2023中国外部经济环境监测.pdf
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1、CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍主权债务之谜主权债务之谜地缘政治风险加剧了吗?地缘政治风险加剧了吗?从大分化到南南分化从大分化到南南分化各国潜在经济增速各国潜在经济增速协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾美国多维度货币政策的全球溢出效应美国多维度货币政策的全球溢出效应总第总第 273 期期本期编译本期编译廖世伟廖世伟宋海锐宋海锐熊春婷熊春婷张丝雨张丝雨刘萱仪刘萱仪王悦人王悦人张高瀚张高瀚(按姓氏拼音排序)(按姓氏拼音排序)全球智库半月谈全球智库半月谈2023 年年 12 月月 30 日日4CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智
2、库介绍目目录录全球视野全球视野主权债务之谜主权债务之谜.6 6导读:我们回顾了主权债务文献的研究现状,并指出不能简单地认为主权债务的规范模型能够准确解释主权债务定价和偿还的几个事实。我们对 20 多个主权债务谜题进行了识别和分类。这些令人费解的现象有些是耳熟能详和有据可查的,另一些则不那么出名,对其描述有时是基于轶事证据。我们将这些谜题分为三类:关于主权国家如何发行债务的谜题;主权债务定价之谜以及关于主权违约和违约后重组的谜题。最后,我们提出了新研究的可能途径,旨在使理论与我们在现实世界中所观察到的现象相一致。地缘政治风险加剧了吗?地缘政治风险加剧了吗?.2626导读:2023 年即将结束,欧
3、洲和中东、俄罗斯和乌克兰、以色列和哈马斯之间的主要战争正在肆虐。根据乌普萨拉冲突数据计划(UCDP)数据库,涉及主权国家的活跃武装冲突比第二次世界大战以来的任何时候都多。但情况是否比以往都更糟,或者至少风险更大?由 Dario Caldara)和 Matteo Iacoviello)开发的地缘政治风险指数(GPR)旨在从更广泛的历史角度评估风险,并表明事实却并非如此。协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾.3030导读:当前发达经济体的政府面临两大挑战:对抗全球变暖和控制公共债务。第一个挑战是实现巴黎协定和欧盟提出的减少温室气体排放和实现零排放目标,这需要巨大
4、的投资。第二个挑战是防止公共债务失控,由于全球金融危机和 COVID-19 疫情的影响,公共债务与 GDP 的比率已达到历史高点。如何协调绿色支出与债务可持续性成为争议的焦点。为了解决这个问题,首先需要确定在两个方面的可操作空间,即确定应对全球变暖的成本和政府的财政预算。对于应对全球变暖的成本,需要考虑政府采取的工具,如公共基础设施投资和对私营部门的激励措施的规模和性质。从大分化到南南分化从大分化到南南分化.3434导读:随着东亚(尤其是中国)经济的迅速崛起,漫长的全球“大分化”时代已经结束。但是,经济史学家尚未对全球南方国家(发展中国家)近年来经济快速分化的原因和后果进行分析。本专栏认为,这
5、种南南差异迫切需要关注。各国潜在经济增速各国潜在经济增速.3939导读:经济增长对于实现发展目标、消除贫困,以及确保债务负担的可持续性至关重要。在过去的二十年中,全球经历了两次大规模的衰退,这两次衰退都导致了长期的增长减缓。本文利用一组新的潜在增长测度数据,说明在过去十年中潜在增长呈现出稳定而广泛的下降趋势,与此同时,增长的所有基本驱动因素随时间失去了动力。作者还发现,不利冲击可能对潜在增长产生持久的负面影响。美国多维度货币政策的全球溢出效应美国多维度货币政策的全球溢出效应.4242导读:美元在全球贸易和金融中的主导地位引发了大量关于美联储(Fed)货币政策溢出效应的文献。然而,尽管做了大量工
6、作,我们的理解仍然存在重大空白。由于全球金融危机后的零利率下限,以及关于未来政策利率和大规模资产购买(LSAPs)的前瞻性指导的日益增加,检验美联储政策的影响变得更加复杂。随着世界各地的经济体从疫情大流行5CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍带来的压力中走出来,并摆脱俄罗斯与乌克兰冲突的影响,理清美联储政策正常化对这些措施的影响至关重要,因为美联储可能会在未来更频繁地采取不同的措施,而且最优政策反应可能会因溢出效应的性质而有所不同。预防与治疗:四张图表中的主权债务违约预防与治疗:四张图表中的主权债务违约.4444导读:新兴市场和发展中经济体的高水平政府债务,以及过去两年全球利
