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美丽田园医疗健康:双美模式领军者.pdf
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1、社会服务 2023 年 07 月 06 日 美丽田园医疗健康(2373.HK)双美模式领军者,拓店、拓品类驱动中长期成长 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐(首次)(首次)股价:股价:19.90 港元元 主要数据主要数据 行业 社会服务 公司网址 大股东/持股 Beijing Xinyu Meiye 实际控制人 李阳 总股本(百万股)236.66 流通 H 股(百万股)236.66 总市值(亿港元)47.10 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编
2、号 S1060520050001 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投资咨询资格编号 S1060522070002 平安观点:公司是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司是国内头部的美丽与健康服务提供商。美丽田园以生美服务起家,经过 30 年发展形成生美+医美+健康服务协同发展的业务模式,拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大连锁品牌。据招股书,按 21 年直营收入计,公司是全国最大的生美服务提供商、全国第四大轻医美服务提供商,市占率 0.2%、0.6%。线下美容行业前景较好,双美模式效益佳。线下美容行业前景较好,双美模式效益佳。1)生活美容主要指提供非创伤性或侵入性的皮肤及身体保养项目,我国
3、生美行业自1980 年代兴起,到 21 年市场规模已经超过 4000 亿元,预计 21-26年 CAGR 约为 6%,保持平稳增长。格局上,生美门店连锁化率不到 25%,头部品牌通过直营或加盟模式扩张,资金实力及管理能力强的品牌积极并购整合,行业集中度有望提升。2)医疗美容涉及医疗干预,采用创伤性或不可逆的医学技术方法对人的容貌及各部位形态进行再塑。我国医美行业起步较晚,尚处成长期,21 年市场规模接近 2000 亿元,预计 26 年实现翻倍,渗透率提升为主要逻辑。医美行业格局分散,大型连锁医美集团市占率估计仅约10%。生美机构中约 30%开办医美门诊,头部生美机构基于客户资源、积极开发双美业
4、务,美丽田园为代表性机构之一,销售费用率低于直客医院,具有获客优势。双美模式领导者,连锁经营能力一流。双美模式领导者,连锁经营能力一流。1)生美、医美、健康三项业务协同,提升客户 LTV。公司 SKU 超 800 个,多元且丰富的服务可满足不同年龄消费者美丽与健康需求。2022 年,公司活跃会员总数达到 7.8 万人,人均消费 1.9 万元,同期复购率超 80%,生美向医美、健康业务转化率 23.7%,会员平均留存 7-8 年。2)直营+加盟模式并行,门店网络覆盖全国 32 个省市。直营店主要布局高消费能力的高线城市,加盟店更为下沉,采用区域独家经营,扩张谨慎。公司每年坚持存量门店 10%-1
5、5%的新店投入,疫情期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,781 1,635 2133 2678 3272 YOY(%)18.5-8.2 30.4 25.6 22.2 归母净利润(百万元)193 103 252 329 418 YOY(%)28.2-46.7 144.6 30.5 27.0 毛利率(%)46.8 43.9 47.0 47.3 47.6 净利率(%)11.7 6.8 12.3 12.7 13.2 ROE(%)75.2 54.6 37.2 32.7 29.3 EPS(摊薄/元)0.82 0.44 1.07 1.39 1.77 P/E(
6、倍)22.4 42.0 17.2 13.2 10.4 证券研究报告 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/32 间保持稳健扩张。前十大门店看,上海、北京为公司主力区域,贡献超 30%收入,医美门店坪效约为生美门店的2-3 倍。单店模型看,测算生美、医美门店层面经营利润率分别约 15%、35%,投资回收期预估 23 个月、14 个月,医美门店盈利能力强。同时,公司积极通过收并购或战略投资扩张网络。3)机制领先、数字赋能,精细化管理能力强。公司设置区域中心联结总部与终端门店,总部对门店运
