 4.5-4.75%之间。在此背景下,欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项,我国资本外流及汇率贬值压力缓解,但外需收缩或加剧。大疫三
3、年后,渐进大疫三年后,渐进重启将成为重启将成为 2023 年年中国经济的主题。中国经济的主题。参考海外经验,经济活动向常态回归将显著提振消费动能,特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下,基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落,出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平,以及土地市场和新开工的低迷,2023 年房地产投资或小幅负增长。预计 2023 年我国 GDP 增速为 4.9%,2022 年为 3.2%,两年平均 4.1%。货币金融方面,随着外部约束缓解,货币金融方面,随着外部约束缓解,2023 年年我国货币政策空间将相应扩张
4、,总我国货币政策空间将相应扩张,总量工具使用概率相应上升,结构性工具将延续发力。量工具使用概率相应上升,结构性工具将延续发力。基准情形下,或有 2 次降准、1 次 MLF 降息,考虑到房地产市场的下行压力,1 年期与 5 年期以上 LPR 或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑,社融增速有望小幅上升;私人部门消费投资需求回升,储蓄意愿下降,M2 增速将有所下降,略低于社融增速,广义流动性重回缺口。财政政策将积极作为,节奏前置。财政政策将积极作为,节奏前置。预计 2023 年目标赤字率为 2.8%,新增专项债限额 3.65 万亿,与 2022 年持平,以增强财政可持续性。财
5、政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合,扩内需、促增长。大类资产配置策略建议大类资产配置策略建议积极布局权益资产积极布局权益资产。2023 年可能是资产配置的转折之年,基于二十大的胜利闭幕,有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持,预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储 2023 年将结束本轮加息周期,这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下:高配:A 股的成长风格。中高配:A 股、港股科技股,A 股的消费风格、黄金、美债。标配:A 股的周期风
6、格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。2 中国经济数据预测表中国经济数据预测表 指标指标 2019 2020 2021 2022F 2023F 实际 GDP 6.1 2.3 8.1 3.2 4.9 社会消费品零售总额 8.0-3.9 12.5 0.8 4.4 全社会固定资产投资 5.4 2.9 4.9 4.4 3.4 房地产投资 9.9 7.0 4.4-9.3-1.8 基建投资 3.3 3.4 0.2 10.8 6.0 制造业投资 3.1-2.2 13.5 8.7 4.5 出口(以美元计)0.5 3.6 29.9 8.8-4.0 进口(以美元计)-2.7-0.7 30.1
7、 3.0 2.0 CPI*2.9 2.5 0.9 2.0 1.8 PPI*-0.3-1.8 8.1 4.3-0.3 社融 10.7 13.3 10.3 10.2 10.5 M2 8.7 10.1 9.0 11.6 10.1 人民币贷款 12.3 12.8 11.6 11.0 11.1 财政目标赤字率 2.8 3.6 3.2 2.8 2.8 新增地方政府专项债(万亿元)2.15 3.75 3.65 3.65 3.65 降准预期 次数 3 3 2 2 2 幅度(bp)150 50 100 50 50 利率 1 年期 MLF:年末 3.25 2.95 2.95 2.75 2.65 1 年期 LPR:
8、年末 4.15 3.85 3.80 3.65 3.55 5 年期 LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.30 4.15 注:以上指标除专门标记外,均为同比增速,单位为%;带*指标为年度均值 资料来源:Wind、招商银行研究院 3 目录目录 一、宏观主线:美欧衰退,中国重启一、宏观主线:美欧衰退,中国重启 1(一)美欧经济:从“高通胀”到“浅衰退”1(二)外部冲击:从资本项到经常项 4(三)东风吹暖:中国式现代化新征程 9 二、海外经济:从通胀到衰退二、海外经济:从通胀到衰退 12(一)美国通胀:下行趋势下的分化与变数 12(二)美国就业:供需缺口收敛 14(三)美联储:从紧缩到宽松
9、15(四)美国增长:逐渐步入“浅衰退”17(五)欧洲:通胀未平,衰退将至 19 三、中国经济:告别疫情三、中国经济:告别疫情 21(一)进出口:范式转换,顺差收敛 21(二)消费:向常态回归 23(三)投资:边际放缓,结构调整 26(四)通胀:CPI 向上,PPI 向下 30 四、财政货币:稳健积极四、财政货币:稳健积极 33(一)财政政策:事实积极,更可持续 33(二)货币政策:空间上升,相机抉择 38 五、资本市场:迎接转折之年五、资本市场:迎接转折之年 43(一)2022 年市场回顾:境外股债双杀,境内股熊债平 43(二)主要市场研判:看好 A 股,固收保持谨慎,汇率不悲观 45(三)资
10、产配置策略:加大权益类配置,重视结构性机会 59 4 图目录图目录 图 1:美联储激进上调政策利率 1 图 2:美国资本市场大幅波动 1 图 3:美国本轮通胀发展的五个阶段 2 图 4:美国长期通胀中枢或略高于 2%2 图 5:美国“用工荒”持续 2 图 6:美联储预期加息路径不断上移 2 图 7:美国国债 2Y-10Y 收益率持续倒挂 3 图 8:消费者信心恶化 3 图 9:疫情下菲利普斯曲线显著陡峭化 3 图 10:美国居民负债率低于次贷危机时期 3 图 11:欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国 4 图 12:欧央行与英国央行快速加息 4 图 13:中美收益率曲线呈现全面“倒挂”5 图 14
11、:1-10 月外资持债余额减少 6,250 亿 5 图 15:9-10 月陆港通外资净流出 685 亿元 5 图 16:人民币贬值与美元升值呈现镜像关系 5 图 17:蒙代尔“不可能三角”理论 6 图 18:LPR 利率或延续“非对称下调”6 图 19:我国出口受收入效应和替代效应支撑 7 图 20:美国超调的商品消费主要由进口支撑 7 图 21:出口驱动经常账户顺差扩张 8 图 22:2022 年 8 月起出口数量陷收缩区间 8 图 23:我国出口与欧美经济体景气度正相关 8 图 24:美国景气指标预示我国出口增速回落 8 图 25:需求“三驾马车”增长承压 9 图 26:2023 年经济增
12、长中枢有望显著提升 9 图 27:中国经济增长中枢逐步下行 10 图 28:科技与教育对可持续发展至关重要 10 图 29:全球劳动收入份额显著下行 11 5 图 30:我国一次能源需求以化石能源为主 11 图 31:商品通胀回落,服务通胀走强 12 图 32:租金水平已随房价回落而回落 12 图 33:美国薪资增长驱动核心服务通胀 13 图 34:美国职位空缺率见顶回落 13 图 35:食品通胀见顶回落 13 图 36:原油供需仍处紧平衡状态 13 图 37:美国劳动力市场修复史上最快 14 图 38:美国劳动参与率显著低于疫前 14 图 39:美国就业与薪资增速均高于疫前 15 图 40:
13、美国就业与经济增长背离 15 图 41:伯恩斯“半途而废”16 图 42:沃尔克“坚持到底”16 图 43:美联储加息路径预测 16 图 44:美联储开启“二次缩表”16 图 45:当前“二次缩表”进程不及预期 17 图 46:美国准备金分层,结构不均 17 图 47:美国经济内生动能放缓 17 图 48:技术性衰退预示实质性衰退 17 图 49:美国实际薪资同比下跌 18 图 50:美国 PMI 自 2021 年中趋势性回落 18 图 51:加息后仅有三次实现“软着陆”18 图 52:超额储蓄成为居民消费“缓冲垫”18 图 53:2022 年欧洲经济修复动能超预期 19 图 54:全球经济衰