7、率的上升,目前加剧了新兴市场和发展中经济体的债务违约风险。然而,过去的债务违约往往不能成功地解决与债务有关的风险:过去三分之一以上的主权债务违约未能以持久的方式降低政府债务或借贷成本。那些成功的国家实现了高于中位数的债务重组和增长加速。许多新兴市场国家已经转向国内债务,这降低了违约风险。然而,较高水平的国内政府债务是以较高水平的借贷成本和较低规模的银行对私营部门信贷为代价的。在当前充满挑战的外部环境下,需要采取政策来加快可持续增长和支撑财政状况。本期智库介绍本期智库介绍.47476CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍主权债务之谜主权债务之谜Patrick Bolton、Mit
8、u Gulati 和 Ugo Panizza/文 王悦人/编译导读:我们回顾了主权债务文献的研究现状,并指出不能简单地认为主权债务的规范模型能够准确解释主权债务定价和偿还的几个事实。我们对 20 多个主权债务谜题进行了识别和分类。这些令人费解的现象有些是耳熟能详和有据可查的,另一些则不那么出名,对其描述有时是基于轶事证据。我们将这些谜题分为三类:关于主权国家如何发行债务的谜题;主权债务定价之谜以及关于主权违约和违约后重组的谜题。最后,我们提出了新研究的可能途径,旨在使理论与我们在现实世界中所观察到的现象相一致。编译如下:1.引言引言主权债务定价和信用风险与主权国家的偿债能力和可持续性密切相关。
9、然而,在文献中,主权债务问题的标准框架是根据主权国家的支付意愿来构建的。这一基本框架很难与实践中主权债务定价和偿还的几个事实相一致。当人们通过标准的主权债务框架视角审视主权债务市场时,就会出现许多不能被框架所解释的谜题。本文并非首个指出主权债务标准模型的预测与主权债务市场的现实不符的文章(有关理论与实践之间差异的更多信息,参见 Rogoff(2022),Mitchener&Trebesch(2023),Gelpern&Panizza(2022)。本文对于这部分研究的贡献在于对主要的主权债务谜题进行识别和分类,并给出补充解释。其中一些异象是众所周知的,另一些则不那么出名。总之,我们确定了 20多
10、个谜题,并将其分为三类:(a)关于主权国家如何发行债务的谜题;(b)主权债务定价之谜;(c)关于主权债务违约和解决主权债务违约的谜题。对主权债务的相关研究建立在 Eaton&Gersovitz(1981)的开创性著作的基础上。模型的简化表述是假设主权国家向国外借款以平滑(外生)收入波动,并且主权借款人因主权豁免或无法在主权境内提供可信的抵押品而无法被迫偿还债务。这两个假设的逻辑结果是,只有当违约成本高于需要偿还的债务价值时,主权国家才会偿还(贷款人才会放贷)。因此,违约成本决定了一个国家可以借多少钱即其偿债能力。然而,关键问题是,违约的成本是多少?Eaton&Gersovitz(1981)最初
11、的假设是,各国偿还债务是为了保护自己在国际资本市场上的声誉。在他们的模型中,违约的国家将失去其作为信誉良好的借款人的声誉,并永久失去进入国际资本市场的机会。这一假设在现实中存在两个问题。首先,有证据表明,声誉成本往往是短暂的(Panizza et al.,2009;Gelpern&Panizza,2022;Mitchener&Trebesch,2023)。其次,主权债务的量化模型预测,如果仅考虑声誉成本就意 味 着 债 务 限 额 接 近 于 零(相 关 处 理 方 法 参 见 Uribe&Schmitt-Groh(2017)。为了(部分地)协调模型与数据,Arellano(2008)引入了主
12、权违约具有外生产出成本的假设。这是目前文献中的标准假设(参见 Uribe&Schmitt-Groh(2017);Aguiar&Amador(2021)。然而,这个简单假设的7CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍一个困难是,尚不清楚是什么导致了这些产出损失。我们在本文中描述的几个谜题都与这个基本问题有关。本文主要内容的安排如下:第 2 节描述了与主权债务发行有关的谜题;第3 节涵盖了主权债务定价之谜;第 4节集中讨论了主权违约和解决违约的谜题;第 5 节最后讨论了弥合理论与现实世界之间差距的可能方向。我们不再对标准模型进行回顾,因为 Uribe&Schmitt-Groh(201
