2024年全球铜供给格局1.pdf
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1、11中邮证券2023年12月19日2024年全球铜供给格局证券研究报告行业投资评级:强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色新材料团队2投资要点 全球铜矿资源集中,长期勘探支出不足,铜矿产出干扰率长期成上行趋势。全球铜矿资源主要集中在智利、秘鲁、刚果(金)等国家,头部铜矿企业主导全球铜精矿供应,长期资本开支不足,新增供给有限,地缘冲突等因素导致铜矿产出存在较大不确定性,其中智利矿山品位持续下滑,北部及中部铜矿易受气候干旱影响;秘鲁地区社区抗议频发;刚果(金)地区政局不稳,临近大选安全形势复杂严峻,铜矿供给面临较大的不确定性。2024年铜矿供给预期偏紧,供需平衡表由过剩转向紧平衡。我们梳理
2、了全球44座主要在产、新建矿山,预计2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰,主要贡献来自智利地区的Quebrada Blanca 2(QB2)项目,Los Pelambres海水淡化厂,Mantoverde选矿厂扩建;秘鲁区域的Quellaveco,Las Bambas;刚果区域的Lonshi、TFM和KFM;墨西哥的Buenavista Zinc以及澳大利亚的Olympic Dam;蒙古的Oyu Tolgoi等项目。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增85万吨铜产量,2025年新增53万吨铜产量。但Q4以来矿端扰动频发,Cobre铜矿关闭和英美资源减产保守估计将为2024年带来41万吨
3、的供给减量。综合考虑下,我们认为2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨,供需平衡表由过剩转向紧平衡。风险提示:铜价波动风险;项目进度超预期风险;下游需求不及预期;模型假设与实际不符;政策风险等。请参阅附注免责声明3 3一供给:资本开支下滑,干扰事件频发41.1 全球铜矿资源丰富,集中于环太平洋带 根据USGS,2022年全球铜矿储量为8.9亿吨,较2021年增长了约3%。储量端:从区域分布来看,世界铜资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看,主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等,其中智利是世界上铜资源最丰富的国家。根据USGS披露,2022年智利铜矿储量
4、为1.9亿吨,占比全球21%;澳大利亚储量为9700万吨,排名第二,占比11%;秘鲁和俄罗斯储量分别为8100万吨和6200万吨,占比全球储量9%、7%。图表1:2012-2022年全球铜矿储量(万吨)资料来源:iFinD,USGS,中邮证券研究所图表2:2022年全球铜矿储量占比(万吨)资料来源:USGS,中邮证券研究所请参阅附注免责声明51.2 铜矿产量高度集中,头部企业占据主导 2022年全球铜矿产量为2200万吨,相较于2021年增加了3.6%,2012-2016年复合增速为4.8%,2017-2021年复合增速为1.4%。产量端:铜产量主要集中在美洲和亚洲,占比全球72%。按国家划分
5、,2022年智利铜矿产量最高,为520万吨,占全球产量的23%;其次分别为刚果和秘鲁的220万吨,占比均为10%。头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2022年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的48%,其中,自由港公司占比最大,达8.7%,其次是必和必拓和智利国家铜业公司,占比分别达7.6%和6.6%图表3:2012-2022年全球铜矿产量(万吨)资料来源:iFinD,USGS,中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表4:2022年铜矿产量分布(万吨)资料来源:USGS,中邮证券研究所图表5:2022年全球铜矿企业产量集中度(%)资料来源:银河期货,中邮证券研究所61.3 铜品位趋势下行,干扰事件阻碍
6、开采铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据,全球铜资源品位自2000年以来,持续下行趋势,从0.79%下降至0.44%,主要由于矿山过度开采,使得矿石资源贫瘠。干扰事件频发,阻碍铜矿正常开采。2018-2019年铜矿产能利用率一直成下行趋势,从85.2%下降至79.8%,一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升,产能利用率难以有效提升;另一方面,恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。图表6:全球铜资源品位资料来源:Bloomberg,中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表7:铜矿产能利用率资料来源:iFinD,中邮证券研究所71.4 资本开支下滑,
