注册制改革缓解中小企业融资约束了吗——来自改革试点准自然实验的证据.pdf
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1、PAGE55PAGE555南方金融 总561 期2023摘要:股票发行注册制改革是我国资本市场发展史上重要的制度革新。基于我国 20162022 年 A 股上市公司数据,采取多时点双重差分模型,实证检验注册制改革对中小企业融资约束的影响及作用机制。研究表明:第一,注册制改革有效缓解了中小企业的融资约束;第二,注册制改革能够通过提高企业信息透明度和抑制企业财务风险两个渠道缓解中小企业融资约束;第三,注册制改革对非国有企业、制造业企业和东部地区企业的融资约束缓解效应更为显著。上述研究结论的启示:应进一步扩大注册制改革的试点范围,降低企业上市门槛,提高融资便利性和灵活性;强化中小企业信息披露监管,提
2、高信息透明度;完善改革配套措施,破解不同类型中小企业融资难题。关键词:股票发行;注册制改革;中小企业融资;信息披露;财务风险中图分类号:F832.5文献标识码:A 文章编号:1007-9041-2023(05)-0055-15收稿日期:2023-01-30作者简介:莫国莉,博士、讲师,供职于广西大学经济学院、中国-东盟金融合作学院;刘振伟,广西大学经济学院、中国-东盟金融合作学院硕士研究生;张卫国,博士、教授,供职于华南理工大学工商管理学院;谭春枝(通讯作者),博士、教授,供职于广西大学经济学院、中国-东盟金融合作学院,Email:。*本文受国家自然科学基金项目基于空间动态时变关联视角的国际股
3、指波动风险测度与控制策略研究(项目编号:72161001)、国家自然科学基金项目政治关联与企业债券违约风险:形成机理及其经济后果(项目编号:71963001)、广西自然科学基金项目广西科技金融风险投资管理理论与方法研究(项目编号:2018GXNSFBA050012)、广西高校人文社会科学重点研究基地广西发展战略研究院项目数字金融对中小企业融资约束影响研究(项目编号:2021GDSIYB04)的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。注册制改革缓解中小企业融资约束了吗?*来自改革试点准自然实验的证据莫国莉1,2,刘振伟1,2,张卫国3,谭春枝1,2(1.广西大学经济学院,广西南宁530005;
4、2.中国-东盟金融合作学院,广西南宁530005;3.华南理工大学工商管理学院,广东广州510641)一、引言近年来,我国股票发行注册制改革持续推进。2018 年 11 月,上海证券交易所设立科创板并试点注册制,2019 年 7 月首批试点企业上市。2019 年 12 月新修订的中华人民共和国证券法支持积极推行注册制改革。2020 年 8 月,深圳证券交易所实施创业板改革并上市首批试点注册制企业。2022 年 3 月,政府工作报告提出要“全面推进注册制”。2023 年 2 月,中国证监会就全面实行股票发行注册制相关制度草案向社会征求意见。股票发行注册制作为南方金融 总561 期2023PAGE
5、565一项新制度,未来能否产生如政府部门与资本市场各方所预期的经济影响,已然成为亟需解答的焦点问题。美国是实行证券发行注册制的典型代表国家,其注册制发展历史可以追溯到 1933 年证券法,为世界其他国家(地区)推动股票发行制度转型提供了样本。虽然注册制在理论上有种种优势,然而还有不少国家对注册制仍旧采取保守观望态度。法国、英国、德国等资本市场发达国家以及大多数东南亚国家仍旧倾向于核准制,给予监管机构充分的股票发行决定权。当前全球资本市场核准制与注册制并存,那么是否有明确证据证实注册制确实优于传统核准制?部分国家和地区积极推进全面注册制的做法是否为明智之举?回答好这一系列问题,对于我国全面推进股
6、票发行注册制改革、促进股票市场健康平稳发展、助力经济实现高质量发展具有重要的现实意义。从理论上讲,推行注册制具有提高上市效率、拓展融资渠道、激发资本市场活力等作用,但其实际效果如何,仍需进行更为深入的实证研究以证实其科学性与合理性。根据科斯定理,当交易费用为零时,无论政府选择何种经济制度或政策,市场主体间的交易在矫正机制下均会实现资源配置的帕累托最优。然而,现实交易中交易费用普遍不为零,这时可根据最终资本配置效率来评判两种经济制度或政策孰优孰劣。中小微企业融资约束现象正是资本市场中资源配置扭曲的一种体现。为解决国内对于注册制与核准制孰优孰劣的理念分歧,助力注册制改革深入推进,本文以注册制施行后