13、7)和 Aguiar&Amador(2014,2021)已经给出了基准模型及其扩展。2.主权债务发行之谜主权债务发行之谜2.1 债务太多了债务太多了从基于支付意愿约束来决定一国偿债能力的模型的角度来看,许多主权国家的实际偿债能力似乎远远超过这一理论的预测。“债务过多”之谜实际上是两个谜题。首先,各国的借款额超出了标准主权债务量化模型的预测。贷款人的贷款不应超过国家愿意偿还的金额,但在实践中他们经常这样做。第二个相关的谜题是,从长期增长最大化的角度来看,各国的借款似乎超过了最优水平。主权债务文献中最著名和最有据可查的谜题是,基于 Eaton&Gersovitz(1981)的主权债务定量模型预测的
14、可持续债务水平低于观察到的债务水平。只考虑声誉成本的话,模型会得到接近零的可持续债务水平(Aguiar&Gopinath,2006;Arellano,2008;Uribe&Schmitt-Groh,2017)。这是因为,在纯粹的声誉模型中,主权国家失去声誉的成本是未来无法通过外部借贷来平滑消费。由于消费波动的福利成本不是很高(Lucas,1987),声誉损失并不是一种有力的惩罚。增加一个特设的违约产出成本(Arellano,2008)改进了模型的预测效果,但模型得出的可持续债务水平仍然很低。从消费平滑和投资的角度来看,各国的借款额似乎也超过了最优水平。正如 Aguiar&Amador(2021
15、)指出的是,较高的债务水平与较高的产出波动性和债务危机有关,这与平滑消费的动机相矛盾。更重要的是,更高的债务水平与更高的增长并不相关(Gourinchas&Jeanne,2013),这与投资动机相矛盾。相反,有证据表明,国内生产总值增长率高的国家会偿还外部公共债务并积累外国资产(Aguiar&Amador,2021)。那么,为什么各国要借这么多钱呢?为什么外债积累伴随着较低的国内经济增长?答案可能是由于一定的政治经济因素,也可能与自利政客过度借贷的行为(相对于社会规划者的行为)所产生的政治代理问题有关。Acharya et al.(2022)提出了过度负债的政治经济学解释要素。然而,在 Eat
16、on&Gersovitz(1981)增加了产出违约成本的模型中,利己主义的政客的存在将降低国家偿还债务的意愿,从而放大第一个谜题。2.2 无或有债务无或有债务8CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍或有债务是指其支付义务随一国的支付能力而变化的债务。以这种方式构建债务的主要原因是为了避免产生不必要的违约成本。如果该国发现自己处于无法履行其债务义务的境地,它将别无选择,只能违约,并向债权人支付低于其承诺的金额。债权人知道,在这种情况下,他们无法获得承诺的东西,并准备接受低于承诺的金额。与其经历一个漫长且成本高昂的违约程序,缔约方最好直接规定在这种紧急情况下在可以预见的范围内减少偿
17、还额。然而,对于主权债务来说,这种或有偿还合同几乎不存在(IMF,2021a)。虽然确实有一些意外事件不能事先签订合同,但也有许多事件可以很容易地纳入债务合同,但事实上却并非如此。例如,许多人建议可以根据 GDP增长、大宗商品价格或自然灾害的情况来进行支付(Borensztein&Mauro 2002;Kamstra&Shiller 2009;Consiglio&Zenios 2015;IMF,2021a)。一些人认为,如果考虑到债务再融资未来可能发生的变化,主权债务就是一种隐含的或有合同(Grossman&Van Huyck,1988)。然而,如果在违约过程中存在无谓损失,并且对于确定哪种情
18、况下的违约情有可原存在不确定性,那么在合同中明确规定这些意外事件可能比采用事后使用旨在区分可情有可原的违约和不可原谅的违约的昂贵程序更有效。债权人对债务国道德风险的担忧可能限制了 GDP 指数债券的使用。如果这种机制能够减少债务国的债务负担,各国可能会少报国内生产总值,并且降低它们的增长动力。然而,Borensztein&Mauro(2002)令人信服地排除了与道德风险相关的担忧。此外,在阿根廷的案例中反而出现了相反的情况政客们夸大了几年的 GDP 数据,导致他们的 GDP 认股权证超额支付(Weidemaier&Gulati(2020b,2022b)。还值得一提的是,有几种可能的或有债券类型
19、不涉及道德风险。例如,对于没有定价权的出口商来说,与商品价格挂钩的债券就是这种情况,或者对于面临自然灾害风险的国家来说,带有参数化触发机制的巨灾债券也是这种情况。这些工具的付款是基于债务国不能影响的可验证参数。几十年来,许多政策制定者和学者团体通常得到联合国、IMF 和各中央银行等官方机构的支持提倡制定各种指数化主权债务工具(Griffith-Jones&Sharma,2006;Manuelides,2017;IMF,2021a)。然而,市场对此普遍缺乏兴趣。为什么?常见的解释指向信号担忧或市场失灵与政治失败(Weidemaier&Gulati,2020a)。信号担忧与投资者的看法有关,即选择
