新兴市场跨境资金流动的风险效应研究——基于实证的中国特征比较和国债研究拓展.pdf
《新兴市场跨境资金流动的风险效应研究——基于实证的中国特征比较和国债研究拓展.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《新兴市场跨境资金流动的风险效应研究——基于实证的中国特征比较和国债研究拓展.pdf(19页珍藏版)》请在咨信网上搜索。
1、 年第 期 总第 期经 济 研 究 参 考 年 月新兴市场跨境资金流动的风险效应研究 基于实证的中国特征比较和国债研究拓展郭栋 摘要:本文以新兴市场跨境资金流动性安全问题为研究命题,以中国市场和新兴市场的数据作为研究样本,基于构建的时变模型框架体系,分析了跨境资金流动的外部冲击和内部风险传染效应。研究结论为:一是美联储货币政策存在多元化的渠道传导效应,其中利率效应显著性最强;二是新兴市场跨市场存在风险传染性,股债市场跨境资金流动存在异质性;三是中国跨境资金流动具有自身独有特征,中国的风险传染效应更强,双向影响存在非对称性;四是拓展国债市场开放的研究发现中美利差对境外持有人民币国债存在长期且稳定
2、的影响,人民币对美元汇率虽然效应弱但是存在逐步增强的趋势。在此基础上,本文围绕人民币国际化、区域金融市场建立、金融基础设施建设和国债市场渐进式开放提出策略建议。关键词:跨境资金流动政策溢出效应人民币国际化国债境外持有中图分类号:文献标识码:文章编号:()一、引言经济全球化背景下,跨境资金流动是国际资本在国际金融市场间互动的重要载体,对资金流入的各国经济发展和金融繁荣具有显著影响、发挥重要驱动作用;同时,金融周期变化引发跨境资金流动的异动将对经济韧性和金融稳定产生威胁,甚或引发金融和经济危机。全球跨境资金流动与全球化具有同步性特征:年,全球化高速发展期跨境资金年均增速超过 ,年跨境资金全球总资本
3、量达到顶峰的 万亿美元;年金融危机后迅速萎缩到不足 万亿美元,在“慢球化”趋势下,增速上升不明显,年平均增速不及之前的一半(谭小芬和张坷坷,)。全球总跨境资金流量增速下滑主要是由于发达经济体跨境资金的变化,新兴经济体总的跨境资金变化相对稳定,其中,亚洲新兴经济体在上一轮金融危机后保持持续增长态势(郭栋,)。中国作为全球第二大经济体融入全球化进程需选择金融市场双向开放作为必经之路(陆磊,基金 项 目:国 家 社 科 基 金 一 般 项 目“货 币 回 流 的 经 济 安 全 与 国 债 市 场 渐 进 式 开 放 策 略 研 究”()。作者简介:郭栋,正高级经济师,国家开发银行资金部。研究观点与
4、机构无关,文责自负。年第 期 ),双向开放的必然产物就是国际资本的跨境流动。以中国新兴市场为例,危机后的跨境资金流入增速超过 ,年底流量规模占全球新兴经济体比例超过 。在新发展格局下,我们应该认识到中国金融市场高水平对外开放,面对跨境资金流动的发展存在正负两面性,是一把“双刃剑”。本文以新兴市场跨境资金流动为研究对象,围绕金融双向开放的风险问题进行探索性的研究,研究内容如下:()美联储货币政策是否对新兴市场跨境资金流动存在多元化影响路径?在全球金融周期更替中,是否具有时变性?()新兴市场内不同金融市场间是否存在风险传染的“羊群效应”?()相较新兴市场而言,中国跨境资金流动是否存在异质性和时变性
5、的特征?针对上述问题,选择跨境资金流动的国别和区域数据作为研究对象,构建实证模型探究跨境资金流动的风险冲击和传染效应。研究的边际贡献有:一是方法论贡献。设计多元动态 模型与 模型相结合的研究框架体系,通过 模型辨识风险效应的影响因素,筛选影响变量,进行时变模型的测度,发现效应强度和演变趋势。二是美联储货币政策溢出效应议题的贡献。在现有新兴市场跨境资金流动风险效应研究中,学者对利率和汇率的“推 拉”影响有一定的研究,而对预期和再投资渠道的比较研究鲜有。本文多渠道的实证比较研究,为影响因素发现和时变强度测量提供实证数据参考。三是中国特征议题的贡献。中国与新兴市场的对比研究,为中国金融市场开放提供经