7、能否缓解中小企业融资约束、优化社会资源配置作为制度效果的评判标准。基于 2016-2022 年沪深 A 股上市公司的样本数据,以创业板与科创板的注册制改革事件作为准自然实验,通过构造多时点双重差分模型,研究股票市场注册制改革对中小企业融资约束的影响。本文可能的研究贡献主要体现在以下三个方面:第一,根据创业板与科创板注册制试点数据,补充了关于注册制改革成效的理论分析和经验证据,有助于政策当局进一步完善制度和政策设计,促进注册制改革的落实和深化。第二,从中小企业融资约束视角出发,为研究证券发行注册制的经济影响提供了新的观点。当前国内学术界鲜有研究资本市场注册制与中小企业融资约束的关系,本文对二者关
8、系的探讨丰富了注册制改革相关的研究。第三,从中小企业信息披露、财务风险两个方面分析注册制改革对中小企业融资约束的影响,对于用改革的办法破解中小企业融资困境可望提供理论启示。二、制度背景和文献综述我国股票发行制度经历了三个阶段,即审批制、核准制与注册制。对于中国证券市场,审批制实施于 1990 年至 2000 年,该制度下股票申请上市必须由相关政府部门进行审查与批准,采取完全计划发行并控制发行额度。核准制自 2004 年起开始实行,要求上市公司股票申请上市必须充分披露企业真实信息并由行政部门判断是否符合发行条件。注册制与上述两种发行制度存在本质上的区别。在该制度下,针对证券发行人披露规定要求的重
9、要信息,需将相关资料送至相关行政机构进行审查。行政机构仅以形式上审查所提交的资料,评判申请人递交的材料是否符合信息披露规定,而不作实质性判断,股票发行上市的审核权实PAGE57PAGE575南方金融 总561 期2023际由证券交易所拥有。理论上,注册制发行的推广有助于实现市场在资源配置中的决定作用。自 2018 年以来,我国资本市场注册制改革进展较快,股票发行注册制可望在我国资本市场全面推行,距离“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总体目标更为接近。以往文献从理论与实证方面考察了资本市场注册制改革所引起的经济后果,但这些研究并未形成一致结论。从理论研究文献来看,大部分学者肯
10、定注册制改革对我国经济发展产生正向影响,认为注册制改革的推进可以有效减小政府部门对证券市场的不当干预力度,实现市场在资源配置中的主导作用,应积极进行全面推广。顾连书等(2012)梳理我国证券发行制度的进展,对三种发行制度的优劣势进行评估与对比,指出注册制才是最适合的发行制度形式与最终改革目标。唐应茂(2014)认为发行审核制度存在审核效率低下、信息披露不足等方面问题,阻碍了市场化进展,并对注册制改革方向提出针对性建议。刘俊海(2014)认为应发挥市场在资源配置方面的重要作用,积极主动推进核准制向注册制转型。况昕(2016)认为注册制改革有助于优化社会融资结构,规范我国资本市场秩序并激发活力,实
11、现经济转型与高质量发展。宋顺林(2021)对于注册制改革效果更为乐观,主张亟需加快全面注册制改革的进程。也有一部分学者并非如此乐观,主张对于注册制的推行持审慎态度,提出要关注注册制可能会引起的潜在风险与负面影响。蒋大兴(2014)基于政府监管角度,认为注册制的实行并不意味证券监管机构完全放权,相反在某些方面需要拥有更大权责的监管机构。李燕和杨淦(2014)提出应吸取美国证券发行过于依赖信息披露监管路径等教训,规范形式迥异的注册制改革,转向多元化分权监管。肖宇(2014)认为,在推行注册制、放松证券市场准入管制的同时,必须具备配套的行政监督体系与市场管理制度,否则将会扰乱我国证券市场的健康发展。
12、陈洁(2019)认为注册制落地虽然有助于发挥市场在资源配置中的决定作用,但是由该发行制度引发的发行欺诈风险不容忽视,需要出台有针对性的风险防范举措。郭雳(2020)指出注册制的推行虽然赋予投资者更大的判断权利,但却容易产生“柠檬市场”,为防范潜在风险,亟需完善资本市场信息披露制度。傅捷等(2022)认为虽然注册制在一定程度上减少了政府干预,但是路径依赖所导致的潜在风险仍旧存在。从实证研究来看,部分学者分析、证实了资本市场注册制对社会经济发展产生积极影响。曾泉等(2022)基于科创板与创业板上市公司数据,研究发现注册制有助于上市公司显著提高会计稳健程度。赖黎等(2022)通过考察注册制的短期政策