7、营的关键环节进行强把控。成熟的人力管理机制也支撑业务高效运转,21 年公司技师流失率仅约 30%、平均任期长达 3.8 年,远优于同业。公司高度重视数字化管理,通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护、员工发展等,帮助提升运营效率。短期客流修复、业绩有望回暖,中长期通过拓店短期客流修复、业绩有望回暖,中长期通过拓店+拓品类、成长空间足。拓品类、成长空间足。1)2022 年由于北京、上海等疫情冲击,公司业绩短期承压。2023 年以来,伴随客流的恢复、公司业务快速回暖,上半年收入端预计同比增长约 40%、利润端同比增长约 400%。2)我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人均可支配收入水平,测算生美
8、、医美门店未来的开店空间,我们发现生美业务目前对高线城市布局相对全面,但仍有较大加密空间;医美业务根植于生美,在一二线城市中仍有较多空白区域,未来通过自建+并购,公司门店网络扩张空间尚大。同时公司服务项目持续扩充,生美加强身体项目开发,23 年医美板块有望上市十余款新品,有望带来新增量。盈利预测及估值:盈利预测及估值:公司是国内稀缺的医美上市标的之一,作为双美模式领军者,公司基于多元化的产品和服务、客户资源优势、成熟的门店管理及单店模型、优秀的管理机制及数字化能力,业务稳步扩张,且得益于双美模式下的低获客成本,公司业务发展兼具规模及盈利。23 年以来公司业务随着客流恢复公司业务持续回暖,并且中
9、长期看公司生美、医美的开店空间仍然较大,未来通过自建+并购有望持续成长。预计 2023-2025 年公司营业收入21.33/26.78/32.72 亿元,归母净利润分别为 2.52/3.29/4.18 亿元,EPS 分别为 1.07/1.39/1.77 元,对应 PE 分别为 17/13/10 x。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:1)行业竞争加剧;2)新业务拓展不及预期;3)医疗事故风险;4)国家政策趋严风险。nMqNpNpRrQnRzQzRqRmPqP9U9U9PaO9PnPnNsQnOjMqQpQjMrRqPaQsQpNuOpNuNMYpOpN美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告
10、 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/32 正文目录正文目录 一、一、美丽田园:深耕行业三十载,线下美容连锁领军者美丽田园:深耕行业三十载,线下美容连锁领军者.6 1.1 公司介绍:国内最大的生美服务提供商.6 1.2 股权结构:持股较为集中,管理层经验丰富.7 1.3 财务分析:费用控制得当,现金流情况佳.8 二、二、线下美容行业前景较好,双美模式效益佳线下美容行业前景较好,双美模式效益佳.11 2.1 生美大盘增速平稳,集中度有望提升.11 2.2 医美行业景气度高,双美模式具有获客优势.13 三、三、公司优公
11、司优势:双美模式领导者,连锁经营能力一流势:双美模式领导者,连锁经营能力一流.17 3.1 深挖客户需求,生美为基、扩充医美及健康.17 3.2 单店模型成熟,门店扩张速度稳健.19 3.3 机制领先、数字赋能,精细化管理能力强.24 四、四、未来看点:短期疫后修复,中长期成长未来看点:短期疫后修复,中长期成长.26 4.1 短期客流修复,收入、利润有望回暖.26 4.2 拓店、拓品类,中长期成长空间大.26 五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.29 六、六、风险提示风险提示.30 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,
12、请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/32 图表目录图表目录 图表 1 美丽田园公司发展历程.6 图表 2 美丽田园最新股权架构(经简化,截止 2023 年 2 月 5 日超额配股权行使完毕且稳定价格期结束).7 图表 3 美丽田园董事会及高管团队.7 图表 4 美丽田园计划募资用途.8 图表 5 2019-2022 年公司营业收入及增速.9 图表 6 2019-2022 年公司归母净利润及增速.9 图表 7 2019-2022 年公司分业务收入(百万元).9 图表 8 2019-2022 年公司各业务收入占比.9 图表 9 2019-2022 年公司整体及各业务毛利率情况.10 图