6、验数据资料,在国际比较中体现中国优势,贡献中国策略。围绕国债市场开放中的境外持有问题进行拓展研究,为人民币国际化中国际储备职能的提升提出渐进式开放策略借鉴。二、研究假说和模型构建(一)假说提出全球化和金融开放驱动跨境资金流动规模不断扩大,加剧了金融风险在全球范围内的传播和扩散。欧美等发达金融市场和新兴经济体金融市场成熟度与开放程度等存在差异,其中,前者更容易成为全球金融风险的来源,即对新兴经济体产生风险冲击,后者扮演风险吸收者角色(林玉婷等,)。美国金融市场和货币政策风险源产生的风险对新兴经济体市场(股票和汇率等)存在显著的破坏作用,导致跨境资金的外逃和金融不稳定(,)。该类研究命题是学术和市
7、场的关注热点,其中,已有文献很多聚焦在美联储货币政策溢出效应对跨境资金流动的影响上。美联储货币政策对新兴市场的溢出效应存在多元传导路径和差异性经济逻辑(郭栋,;谭小芬和邵涵,)。一是利率渠道的推动逻辑,即国际资本基于套利动机等引发的美联储政策利率(美债)和国际利差(中美利差)影响效应(,;郭栋,)。二是汇率渠道的拉动逻辑,汇率变化反映的是国家间经济和金融的实力对比,汇率因素是跨境资金短期流动的重要影响因素(,;郭栋,)。三是行为金融的预期逻辑,如美联储货币政策转向和前瞻性指导等对市场预期或是投资者情绪的影响(,;郭栋,)。四是投资再平衡渠道的套利逻辑,以大宗商品为例,除了通过贸易渠道的货币政策
8、影响,美联储量化宽松造成美元流动性过剩,国际资本流向高收益的大宗商品市场(如石油和农产品等),新兴市场国家多为上述大宗商品的输出国;货币政策一旦转向,国际资金撤离投资市场,大国际货币基金组织统计的国际收支平衡表。新兴市场跨境资金流动的风险效应研究宗商品市场价格下行(郭栋,)。在此基础上,本文提出 ,即外部冲击假说。:美联储货币政策对新兴市场跨境资金的影响因素包括货币因素(利率和汇率)的直接效应与投资者情绪因素、产业贸易渠道因素等在内的间接效应。新兴经济体区域内金融市场承受的风险可以从两个视角考量:一是市场外部的风险冲击(如 );二是金融机构或金融市场间内部关联产生的单一个体跨机构或跨市场产生的
9、风险冲击传导(张晓朴,)。第二个视角的风险冲击属于内生联系的风险传染,从而形成系统性金融风险(靳玉英和周兵,)。当美联储货币政策由非常规化(宽松)转向正常化(缩表和加息),新兴市场(股市和债市)前期投入的国际资本短期内会出现跨境流动的流出,存在流动性骤停()的恐慌性担忧。上述恐慌情绪容易产生不同新兴市场跨境资金异动的“羊群效应”(郭栋,)。在此基础上,本文提出 ,即风险传染假说。:新兴经济体区域内不同金融市场间(股债和债债)存在相互风险传染性,不同市场的跨境资金流动存在相互影响。郭栋()通过观测新兴市场区域和国别的跨境资金流动,发现新兴市场跨境资金存在区域性的特征差别。从长期趋势看,新兴市场是
10、国际资本跨境流入的主要区域,中国作为最大的新兴经济体国家,其金融市场已成为跨境资金流入流出的重要投资地。年金融危机以后,跨境资金流出呈现了诸多新特征,其中证券(股票和债券)超过信贷资产成为最重要的投资产品。郭栋(,)基于时变模型的实证检验发现美联储货币政策溢出效应在利率和汇率渠道存在时变的冲击影响,股票和债券存在异质性差异,且债券市场的投资规模和影响程度增强。在此基础上,本文提出 ,即时变和异质性假说。:外部影响因素对新兴经济体的跨境资金流动存在时变影响,且存在资产和区域的异质性差异,如股债效应在经济体间存在区别,中国市场的影响效应存在特殊性和独立性。(二)模型构建本文以新兴市场的跨境资金为研
11、究对象,通过构建 的研究分析框架,对跨境资金的外部风险冲击影响和内部不同市场间的风险传染效应进行分析。研究框架(见图 )包括:一是采用 模型测度外部风险因素和不同市场间跨境资金的动态联系,辨识关键影响变量;二是采用 模型对筛选的显著性关键指标进行时变分析,发掘影响中国市场跨境资金流动的显性因素。图 研究分析框架设定和模型选择 年第 期 多元 模型基于 ()提出的 模型和 ()提出的 模型,采用演进的多元 模型来研究跨境资金内外影响效应。一是世界货币冲击效应(效应),设定美联储货币政策的冲击效应,包括汇率渠道的冲击效应,即美元指数()效应;利率渠道的冲击效应,即美债利率()效应。二是外生传染效应