7、铜精矿增量受限据S&P Global Market Intelligence,铜矿的平均交付时间为16.2年。其中,发现、勘探与可行性研究的平均所需时间为12.4年,矿山建设到投产平均需要3.8年。铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出,一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右,而矿山企业的资本开支受铜价影响,具有较强的周期性。近20 年有两轮铜矿投资热潮,第一轮是2004-2006年前后,中国工业城镇化进程加速增加铜需求,铜价在此期间突破高点6000美元,拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入;第二轮是在2010 年前后,各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策,例如中国推出“四万亿”
8、财政刺激计划,铜价再创新高8000美元,矿山勘探开发投资达到历史高位。预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元,相较于2012年最高值1278亿美元,下降约35.5%。21年铜价阶段性见顶,将驱动铜矿企业的投资意愿,预计近几年资本开支将上涨但幅度难以企及前高,长期铜供给增长受限。请参阅附注免责声明图表8:铜矿山从发现到投产的时间(年)资料来源:S&P Global Market Intelligence,中邮证券研究所图表9:全球铜矿企业资本开支(亿美元,美元/吨)资料来源:彭博,中邮证券研究所8 8二全球主要地区矿山情况92024-2025年全球铜供
9、给格局总结请参阅附注免责声明2024-2025年将是铜矿供给增长的小高峰。通过梳理全球44座主要在产、新建矿山,我们发现全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利,刚果金,秘鲁区域,2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰,主要贡献来自智利地区的Quebrada Blanca 2(QB2)项目,Los Pelambres 海水淡化厂,Mantoverde选矿厂扩建;秘鲁区域的Quellaveco,Las Bambas;刚果区域的Lonshi、TFM和KFM;墨西哥的Buenavista Zinc以及澳大利亚的Olympic Dam;蒙古的Oyu Tolgoi。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增
10、85万吨铜产量,2025年新增53万吨铜产量。供应干扰频发,铜矿供给预期转紧。四季度以来矿端扰动频发,市场对2024年供应过剩的预期有所转变。一是12月初巴拿马政府表示,将关闭全球最大铜矿之一的Cobre铜矿,原因是最高法裁定巴拿马政府与加拿大矿企First Quantum Minerals Ltd.方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪,该矿约40万吨的年产量将受影响,考虑到Cobre铜矿收入能够为GDP创造3%的增长贡献,预计该铜矿最早或在明年5月巴拿马总统新选后复产;二是由于中国及其他地区经济疲软,英美资源集团生产的大部分大宗商品目前都处于过剩状态,为削减成本,在可持续的基础上推动更有利可
11、图的生产,公司宣布将2024年的铜产量目标从100万吨下调至73万吨至79万吨之间,旗下矿山包括Quellaveco、Los Bronces 等。保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量。综合考虑下,我们认为2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨,供需平衡表由过剩转向紧平衡。102024-2025年全球铜供给格局总结请参阅附注免责声明(万吨)2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球铜精矿产量206821102194.12260.02299.02329.0Yoy(%)2.0%4.0%3.0%1.7%1.3%全球精炼铜产量2458.92480.12567.2
