2022年十大展望:革故鼎新.pdf
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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供,由中信建投(国际)证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告宏观深度宏观深度 革故鼎新革故鼎新2 2022022 年十大展望年十大展望 2022 年机遇与风险同在,我们的使命就是寻找不确定性中的确定性。2022 年全球最大的风险事件或将来自于美联储提前收紧货币政策及新冠疫情的演变。中国最大的投资机遇将蕴藏在逆周期调节政策的释放及朱格拉周期启动下先进制造业和新兴产业的快速发展。具体而言,2022 年全球和中国或有以下十大重要事件和趋势:(1)美国经济较强,政策收
2、紧;中国经济较弱,政策宽松。(2)美国加息和缩表提前,将使全球资产重新定价。过去 2 年流动性推动估值抬升的逻辑将转为基本面驱动。随着主要经济体政策正常化,需降低今年全球各类资产的投资回报率预期。10 年美债收益率将突破2%,美股波动和调整风险加大。(3)外部形势复杂严峻,国内经济预期转弱;美国印度经济较好,中国经济增速相对优势弱化,稳增长诉求较为强烈。(4)人口拐点或提前到来。这一方面助长经济下行、房地产下行的“预期转弱”,也加剧了技术升级、产业升级和科技创新的紧迫性。(5)房地产仍处于“白银时代”,63.89%的城镇化率还有上升空间。但人口、产业集聚的城市方可享受红利,未来房地产业集中度提
3、升、房地产市场结构分化是趋势。(6)经济转型升级过程中,南北分化、南强北弱的格局更趋明显。(7)教培、房地产、互联网、旅游餐饮等行业的就业人口的变化会进一步引发消费压力,保就业、保中小企业、保基层运转更为紧迫。财政发力需更加精准。(8)朱格拉周期启动,先进制造业、新兴产业加速成长,制造业红利逐步释放。(9)新基建(特高压、高铁和轨交、工业互联网、新能源汽车充电桩、人工智能、5G、大数据中心)兼具稳增长和促升级双重功能,将被委以重任。(10)美联储加息之前,中国的货币政策势必要降准、降息和结构性政策三箭齐发。2022 年中国宽货币+宽信用+宽财政是主基调。市场市场短期逻辑仍然是稳增长的主线,新基
4、建(电网、绿电等),老短期逻辑仍然是稳增长的主线,新基建(电网、绿电等),老基建(建筑、建材等),优质房地产公司及相关产业链(钢铁、家电,基建(建筑、建材等),优质房地产公司及相关产业链(钢铁、家电,金融等)将受益。中期逻辑是制造强国和朱格拉周期启动下双轮驱动的金融等)将受益。中期逻辑是制造强国和朱格拉周期启动下双轮驱动的制造业红利释放(军工,新能源,新能源车,半导体,储能,先进制造制造业红利释放(军工,新能源,新能源车,半导体,储能,先进制造业等);业等);PPI 回落回落 CPI 回升带来的中下游机会,特别是食品饮料,农业回升带来的中下游机会,特别是食品饮料,农业等。全年等。全年 10 年
5、国债年国债收益率呈浅收益率呈浅 V 型。型。风险提示:中国经济政策和经济数据不及预期。宏观经济宏观经济 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、一、G2 分化:美国经济较强,政策收紧,中国经济较弱,政策宽松分化:美国经济较强,政策收紧,中国经济较弱,政策宽松.1 二、美联储紧缩提前,全球资产重新定价二、美联储紧缩提前,全球资产重新定价.2 三、前有美国三、前有美国“堵截堵截”,后有印度,后有印度“追赶追赶”;中国经济增速相对优势弱化,短期稳增长诉求较为强烈;中国经济增速相对优势弱化,短期稳增长诉求较为强烈.3 四、人口拐点或提前到来,提质升级势在必行四、
6、人口拐点或提前到来,提质升级势在必行.4 五、五、“白银时代白银时代”的房地产仍将受益于城镇化率提升,未来行业集中度提升、市场结构分化是趋势的房地产仍将受益于城镇化率提升,未来行业集中度提升、市场结构分化是趋势.6 六、经济转型升级过程中,六、经济转型升级过程中,南强北弱的格局更趋明显南强北弱的格局更趋明显.7 七、结构性就业变化引发消费压力,财政发力需更加精准七、结构性就业变化引发消费压力,财政发力需更加精准.10 八、朱格拉周期启动,新兴产业加速成长,制造业红利逐步释放八、朱格拉周期启动,新兴产业加速成长,制造业红利逐步释放.10 九、新基建兼具稳增长和促升级双重功能,将被委以重任九、新基