12、(效应),包括金融市场的投资者恐慌情绪影响,即情绪指标()效应;大宗商品市场的供应链、产业链冲击影响,即石油价格()效应。三是内生传染效应(效应),分析中国股市()或债市()和新兴市场股市()或债市()跨境资金间的相互影响和风险传导路径。效应和效应属于外生性的冲击效应,统称为外部风险冲击效应;效应是新兴市场内部的风险传染影响,具有内生性特征,称为内部风险传染效应。本文设定的 模型也参照了 ()的文献研究,其均值方程(模型)为 模型,包括外部风险冲击效应的均值方程式()和内部风险传染效应的均值方程式():()瓡 瓡 瓡 瓡()方差方程(模型)为 模型:()()()()()()()其中,是随机误差
13、项的条件协方差矩阵,模型将条件协方差矩阵拆分为条件方差()和条件相关系数()两部分。是标准残差的无条件协方差矩阵,仅用于提供相关系数矩阵。与 之和小于 ,且非负。本文将采用对数似然函数对该模型进行估计,研究变量之间的相互关系。()()()()时变 模型本文利用 ,建立时变向量自回归()模型,并进行实证分析:一是中国跨境资金与显著外部风险冲击变量之间动态的相互冲击传导效应;二是中国等新兴市场股 债市跨境资金间的风险传染效应。模型如下:,(,)()新兴市场跨境资金流动的风险效应研究其中,为所研究的目标变量(),(,)是时变的自回归系数(),是时变方差矩阵()。递推辨识的分解方程为 。其中,是下三角
14、矩阵,其对角线元素为 且 (,)。是,(,)的行向量,(,)是下三角矩阵元素的行向量:(,),其中 。时变参数满足随机游走过程,如下:,()其中,(),;()(,),(,),(,)。三、实证比较:新兴市场的外部冲击和风险传染(一)外部冲击效应外部冲击效应研究中构建 模型,研究变量分组包括跨境资金研究变量组和外部冲击因素变量组。跨境资金研究变量的数据来源为国际金融协会()数据库中的新兴市场跨境资金数据,分为:一是综合资金指标(新兴市场数据)包括新兴市场跨境资金净值总量和股(债)市的差别化净值流量;二是中国资金指标(中国跨境资金数据)包括中国跨境资金净值总量和股(债)市的差别化净值流量。外部冲击因
15、素变量为:一是货币周期变量(美元效应 利率效应),汇率指标选择广义美元指数为世界货币汇率变化的冲击变量,利率指标选择 年期美国国债到期收益率为利率变化的冲击变量;二是市场情绪变量(情绪效应),指数作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标;三是大宗商品变量(商品效应),基于大宗商品价格能源化的特征,选择布伦特石油期货价格为大宗商品价格对跨境资金的冲击变量。模型估计结果:冲击效应比较根据中国资金组和新兴市场资金组分别进行不同冲击变量效应研究,在不同资金组中进行股债异质性和总量效应的测量,模型的实证结论如表 所示。表 新兴市场跨境资金外部冲击效应()参数估计结果中国市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股
16、市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性均值方程()美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 年第 期续表中国市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性方差方程()美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 新兴市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性均值方程()美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 方差方程()美元效应 利率效应 情绪效应 商品效