12、2652.82698.62733.8Yoy(%)0.9%3.5%3.3%1.7%1.3%其中:原生精炼铜产量2074.62065.22146.22210.72248.82278.2再生精炼铜产量384.3414.9421.1442.1449.8455.6全球精炼铜消费量2497.52525.62600.02650.02716.32800.0增速(%)1.1%2.9%1.9%2.5%3.1%供需缺口-38.6-45.5-32.82.8-17.7-66.2图表10:供需平衡表资料来源:iFinD,ICSG,Mysteel,各公司公告,中邮证券研究所112.1 智利:品位下滑和干旱气候影响产量请参阅
13、附注免责声明智利铜储量位于世界首位。主要矿山包括Escondida铜矿、Los Bronces、Los Pelambres、Centinela、Quebrada Blanca等。影响智利当地的生产的主要因素为品位下降和气候干旱:近年来全球老牌矿山的产量逐年下滑,智利是全世界最大的铜矿生产国,铜产量从2018年开始持续下滑,主要受矿山品位下滑影响,此外智利铜矿集中于气候干旱的北部及中部,水资源匮乏同样对铜矿开采造成影响。2023年H1、Los Bronces 铜产量为11.25万吨,同比下降13%,主要由于低品位和不利的矿石特性导致;Los Pelambres铜产量低于预期,主要由于23上半年持
14、续缺乏降雨,加上海水化淡厂重新安排产能;Centinela铜产量为10.92万吨,较2022年H1减少1.9%,主要由Centinela Cathodes的吞吐量及矿石品位下降。图表13:智利矿产分布图表12:智利铜产量变化(万吨)图表11:智利主要矿山简介资料来源:公司公告,中邮证券研究所资料来源:澎湃新闻,中邮证券研究所资料来源:iFinD,中邮证券研究所122.1 智利大型铜矿:Escondida铜矿请参阅附注免责声明Escondida铜矿:埃斯康迪达铜矿(Escondida mine)是全球目前世界上最大的铜矿山,也是目前全球唯一一座产量超100万吨的铜矿山。该矿山位于智利北部的阿塔卡
15、马沙漠,1981年3月发现,1990年开始采矿,主要产品为铜精矿和阴极铜,副产品为黄金、白银。股权结构:必和必拓公司持有埃斯康迪达铜矿57.5%控制性股份,力拓集团(Rio Tinto PLC)持有30%股份,以三菱公司(Mitsubishi Corp.)为首的日本财团持有10%股份,国际金融公司(International Finance Corp.)持有2.5%股份。储量:根据必和必拓2022年年报,Escondida铜矿铜金属储量达2100万吨,平均品位0.59%。产量:埃斯康迪达矿床自1981发现以来几经扩建,2005年铜产量达127万吨,占全球产量的7%至8%,由于矿山品位的下滑,叠
16、加罢工等因素的影响,埃斯康迪铜矿近几年产量有所下滑,目前已接近100万吨/年的“红线”,2024财年预计铜产量为108-118万吨。矿石量(亿吨)矿石量(亿吨)品位(%)品位(%)矿石量(亿吨)矿石量(亿吨)品位(%)品位(%)矿石量(亿吨)矿石量(亿吨)品位(%)品位(%)氧化矿石0.750.570.310.511.060.55原生硫化物15.60.79.390.56250.65可堆浸硫化物矿石7.550.461.970.49.520.45合计23.90.6211.70.5335.60.59证实储量证实储量推断储量推断储量合计储量合计储量图表14:Escondida铜矿储量资料来源:公司公告
17、,中邮证券研究所132.1 智利大型铜矿:Los Pelambres铜矿请参阅附注免责声明Los Pelambres:Los Pelambres属于高海拔铜矿,海拔3100米,位于智利Santiagos市以北200公里处,为智利大型露天铜矿之一,1999年投入商业生产。股权结构:Antofagasta持有Los Pelambres铜矿60%的控股股份储量:根据Antofagasta2022年报,Los Pelambres铜矿铜金属储量为534.25万吨,平均品位为0.59%。产量:2022年铜产量为27.5万吨,产量同比下降13.5%,主要归因于干旱气候,导致水资源受到限制。2023年预计铜产
18、量为32-33.5万吨。Los Pelambres的海水淡化厂已接近调试阶段的尾声,该工厂于2023年6月实现了平均每秒160升的脱盐水生产率,预计将在2023年下半年继续提高产量。图表15:2020-2023年Los Pelambres铜产量及规划资料来源:公司公告,中邮证券研究所图表16:2020-2023年Los Pelambres净成本资料来源:公司公告,中邮证券研究所142.1 智利大型铜矿:Centinella铜矿请参阅附注免责声明Centinela:Centinella矿山位于硫化物和氧化物矿床Santiago以北1350公里处的Antofagasta地区,智利最重要的矿业之一区