13、影响,发现注册制的推行显著提高了市场定价效率。梁鹏(2021)、张宗新和滕俊樑(2022)以及 Zhou 等(2022)都指出注册制推行可有效提高定价效率,抑制公开发行上市(IPO)抑价现象,对资本市场健康发展具有积极影响。此外,Chen 等(2022)认为实施注册制可提高 IPO 通过率,有效激发中小企业参与上市的积极性,为资本市场注入了新的活力。然而,也有部分学者研究发现,资本市场注册制对社会经济发展会产生负面效应,甚至得出与上述学者相悖的研究结论。邓金堂和段文慧(2022)基于创业板日度数据研究发现,注册制的实施致使股市波动幅度显著增大,市场运行不稳定性随之增加。吴锡皓和张弛(2022)
14、、冯冠等(2022)以及 Li 等(2022)均通过实证研究发现注册制的推行导致 IPO 溢价率提升,对资本市场定价效率产生负面影响。南方金融 总561 期2023PAGE585Zhang(2020)基于计算机大数据模拟,发现注册制改革会增加 IPO 错误定价的概率,从而未能体现证券真实价值。以往文献关于注册制改革影响的成果较为丰富,为本文的深入探讨提供了基础。然而,由于研究视角和实证数据迥异,学者们并未得出一致结论,甚至在某些方面存在较大争议。关于证券发行注册制影响的评估,学者们较多探讨了该项政策对 IPO 抑价、资本市场定价效率与市场活力等方面的影响。整体而言,这些文献的研究还存在一定的改
15、进空间。例如在研究内容上,以往研究多聚焦于注册制与 IPO 抑价的关系,而忽视了该项政策推行对上市企业其他方面的经济影响,致使评估指标过于单一,也少有探讨注册制改革对中小企业带来哪些具体的经济影响及其机理。此外,国内学界虽然从理论方面论述了注册制改革将会促进资金合理配置,缓解企业融资约束,但缺乏相应的实证研究支持。那么,资本市场注册制改革能否如政策制定者预期一般有效缓解中小企业融资约束?本文将在参考现有文献的基础上,深入研究资本市场注册制改革对中小企业融资约束的影响。三、理论分析与研究假说作为股票发行制度的重要组成部分,注册制改革带来的收益不仅仅局限于发行制度本身,而是能够触达社会经济的各个方
16、面,例如影响资本市场各主体的行为与决策。对于中小企业来说,证券发行制度的改进一方面可以直接影响中小企业的经营管理策略与行为,如制度革新将促进企业提高信息透明度,缓解银企信息不对称问题,进而缓解中小企业融资约束;另一方面,发行制度改革也可以通过影响机构与个人投资者的投资策略与行为,从资金供给端作用于中小企业的融资。因此,下面将从中小企业的信息透明度与财务风险两个角度阐述注册制改革对中小企业融资约束的影响。(一)信息透明度渠道资本市场注册制改革对中小企业信息透明度的促进作用主要表现在以下方面:首先,注册制改革明确了上市公司的信息披露要求,要求上市公司公开、透明地披露企业的财务状况、经营情况、重大事
17、项等信息。更为严格的信息披露要求可以让投资者更加清晰地了解中小企业的基本情况,减少投资风险(郭雳等,2023)。其次,注册制改革有助于引入更多的中介机构,包括证券承销商、会计师事务所、评估机构等,上述中介机构能够提供更加专业的服务,帮助中小企业更好地评估自身情况并把握市场导向,提高其信息透明度(于晓红等,2022)。此外,注册制改革有助于推广信息化技术的应用,包括在线交易、电子披露等,这些技术应用可以支持中小企业更加方便地披露信息,提高信息的传递效率,也可以让投资者更加方便地获取中小企业信息,提高投资效率。最后,注册制改革建立了更加完善的投资者保护机制,包括对信息披露不实和违法行为进行严厉的处
18、罚,这样既可以为投资者提供更多的保障,增加投资方的信心和信任度,同时也使拟上市及已上市中小企业的信息披露受到更加严格、细致的规范约束。提高信息透明度是解决中小企业融资约束的重要途径之一。对于中小企业而言,一方面,PAGE59PAGE595南方金融 总561 期2023提高信息透明度能够降低中小企业的信用风险。在信息透明的情况下,银行可以更好地评估借款人的信用风险,从而减少借款人的不确定性,提高借款人的信誉度。这有助于降低借款人的融资成本并增加融资机会。另一方面,提高信息透明度有助于改善中小企业的经营状况。在信息透明的情况下,中小企业可以更好地了解市场需求和竞争情况,从而调整业务和发展方向。这有
19、助于中小企业增加营业收入和利润,提高债务偿还能力和信誉度,从而促进中小企业的成长和发展。对于投资机构而言,提高信息透明度可以降低投资方的风险。在信息透明的情况下,投资方可以更为深入地了解融资方的业务和财务状况,从而减少自身所面临的投资风险。这可以促使投资方提高对中小企业的投资额度,增加中小企业获得融资的机会。提高信息透明度对缓解中小企业融资约束的作用已经在实证研究中得到了证明。彭桃英和谭雪(2013)研究发现,上市公司增加信息披露和高质量审计意见可有效缓解企业的融资约束问题。姜付秀等(2016)根据高层梯队理论,研究发现信息不对称是致使企业面临融资约束的重要影响因素,减少信息不对称是缓解企业融