14、退预期升温 19 图 55:欧洲通胀快速走高 19 图 56:俄乌冲突后天然气价格飙升 19 图 57:疫后出口经历增长范式转换 21 图 58:出口进入量跌价升阶段 21 图 59:燃料和原材料出口价格涨幅最大 22 图 60:二季度起进口量、价增速差收敛 22 6 图 61:2022 年我国贸易顺差衰退式扩张 23 图 62:前三季度净出口对 GDP 的拉动减弱 23 图 63:社零增速与确诊人数负相关 24 图 64:居民收入增长承压,消费信心不足 24 图 65:土地出让收入大幅下降 24 图 66:社会集团消费持续收缩 24 图 67:美国服务消费仍低于疫前趋势水平 25 图 68:
15、商品消费增长分化 25 图 69:汽车及房地产相关消费占比下降 25 图 70:新能源乘用车销量增速显著回落 25 图 71:商品房销售金额显著收缩 26 图 72:居民收入和房价预期走弱 26 图 73:房地产开发企业到位资金大幅收缩 27 图 74:土地购置费和建安投资收缩加剧 27 图 75:新开工、施工和竣工面积大幅收缩 27 图 76:土地出让收入领先土地购置费 27 图 77:基建投资高速增长 28 图 78:新增专项债发行进度超前 28 图 79:2022 年土地出让收入预计下降 25%28 图 80:投向基建的比例持续下降 28 图 81:固定资产新开工计划投资额增速较快 29
16、 图 82:投向市政和产业园区的比例最高 29 图 83:高技术制造业保持高增长 29 图 84:中游设备制造业增速提升 29 图 85:剪刀差转负,行业利润向中下游传导 30 图 86:企业经营预期走弱 30 图 87:CPI 通胀波动方向主要由猪肉决定 31 图 88:能繁母猪头数于 4 月触底反弹 31 图 89:三季度核心 CPI 环比动能弱于季节性 31 图 90:2023 年 CPI 通胀中枢预计为 1.8%31 图 91:2022 年 PPI 通胀随基数走低回落 32 7 图 92:PPI 上中下游剪刀差大幅收敛 32 图 93:2023 年 PPI 中枢预计为-0.3%32 图
17、 94:CPI-PPI 剪刀差由负转正 32 图 95:2022 年初预算实际赤字率提高 2.9pct 33 图 96:财政筹集资金达 3.08 万亿 33 图 97:减税降费规模创历史新高 34 图 98:上半年政府债净融资较 2021 年翻番 34 图 99:非税收入同比高增 34 图 100:公共财政支出增速放缓 34 图 101:疫情冲击公共财政预计减收 7,700 亿 35 图 102:2021 年财政“余粮”较多 35 图 103:目标赤字率或持平 2022 年 36 图 104:地方政府债务率显著提升 36 图 105:预计公共财政收入增速快于支出 37 图 106:央行等金融机
18、构上缴利润流向 37 图 107:2022 年实际赤字完成较快 38 图 108:新增专项债额度提前下达 38 图 109:货币市场利率低于政策利率 39 图 110:1 年期同业存单利率低于政策利率 39 图 111:增量政策工具持续发力托底社融 39 图 112:实际融资成本不断下行 39 图 113:2023 年初 MLF 将有超万亿到期 40 图 114:9 月多家商业银行下调存款利率 40 图 115:居民储蓄意愿高企拉升存款增速 41 图 116:企业利润下滑,存款增速上升 41 图 117:私人部门稳杠杆,公共部门加杠杆 42 图 118:2023 年广义流动性或重回缺口 42
19、图 119:境内外主要股票市场下跌 44 图 120:美债利率大幅上行 44 图 121:利率曲线倒挂指向衰退渐进 46 图 122:通胀预期见顶回落 46 8 图 123:人民币汇率预测模型 47 图 124:中美利差倒挂有望收敛 47 图 125:美债实际利率 vs 伦敦金 48 图 126:招商银行研究院黄金估值模型 48 图 127:2023 年利率中枢有望小幅抬升 49 图 128:银行间流动性可能逐步收敛 49 图 129:2022 年城投信用利差先下后上 50 图 130:2022 年城投净融资整体下降 50 图 131:利润增速和名义经济增速高相关 51 图 132:利润增速和