20、使用这些产品的国家可能会使自身未来处于劣势(Borensztein et al.,2007)。市场失灵假说与市场创造的正外部性有关:先行者必须支付为创新工具创造市场的相关成本,但在自由进入的情况下,无法获得与创造市场相关的所有利益。另一种可能性是金融市场分割:主权债券的投资者往往是固定收益证券的专家。这些投资者认为或有工具太像权益工具,超出了他们的专业范围。他们认为,他们无法有把握地为这些9CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍工具定价(IMF,2021a)。政治失败假说与这样一个事实有关,即发行或有债券类似于购买保险,就其性质而言,意味着必须提前支付保费。一个具有前瞻性的仁慈
21、的决策者会发现,在适当定价的情况下,保险费足以补偿该工具的风险缓解属性,而且在某些条件下,保险费是值得支付的(尤其是在国家承担风险的能力有限的情况下)。然而,短视的政策制定者会忽视那些只有在他们卸任时才会发生的负面事件,他们可能会发现,相对于他们在任时的短期风险敞口而言,保费是昂贵的。因此,他们可能会选择事先购买更便宜的常规债券。我们发现信号解释令人费解,特别是对于与国家无法控制的变量挂钩的债券。最近的一个例子表明,一个国家似乎并没有因为在其债务合同中加入了关于一个它几乎可以完全控制的变量的应急条款而受到惩罚。在 2018 年后发行的几笔主权和准主权债券中,俄罗斯加入了一项条款,允许其在“无法
22、控制”的事件阻止其以外币支付的情况下,以卢布支付债权人。当时的背景是,俄罗斯在 2014 年与克里米亚发生冲突后受到了国际制裁,并且预计未来也可能会受到制裁(2022年爆发俄乌冲突后确实再次受到了制裁)。对我们而言,重要的是,债权人几乎没有反对使用该条款:债券被超额认购,有无该条款的债券之间没有出现明显的价格差异(Bradley et al.,2022)。市场失灵的解释也同样令人费解,因为金融市场中有大量的创新,而市场参与者似乎能够为比简单的指数债券复杂得多的工具定价。相比而言,政治失败的解释似乎更有说服力。2.3 混乱的合同结构混乱的合同结构各国在国际市场上发行债券时,都会聘请顶级投资银行和
23、白鞋律所担任顾问。然而,主权债券合约似乎更多是路径依赖的产物,其中夹杂着随机误差,而不是人们所期待的那种为数十亿美元金融交易而精心设计的结构(Scott et al.,2022)。在本节中,我们将讨论这些标准格式文件的四个令人困惑的特征,这些特征包含了隐藏在细则中的大量变化。2.3.1 缺乏单一的标准形式缺乏单一的标准形式理论上,如果市场上的债券都包含相同的标准法律条款,透明度就会提高,大大促进交易,并且在其他条件相同的情况下,降低发行和借贷成本(Kahan&Klausner,1997)。在这样一个市场中,人们会预期看到大量的粘性合同,由于坚持标准形式所带来的价值,低效率的条款被保留得比它们应
24、该保留的时间更长。对主权债券的研究证实了粘性现象,官方部门机构通常需要付出巨大努力才能引发整个市场的变化(Choi&Gulati,2004;Choi et al.,2018)。因此,人们可能期望该行业包括债务人和债权人会找到一种方法来制定一份可供所有人使用的标准表格,并让一些可信的组织根据需要更新该表格。也许他们可以聘请一批对市场运行和历史有深刻了解的行业专家来担任10CEEM 全球智库半月谈全球智库半月谈智库介绍智库介绍纠纷的裁决者。毕竟,我们在金融衍生品和互换合约领域恰恰看到了这种标准化,国际掉期和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Asso
25、ciation,简称 ISDA)在其中发挥了作用(Choi&Gulati,2006)。但为什么在数万亿美元主权债务的背景下就不行呢?2.3.2 合同合同模板模板在多大程度上是真正的模板文件在多大程度上是真正的模板文件?如前所述,交易活跃的证券的合同条款通常被认为是模板文件或标准格式。这使得这些金融工具易于买卖。除了一些无关紧要的变化之外,这些工具都是样板文件,这一观点被几乎所有参与主权债务交易的人所重复:投资者、交易员、债务经理、银行家或律师。在主权债务交易的现实世界中,投资者、交易员、债务管理者、银行家或律师等几乎所有人都在重复这样的观点:除了一些无关紧要的变化之外,这些工具采用的都是样板文
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