7、建兼具稳增长和促升级双重功能,将被委以重任.12 十、美联储加息之十、美联储加息之前,中国的货币政策势必要降准、降息和结构性政策三箭齐发。宽货币前,中国的货币政策势必要降准、降息和结构性政策三箭齐发。宽货币+宽信用宽信用+宽财政宽财政是主基调是主基调.15 图表目录图表目录 图表 1:联邦基金利率期货显示市场预期今年 3 月开始加息.2 图表 2:中美经济景气度出现分化.2 图表 3:各类资产在过去两年均积累了客观涨幅,目前的估值已经都不便宜.3 图表 4:2021、2022 年中美印三国增长预测对比.4 图表 5:中国育龄妇女、出生人口数预测(亿人,万人).5 图表 6:中国出生、死亡人数(
8、万人).5 图表 7:中国人口增速、人均消费、总消费增速(,%).5 图表 8:日本人口及新屋开工(万人,万户).5 图表 9:我国十四五期间潜在增速测算(%).6 图表 10:去年以来房地产相关投资下行压力较大.6 图表 11:我国城镇化率仍有上升空间.6 图表 12:第三批集中供地国企仍是拿地主力.7 图表 13:2000 年至 2020 年南方北方 GDP 比重变化.8 图表 14:2020 年各省城镇居民可支配收入.8 图表 15:2021 年民营经济 500 强.9 图表 16:南方北方人口比重变化(%).9 图表 17:2020 年中国城市 10 强.9 图表 18:社零年度同比增
9、速(%).10 图表 19:居民收入与支出增速(%).10 图表 20:工业企业利润(亿元).11 图表 21:工业产能利用率(%).11 图表 22:中国新一轮朱格拉周期已经开启.11 图表 23:重工业行业产能利用率在供给侧改革后上升.12 图表 24:高端制造行业产能利用率维持高位.12 sXgViYmU8ZoWpOnMbRaO9PsQmMoMnPeRmMpOiNqRnO9PqRxPxNmOrQNZrQtR 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 25:我国十四五期间潜在增速测算(%).13 图表 26:新基建七大领域投资规模测算.14 图表 27:央行近
10、期致力于维护资金面合理充裕.15 图表 28:QE 及其退出过程中,中美货币政策对照表.15 1 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 2022 年机遇与风险同在,我们的使命就是寻找不确定性中的确定性。2022 年全球最大的风险事件或将来自于美联储提前收紧货币政策及新冠疫情的演变。中国最大的投资机遇将蕴藏在逆周期调节政策的释放及朱格拉周期启动下先进制造业和新兴产业的快速发展。具体而言,2022 年全球和中国或有以下十大重要事件和趋势:一一、G2 分化:美国经济较强,政策收紧,中国经济较弱,政策宽松分化:美国经济较强,政策收紧,中国经济较弱,政策宽松 美国经济相对较强
11、,政策料将收紧。随着新冠疫情对经济的冲击逐步降低,美国前三季度 GDP 环比折年率分别为 6.3%、6.7%和 2.3%,预计全年增长率在 5.5%以上,超出 2020 年底各大机构预期。经济重新开放叠加超大规模财政货币政策刺激下,内外需求旺盛势头不减,消费已反弹回疫情前水平,进出口额连破纪录,就业市场稳步恢复,劳动力供不应求问题凸显。供应链瓶颈虽仍给供给侧带来压力,通胀居高不下。尽管财政补贴退坡,货币政策收敛,但美国消费、就业等动能仍有望维持平稳,无失速风险。这一背景下,美联储将重心从就业促进转向了通胀控制,2021 年 12 月议息会议上释放了非常鹰派的论调:点阵图显示今年和明年各有 3
12、次加息,专题讨论上重点谈及了缩表的相关事宜,预计缩表也可能尽快开启。中国经济增速有所放缓,面临新的下行压力。2021 年,中央经济工作会议将我国经济面临新的下行压力进一步阐述为需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。具体而言,居民可支配收入增长放缓,疫情多点散发之下生产、服务业消费反复遭受冲击,内需相对疲软。海外疫情有趋缓迹象,生产不断恢复,需求无法持续维持高位,外需同样面临不确定性。产业结构优化和全球供应链破坏,带来能源价格短期大幅波动,国内部分原材料和能源供应同样出现干扰。在经济增速趋缓的背景下,企业投资、银行放贷等意愿有所减弱,市场预期出现负向反馈。这一背景下,短期稳增长、逆周期调控的诉求
13、明显上升,预计财政、货币政策将向宽松方向持续发力,着力实现稳增长、惠民生、调结构。中美在经济基本面、政策基调上出现明显分化。2 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 1:联邦基金利率期货显示市场预期今年:联邦基金利率期货显示市场预期今年 3 月开始加息月开始加息 图表图表 2:中美经济景气度出现分化中美经济景气度出现分化 资料来源:CME 中信建投 资料来源:Wind 中信建投 二二、美联储紧缩提前,全球资产重新定价美联储紧缩提前,全球资产重新定价 美联储加息和缩表美联储加息和缩表料将料将加速落地加速落地,降低全球主要资产的收益率预期。降低全球主要资产的收