19、域。Centinella生产铜精矿(含有金和银),钼以及阴极铜。股权结构:Antofagasta持有Centinela70%的股份储量:根据Antofagasta2022年报,Centinela铜矿铜金属储量为794.88万吨,平均品位为0.40%产量:2022年铜产量为24.75万吨,同比下降9.7%,然而,操作可靠性持续提高,平均吞吐量高于设计全年产能。2023年预计铜产量为23.5-25万吨。图表17:2020-2023年Centinella铜产量及规划资料来源:公司公告,中邮证券研究所图表18:2020-2023年Centinella净成本资料来源:公司公告,中邮证券研究所152.1
20、智利大型铜矿:Los Bronces铜矿请参阅附注免责声明Los Bronces:Los Bronces距圣地亚哥 65 公里,海拔 3,500 米,是世界上最大的铜矿之一。股权结构:英美资源(Anglo American)持有Los Bronces 50.1%的控股股份储量:根据英美资源2022年报,Los Bronces铜矿铜金属储量为810.2万吨,平均品位为0.54%产量:2022年铜产量为27.09万吨,同比下降17.33%,2023年因变电站火灾影响产量略有下滑。图表19:2020-2023年Los Bronces铜产量(万吨)资料来源:公司公告,中邮证券研究所图表20:Los B
21、ronces地理位置图资料来源:公司公告,中邮证券研究所162.1 智利大型铜矿:Collahuasi铜矿请参阅附注免责声明Collahuasi:Collahuasi铜矿位于智利北部,伊基克港东南约180公里处,海拔4,400米,以典型的低品位铜斑岩为基础,包括三个矿区:主要的Ujina和Rosario矿床,包括次生,富集硫化物和氧化物以及Huinquintipa氧化物矿床。股权结构:嘉能可(Glencore)和英美资源(Anglo American)分别持有Collahuasi 44%的股份,日本Collahuasi Resources持有12%股份。储量:根据嘉能可2022年报,Colla
22、huasi铜矿铜金属储量为3286.4万吨,平均品位为0.79%产量:2022年铜产量为25.11万吨,同比下降9%。主要受开采顺序的影响导致矿石开采量减少。23年上半年产量为11.44万吨,较2022年上半年降低10%。图表21:2020-2023年Collahuasi铜产量(万吨)资料来源:国开金属公众号,中邮证券研究所图表22:Collahuasi地理地貌图资料来源:公司公告,中邮证券研究所172.1 未来增量矿山请参阅附注免责声明Mantoverde:Mantoverde露天矿位于干旱的阿塔卡马沙漠,股权结构:实控人为Capstone铜业公司(Capstone Copper)。储量:铜
23、金属储量为374.6万吨。产量:Mantoverde 开发项目(“MVDP”)的建设即将在2023年底竣工,预计将使该矿在 20 年的预期矿山寿命内处理 2.35 亿吨硫化铜储量。MVDP项目包括增设硫化物选矿厂(每年 1230 万吨)和尾矿储存设施,以及扩建现有海水淡化厂。项目完成后,公司预计MVDP的铜产量将从2023 年约3.6至4万吨铜(仅阴极)增加至11至12万吨铜(铜精矿和阴极)。Quebrada Blanca:Quebrada Blanca位于智利北部的Tarapac 地区,股权结构:泰克资源持有60%权益,30%的权益由住友金属矿业株式会社和住友商事株式会社间接拥有,10%由E
24、nami拥有。储量:根据泰克资源2022年报披露,Quebrada Blanca铜金属储量为143.3万吨,平均品位为0.51%。产量:Quebrada Blanca hypogene矿床是世界上最大的未开发铜资源之一,泰克公司于2018年12月批准了QB2项目的全面建设。QB2项目在2023年第二季度完成了第一批铜精矿的发运和销售,并继续推进产量提升。1号线按预期运行良好,2号线正在调试中。港口的精矿管道、精矿过滤厂和储存系统正在运行。预计将在2023年底实现满产,预计2024至2026年铜精矿产量将在28.5至30.5万吨之间。182.2 秘鲁:增量项目集中,社区抗议是最大影响因素请参阅附
25、注免责声明秘鲁区域增量项目较为集中,在产矿山产量稳步增长。秘鲁主要矿山包括Antamina,Toquepala铜矿、Cuajone、Las Bambas、Quellaveco、La Tapada、Tia Maria、Toromocho等影响秘鲁当地的生产的主要因素为社区抗议。秘鲁的社区组织力量强大,可以组织各种社会活动包括示威游行,有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动,干扰企业建设、生产和经营,政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。最典型的为Las Bambas矿山,该矿历史上经过多次社区抗议,据不完全统计,过去数年间,封锁和其他因素导致的生产中断已经超过500天,11月28-11
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