13、表 10 2019-2022 年公司销售成本结构.10 图表 11 2019-2022 年公司期间费用率情况.10 图表 12 2019-2022 年公司净利率情况.10 图表 13 2019-2022 年末公司合约负债情况.11 图表 14 2019-2022 年公司合约负债相关的向终端客户售出预付卡及已确认收益情况.11 图表 15 2019-2022 年公司经营活动现金流情况.11 图表 16 2019-2022 年末公司账面类现金(亿元).11 图表 17 生美主要服务项目.12 图表 18 生美服务常用的仪器设备.12 图表 19 2017-2026E 中国生美服务市场规模及增速.1
14、2 图表 20 2017-2026E 中国生美消费者数量及客单价.12 图表 21 中国线下生美门店连锁化程度.13 图表 22 国内头部生美连锁品牌特点.13 图表 23 2021 年中国生美机构 TOP5 情况(直营口径).13 图表 24 医美服务主要项目.14 图表 25 医美 VS.生美客群画像(按年龄层).14 图表 26 2017-2026E 中国医美市场规模及增速.14 图表 27 2017-2026E 中国医美细分市场规模及增速.14 图表 28 2017-2026E 中国医美消费者数量(百万).15 图表 29 2017-2026E 中国医美消费客单价(元).15 图表 3
15、0 2020 年主要国家每千人医美次数(次).15 图表 31 2020 年我国各线城市医美消费渗透率.15 图表 32 2021 年中国非外科手术类医美机构 TOP5 情况.16 图表 33 头部生美机构的医美业务布局.16 图表 34 医美上市公司财务数据对比(除特殊说明外,数据为 2022 年).17 图表 35 美丽田园业务逻辑.17 图表 36 公司主要品牌、服务项目及价格.18 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/32 图表 37 公司直营体系活跃会员数(人).18 图
16、表 38 公司直营体系每名活跃会员平均消费(元).18 图表 39 公司直营体系每名活跃会员到店次数(次).19 图表 40 公司直营体系每名活跃会员单次消费(元).19 图表 41 公司活跃会员同期复购率.19 图表 42 公司生美会员到医美、健康服务转化率.19 图表 43 公司生美、医美及健康门店在全国各省市的分布情况(截止 2022 年底).20 图表 44 2019-2022 年公司直营/加盟店数量(间).20 图表 45 2019-2022 年公司直营/加盟店增减情况(间).20 图表 46 2019-2022 年公司各业务直营店数量(间).21 图表 47 2019-2022 年
17、公司各业务直营店平均单店收入(万元).21 图表 48 2021 年、2022 年上半年公司前十大门店情况(收入:万元,面积:平方米,坪效:万元/平方米).21 图表 49 2019-2022H1 公司前十大门店收入总和.22 图表 50 2019-2022H1 公司前十大门店毛利总和.22 图表 51 公司生美及医美单店模型测算.22 图表 52 2019-2021 年公司亏损门店数量.23 图表 53 2019-2021 年公司亏损门店收入(百万元).23 图表 54 公司对生美加盟店的管理措施.23 图表 55 公司进行外部品牌收购的筛选标准.24 图表 56 公司进行加盟店收购的筛选标
18、准.24 图表 57 公司组织架构.24 图表 58 公司员工培训体系情况.25 图表 59 2022 年公司员工数量及人均薪酬情况.25 图表 60 2021 年美丽田园及其竞对公司服务人员概况.25 图表 61 公司四大数字化运营模型.26 图表 62 公司主要的数字化管理系统.26 图表 63 2019-2022H1 公司一线/新一线/其他城市收入.26 图表 64 2019-2022H1 公司一线/新一线/其他城市收入占比.26 图表 65 各线城市美丽田园及贝黎诗门店数量(间).27 图表 66 美丽田园及贝黎诗门店对各线城市渗透.27 图表 67 公司生美门店在国内一线、新一线、二
19、线城市的铺设度情况(城镇人均可支配收入单位为万元).27 图表 68 公司医美门店在一线、新一线、二线城市开设情况.28 图表 69 美丽田园医美相关专利信息.29 图表 70 2019-2025E 公司分业务收入预测(单位:百万元人民币).29 图表 71 可比公司 PE 估值表(更新于 2023 年 7 月 5 日收盘).30 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/32 一、一、美丽田园:深耕行业三十载,线下美容连锁领军者美丽田园:深耕行业三十载,线下美容连锁领军者 1.1 公司