14、益率预期。在强劲经济、高企通胀、鹰派联储多重夹击下,市场预期货币政策正常化会加速推进。目前看,联储最晚不晚于 3 月结束 QE,最早 3 月开始加息,下半年可能同步开启缩表。留给大类资产盘整准备和国内政策逆势宽松的窗口期正在收窄。过去 2 年流动性推动估值抬升带来的全面牛市趋于尾声,驱动力从流动性回归基本面,风格或趋于平衡。大类资产机会将显著小于 2021 年和 2020 年。基本面角度,疫情的冲击逐步下降,对资产走势的短期干扰能力减弱,交易性机会不多;财政和货币政策逐步回归正常化,超预期刺激的可能性较小,更多是收紧的节奏和力度问题,流动性角度给予的估值抬升空间被耗尽,甚至有压缩风险。价格层面
15、,各类资产均不便宜,在过去两年均积累了很高的涨幅。资产走势或依赖经济增长情况小幅波动。美股美股阶段调整风险上升但无系统危机,美债利率或上冲阶段调整风险上升但无系统危机,美债利率或上冲 2%,美元中枢继续抬升,商品,美元中枢继续抬升,商品价格波动增加,黄金机会仍需等待。价格波动增加,黄金机会仍需等待。美股预计全年震荡,短期存在调整风险。目前盈利仍属强劲,指数虽然创新高,但前瞻性估值基本能够被消化。2022 年盈利不确定性增多,且涨幅有部分被透支,在缩表预期升温背景下,波动和调整的压力在增加,但系统性风险不大。若连续加息和缩表落地,美国十年期国债利率或上冲 2%。通胀短期仍然维持高位,就业仍有改善
16、空间,联储进入 Taper 实操阶段,加息预期浓烈,缩表讨论开始,美债收益率目前点位安全垫不足,仍有上行空间。若加息在 3 月开启,按季度落地,同时下半年缩表落地,美债利率或冲击 2%,政策完全逆转前或很难看到趋势下行机会。2022 年,经济基本面和货币政策可能出现更加明显的分化,美国相对欧洲确定性或更高,预计美元仍延续区间震荡,但中枢较去年略微抬升。极端天气影响下,短期的供需缺口或加大,叠加 OPEC 增产和美国页岩油复产不及预期,原油价格在上半年或高位震荡。铜价波动或增大,阶段性机会来自美国基建303540455055606570484950515253545556财新中国PMI美国:Ma
17、rkit制造业PMI:季调%3 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 刺激和中国基建地产等政策潜在拐点。实际利率大方向仍趋于上行,黄金趋势性的机会仍需等待,交易性机会来自通胀的超预期冲击。图表图表 3:各类资产在过去两年均积累了客观涨幅,目前的估值已经都不便宜:各类资产在过去两年均积累了客观涨幅,目前的估值已经都不便宜 资料来源:CME 中信建投 三、美国三、美国印度经济较好,印度经济较好,中国经济增速相对优势弱化,短期稳增长诉求较为强中国经济增速相对优势弱化,短期稳增长诉求较为强烈烈 美国经济复苏势头强劲,美联储鹰派态度超预期,主要经济体相继开启政策收紧通道。美国
18、经济复苏势头强劲,美联储鹰派态度超预期,主要经济体相继开启政策收紧通道。工资水平上涨和供应链瓶颈或导致美国价格上涨超预期,加快联储政策紧缩步伐,引发全球融资条件趋紧、外需和贸易下滑及资本流动压力。本轮全球流动性推升的行情接近尾声,未来走势将更多取决于基本面因素。在美国财政刺激和基本面反弹背景下,预计 2022 年中美经济增速差距将有所收窄。新兴市场经济体中,印度预计将成为新兴市场经济体中,印度预计将成为 2021 年全球增速最快的主要经济体。年全球增速最快的主要经济体。1 月 7 日印度政府发布 2022 年首次经济预测,预计 2021-22 财年(截至 2022 年 3 月)GDP 增长 9
19、.2%,除去低基数效应因素,基本面仍表现亮眼,有望实现 V 型复苏。尽管第三波疫情形势仍严峻,但在印度政府加大投资和国企私有化进程推动下,印度内需强劲,彭博估计 2021 年总投资增长 15%,消费增长 6.9%。外需亦显著复苏,带来制造业、采矿业的快速反弹。股市同样表现强劲,孟买指数(SENSEX)全年上涨 23.9%,资本市场繁荣吸引国际资金流入,对我国市场外资流向的影响值得关注。国内经济预期国内经济预期有所有所转弱,转弱,2022 年年稳增长诉求较为强烈。稳增长诉求较为强烈。由于国内消费、出口持续面临疫情压力、房地产行业风险及经济结构调整影响,IMF、世行和经合组织近期分别预测中国 20