20、资约束过程中的重要机制。许晨曦等(2023)研究发现,制度环境变革有助于提升企业外部融资数额,而导致这一现象的重要原因是资本市场的信息不对称程度得到缓解,进而改善了企业的融资环境。基于以上分析,提出第一个研究假设:H1:注册制改革能够提高企业信息透明度进而缓解中小企业融资约束。(二)财务风险渠道注册制改革除了提升中小企业的信息透明度之外,还会通过影响中小企业的财务风险作用于其融资约束。首先,证券发行注册制的施行可以加快中小企业的上市效率与市场定价效率,减少时间成本与资金成本,改善其财务状况。其次,注册制的实行有利于中小企业更高效地获得外部投资者的关注与资金支持,有利于中小企业拓宽融资渠道,而融
21、资渠道的拓宽有利于中小企业改善自身的财务稳健性,抑制财务风险的发生。最后,证券发行制度改革有助于整治资本市场的不良行为,健全与优化资本市场监管体系,而健康的资本市场环境与强有力的监管制度将会有效抑制中小企业财务风险的发生。部分学者研究发现,注册制的实施有效提升了上市公司财务报告质量,有助于企业财务状况稳定(曾泉等,2022)。然而,注册制改革也存在着增加中小企业财务风险的可能。在原有的发行制度下,由于股票供应量受到控制,上市企业的股价波动性相对较低。在注册制改革后,中小企业的股票供应量可能会增加较多,放大对新上市股票的激进投机,导致股价波动性上升,从而令中小企业的财务风险加大(Li 和 Li,
22、2022)。同时,注册制改革增加了中小企业的信息披露费用等股票发行成本,可能给企业施加一定的财务压力(Zhou 等,2021)。上市公司必须公开披露其财务信息,以配合证券交易所、证券监管机构进行审查。而中小企业的规模较小,若信息披露成本相对较重,便可能会降低其市场竞争力,加剧其财务脆弱性。中小企业财务状况的改善可有效缓解企业融资约束。首先,财务风险降低可以提高中小企业的信用评级。信用评级是评估企业信用风险的重要指标,具有很强的市场影响力。如果企业的信用评级得到提高,投资者更愿意向其提供资金支持,将令中小企业融资成本和融资难度得以降低(魏志华等,2014)。其次,降低财务风险可以改善中小企业资产
23、质量,从而提南方金融 总561 期2023PAGE605高企业融资的抵押品价值。资产质量是投融资机构考虑是否提供资金支持的重要指标。如果企业的资产质量得到提高,投融资机构更愿意向其提供资金支持,将有助于降低中小企业融资成本和融资难度。最后,降低财务风险可以提高中小企业经营效益,从而增强企业的融资能力。关于企业财务风险与融资约束的关系,现有文献进行了深入分析。梁冰(2005)针对我国中小企业发展及融资状况展开研究,认为提升中小企业财务状况是改善中小企业融资环境的重要对策。王家庭和赵亮(2010)基于随机前沿模型对影响我国上市公司融资状况的重要因素进行分析,研究发现财务状况较差的企业其融资约束程度
24、较高。黄远标和沈亦凡(2022)实证研究发现,企业财务风险是影响企业融资约束的重要因素,通过降低财务风险的发生概率能够显著缓解企业融资约束。基于以上分析,提出以下竞争性研究假设:H2a:注册制改革能够通过减少中小企业的财务风险而缓解融资约束。H2b:注册制改革将通过加剧中小企业的财务风险而加深融资约束。四、研究设计(一)模型设计我国证券发行注册制改革采用逐步分批试点的实施模式,因此注册制改革在时间与板块上存在差异,具有准自然实验的性质。参考 Bertrand 和 Mullainathan(2003)的研究,为考察资本市场注册制改革对中小企业融资约束的影响,本文设计多时点双重差分模型进行实证检验
25、,具体形式如模型(1)所示:(1)其中:KZ 表示企业的融资约束程度,i 和 t 分别代表企业和年份;RSI 代表注册制改革,即双重差分的交互项;Control 为一系列控制变量;Firm 和 Year 分别为企业固定效应与时间固定效应,是随机扰动项。所有回归均采用聚类到企业层面的稳健标准误。(二)指标选取1核心解释变量借鉴吴锡皓和张弛(2022)的研究方法,基于双重差分模型,将科创板与创业板实施注册制改革的事件作为核心解释变量RSI。该变量设定如下:若科创板公司在2019年后IPO上市,或创业板公司在 2020 年后 IPO 上市,则 RSI 赋值为 1,否则赋值为 0。2被解释变量关于融资
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