20、工业价格的周期规律 51 图 133:货币供应量 M1 增速和估值高相关 52 图 134:银行间利率领先 M1 增速 9 个月 52 图 135:绝对估值:沪指估值处于历史低位 53 图 136:相对估值:股债性价比显著 53 图 137:根据估值业绩预测上证指数点位 53 图 138:A 股时空规律及节奏预判 53 图 139:宏观流动性宽裕时小盘股偏强 56 图 140:两个策略的累计净值比较 56 图 141:经济下行将导致企业收入增速下降 58 图 142:美股风险溢价未反映经济衰退风险 58 图 143:上证综指 vs 中债 10Y 股债性价比 59 图 144:标普 500vs
21、美债 10Y 股债性价比 59 图 145:A 股在全球市场中估值分位数偏高 60 图 146:“胜率盈亏比”九宫格 60 表目录表目录 表 1:2022 年上半年大类资产表现回顾 44 表 2:2023 年各大影响因素对大类资产的影响 45 表 3:市场对产业政策的反应 54 表 4:对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序 55 表 5:大类资产配置策略(未来 6 个月)60 1 一、宏观主线:美欧衰退,中国重启一、宏观主线:美欧衰退,中国重启(一)美欧经济:从“高通胀”到“浅衰退”回顾回顾 2022 年,高通胀是美国及全球经济最重要的主题之一。年,高通胀是美国及全球经济最重要的主
22、题之一。美国通胀不断走高,叠加劳动力市场“用工荒”高烧不退,驱动美联储持续激进加息,并如期开启“二次缩表”。2022 年 3 月至 11 月,美联储加息 6 次共计 375bp,加息速度为近40 年最快(图 1),对全球美元流动性和资本市场形成巨大冲击。截至 11 月 30 日,2022 年标普 500 指数累计下跌 15%,最大回撤 25%;10 年期美债收益率从 2022 年初的 1.63%震荡攀升至 3.68%,上行超过 200bp,10 月末一度突破 4.25%(图 2)。图图 1:美联储激进上调政策利率:美联储激进上调政策利率 图图 2:美国资本市场大幅波动美国资本市场大幅波动 资料
23、来源:Macrobond,招商银行研究院 资料来源:Macrobond,招商银行研究院 通胀方面,新冠疫情爆发后,供需因素交互主导,推动美国通胀持续上行。通胀方面,新冠疫情爆发后,供需因素交互主导,推动美国通胀持续上行。2020年 4-6 月疫情爆发之初,美国居民消费“量价齐跌”,CPI 通胀一度跌至 0.1%的低位。其后随着美国大规模宏观刺激政策出台,防疫封锁放松,旺盛的商品需求开始占据主导地位,居民消费“量价齐升”,通胀相应稳步上行。2021 年下半年后,在全球供应链紊乱、俄乌冲突以及中国疫情等供给冲击下,居民消费“量跌价升”,美国通胀陡峭上行,不断刷新近 40 年新高。2022 年中以来
24、,受宏观政策“双紧缩”影响,美国需求有所下行,CPI 通胀相应见顶回落,至 10 月下行至 7.7%(图 3)。从结构上看,美国核心商品项通胀已于从结构上看,美国核心商品项通胀已于 2022 年年上半年见顶回落,但核心服务上半年见顶回落,但核心服务项通胀仍然处于本轮最高位项通胀仍然处于本轮最高位。与此同时,食品和能源通胀走势变数仍存,地缘政治风险或带来新的供给冲击。前瞻地看,短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势,中期或在前瞻地看,短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势,中期或在服务通胀回落驱动下加速下行,但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储服务通胀回落驱动下加速下
25、行,但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储2%的通胀目标的通胀目标(图图 4),对美国货币政策形成一定挑战。,对美国货币政策形成一定挑战。2 图图 3:美国本轮通胀发展的五个阶段美国本轮通胀发展的五个阶段 图图 4:美国长期通胀中枢或略高于美国长期通胀中枢或略高于 2%资料来源:Macrobond,招商银行研究院 资料来源:Macrobond,招商银行研究院 就业方面,美国劳动力市场“用工荒”仍在持续就业方面,美国劳动力市场“用工荒”仍在持续(图图 5)。10 月美国失业率 3.7%,接近 1970 年以来最低水平(3.5%)。2022 年以来月均新增非农就业 40 万人,为2019 年
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