20、22年增长率 5.6%、5.4%和 5.1%,较前期预测略有下降。中央经济工作会议指出,从短期看,1015202530354045123420122013201420152016201720182019202020212022美国:国债收益率:10年:月美国:标普500:市盈率:月%0204060801001201400200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现货结算价:LME铜:月期货结算价(活跃合约):IPE布油:月美元/吨美元/桶 4 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度
21、报告 请参阅最后一页的重要声明 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,定下“稳字当头、稳中求进”基调,推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。在这一背景下,国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大项目,重点通过财政发力,扩大政府投资,推动实现稳增长目标。图表图表 4:2021、2022 年中美印三国增长预测对比年中美印三国增长预测对比 资料来源:IMF、世界银行、OECD报告 四四、人口拐点或提前到来、人口拐点或提前到来,提质升级势在必行,提质升级势在必行 人口拐点或提前到来人口拐点或提前到来。根据中国人口与发展研究中心 2020 年底的预测,中方案显示
22、出生人口将从 2020 年的 1400 万左右降至 2025 年的 1230 万左右,总人口将在 2027 年达到峰值。2021 年 4 月,中国社会科学院原副院长、央行货币政策委员会委员蔡昉表示,“我国下一次人口转折点是 2025 年总人口达到峰值,之后呈现负增长”,比人口与发展研究中心的预测提前 2 年。2021 年 5 月,七普数据发布,2020 年出生人口仅 1200 万人,下行加快,亦明显低于人口与发展研究中心此前的预测,我国人口拐点或进一步提前到来。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%202120222021202220212022中国美国印度IMF(10
23、月)世界银行(6月)OECD(12月)5 宏观经济宏观经济研究研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 5:中国育龄妇女、出生人口数预测(亿人,万人):中国育龄妇女、出生人口数预测(亿人,万人)图表图表 6:中国出生、死亡人数(万人):中国出生、死亡人数(万人)资料来源:中国人口与发展研究中心(2020.11)中信建投 资料来源:Wind 中信建投 人口拐点提前到来助长经济下行、房地产下行的人口拐点提前到来助长经济下行、房地产下行的“预期转弱预期转弱”。人口拐点的提前将直接冲击总需求,一国总消费增速由人口增速和人均消费增速共同决定。我国 2015-2016 年人均消费增速小幅回落
24、,但由于人口自然增长率小幅上行,因此社零总额的增速并未明显下滑,保持在 10%以上。而 2016 年后,人均消费增速回落叠加人口增速下滑,社零总额增速回落明显,由 10%以上回落至 8%左右。住房及下游的相关需求、住房投资建设需求也将受人口数量变化的影响。未来我国人口和需求拐点的提前也将使得经济增速面临提前下台阶的压力。图表图表 7:中国人口增速、人均消费:中国人口增速、人均消费、总消费增速(,、总消费增速(,%)图表图表 8:日本人口及新屋开工(万人,万户):日本人口及新屋开工(万人,万户)资料来源:中国人民银行(2021.03)中信建投 资料来源:Wind 中信建投 人口拐点提前到来加剧了
25、技术升级、产业升级和科技创新的紧迫性人口拐点提前到来加剧了技术升级、产业升级和科技创新的紧迫性。劳动力要素是经济增长函数中的重要变量,人口拐点的提前到来也将在未来逐步演化成劳动力数量加快下行,我国未来经济增长将更多依赖全要素生产率的提升,技术升级、产业升级和科技创新紧迫性加剧,创新驱动发展、高质量发展、供给侧结构性改革将是持续坚持的方向。6008001000120014001600180020002200240026001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020出生人数死亡人数0204060801001201
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