20、介绍:国内公司介绍:国内最大的最大的生美服务提供商生美服务提供商 公司以生美服务起家,经过公司以生美服务起家,经过 30年发展已形成生美年发展已形成生美+医美医美+健康服务的业务模式,是国内头部的美丽与健康服务提供商。健康服务的业务模式,是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司目前共拥有四大线下连锁品牌,其中美丽田园、贝黎诗两大品牌提供生活美容服务(招股书表述为传统美容服务),秀可儿品牌提供医疗美容服务,研源品牌提供亚健康评估及干预服务。截止 2022 年底,公司在全国共 378 家门店、覆盖 121 个城市,其中直营店共 189 家、覆盖 23 个城市,88%为一线及新一线城市,瞄准国内中高端
21、消费者。另外,公司生美业务拥有189 家加盟店。据弗若斯特沙利文,按 2021 年直营收入计,公司是中国最大的生美服务提供商,市场份额 0.2%,同时公司也是国内第四大轻医美服务提供商,市场份额为 0.6%。公司发展可分为三个阶段:公司发展可分为三个阶段:1)1993 年-2010 年:生美起家,探索会员制、连锁化经营。公司历史可追溯到 1993 年 7 月,首家美丽田园门店在海南成立,以进口美容产品为主,是国内最早的中高端生美品牌之一。公司持续优化商业模式,包括开创定制化美容方案、创办美容培训学校、引入会员服务体系等。1996 年公司试水连锁布局,成立武汉美丽田园美容职业学校。1998 年公
22、司将总部迁至上海,正式开启全国连锁扩张,率先布局人口规模大且人均收入高的上海、北京等一线城市。2)2010 年-2018 年:生美开启并购整合,医美作为延伸、构成第二成长曲线。2010 年公司开始筹备医美业务,首家秀可儿门店于 2011 年在上海正式开业,以轻医美项目为主。2013 年中信产业基金入股,助力公司加速行业整合,2016 年收购外部生美品牌贝黎诗(据新浪新闻报道,贝黎诗时为第三大中高端传统美容服务品牌,仅次于美丽田园),融合身体护理服务。3)2018 年至今:延伸至健康领域,生美、医美、健康协同发展。生美、医美业务持续拓展门店网络的同时,公司注意到消费者对健康日益关注,2018 年
23、开拓医疗抗衰及健康管理业务,在上海成立首家研源医疗中心,进一步丰富服务组合。截至 2022年底,公司生美、医美、健康业务在全国分别拥有 163 间、20 间、6 间直营店。2023 年 1 月公司成功在港上市。图表图表1 美丽田园公司发展历程美丽田园公司发展历程 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2013 年引入中信产业基金及职业经理人制度,经营管理规范、资本运作经验足。年引入中信产业基金及职业经理人制度,经营管理规范、资本运作经验足。2013 年中信产业基金入股,获得公司 62.5%股权(总对价约 2.3 亿元),到 2018 年 10 月前一直为公司控股股东。中信产业基金进入后在企业管治
24、、战略规划、并购整合、品牌升级、供应链优化、财务及行政等方面对公司形成助推。例如,推动公司将医美、健康业务作为新发展方向,对核心高管团队进行调整,引入拥有医美、连锁门店等相关领域经验的职业经理人,并发挥资本运作优势,2016 年促成公司对贝黎诗品牌的并购。2018 年 10 月中信产业基金进行股权转让,退居第二大股东。美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/32 1.2 股权结构:持股较为集中,管理层经验丰富股权结构:持股较为集中,管理层经验丰富 公司股权较为集中,含董事长及公司股权较
25、为集中,含董事长及 CEO在内的六名一致行动人持股在内的六名一致行动人持股 46.03%。2022 年 3 月 10 日,李阳(董事长)、李方雨(李阳之女)、连松泳(副董事长、CEO)、牛桂芬(连松泳之母)、崔元俊及苑惠敏(牛桂芬之业务伙伴)签订一致行动协议,构成公司控股股东,截至 2023 年 2 月 5 日合计持股比例约为 48.60%。其中,李阳通过 LIY Holdings、LIY Management持股 15.88%,李方雨通过 LIFY Management 持股 17.92%,连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过Meiyao Holdings 持股14.80%。中信产业基金持股比
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