17、应 新兴市场实证结论:一是跨境资金总量效应,在均值方程中,冲击变量对跨境资金的影响效应均不显著;在方差方程中,利率变量对跨境资金的影响效应在 的水平上显著,且存在负向的相关系数,说明货币周期对跨境资金总量存在利率渠道的波动传导效应,证明存在流动性骤停的逻辑路径。二是跨境资金股市效应,在均值方程中,对新兴市场跨境资金流动存在显著的情绪效应(的显著水平),在方差方程中不存在显著的冲击变量效应。三是跨境资金债市效应,利率效应在均值方程和方差方程中均存在显著的影响(的显著水平),且冲击影响的系数存在反向惯性;与股市效应类似,市场情绪对跨境资金的债市流动也存在显著影响,统计学意义的显著性更强(的显著水平
18、)。中国市场实证结论:一是跨境资金总量效应,与新兴市场跨境资金相比,除在均值方程中利率效应的显著度不高(方差方程的利率效应显著)外,选择研究的冲击变量对中国市场跨境资金流动总量均存在显著的均值效应和方差效应。经济解释为:中国跨境资金的合计流动量存在美元汇率、利率、市场情绪和大宗商品价格变化的冲击影响,中国金融市场开放存在相当于其他新兴市场更多元化的风险传导路径。二是跨境资金的股债效应,中国股票市场与新兴市场存在类似的跨境资金影响效应,市场情绪存在显著的影响效应;中国债券市场受到的风险影响渠道相对其他新兴市场更少,表现为存在一定的抗风险金融韧性(尤其是利率渠道的风险传导效应不显著,不存在新兴市场
19、显著的均值和方差效应)。动态条件相关:中国特征观测根据实证结论,发现中国跨境资金总量与模型选择的冲击变量均存在显著影响效应,为了更好地观测上述显著影响效应的动态变化,本文刻画了中国跨境资金总量与冲击变量间的动态相关系数,如图 所示。新兴市场跨境资金流动的风险效应研究图 中国跨境资金与冲击变量间的动态相关系数由中国跨境资金与冲击变量间的动态观测可以发现:一是中国新兴市场跨境资金与美元指数存在长期的负向的强关联性,与美债利率存在不规则、时变的联动关系。从统计强度上看,汇率渠道影响效应的关联性均值为 ,峰值(负值)为 ;美债利率影响效应的关联性均值为 (收敛到 ),峰值(负值)为 。美债利率关联性的
20、时变特征对于中国新兴市场的冲击具有更强的不确定性风险,且短期高强度的关联性增强对金融市场稳定有较大破坏性。二是中国新兴市场跨境资金与情绪指数存在长期的负向的强关联性,与石油价格存在不规则、时变的联动关系。上述外生变量组的特征与美联储货币政策效应的影响吻合,说明以石油价格为代表的大宗商品价格冲击对中国新兴市场的跨境资金流动产生了较大的不确定性风险,基于恐慌的国际投资者情绪对金融市场存在着长期的惯性影响,因此,加强市场情绪的观测和风险预警检测能有效地对跨境资金流向进行预测、风险防范。(二)风险传染效应为了辨识新兴市场跨境资金是否存在相互的风险传染效应,构建以股(债)市场为研究对象的 模型,研究变量
21、分组:一是中国市场指标包括中国股市跨境资金和中国债市跨境资金;二是新兴市场指标包括新兴市场股市跨境资金和新兴市场债市跨境资金。模型估计结果:传染效应比较根据中国市场和新兴市场指标的分组观测,股(债)市场间存在显著的风险传染效应,具体模型的实证结论如表 、表 所示。传染效应实证发现(见表 ):一是股市风险传染的效应,在条件均值和方差方程中,中国和新兴市场内的股市存在显著的风险传染溢出效应,包括自身的惯性传染、市场内的股债效应和跨研究组的股(债)市场传导路径。二是债市风险传染的方差效应,在均值方程中,中国债市对中国股市不存在显著的单向风险溢出效应,仅对新兴市场的债券市场存在双向的风险传染效应;新
22、年第 期兴市场股市和债市跨境资金流动存在显著的双向风险传染效应。在方差方程中,中国股债市场间存在显著的风险传染效应,且债券市场自身的惯性传导也存在显著性;新兴市场债市跨境资金的方差效应与股市相同,且与中国债市间存在双向的风险传染的方差效应。表 中国市场和新兴市场股(债)市场风险传染效应()参数估计结果效应分类变量系数标准差检验值显著性效应分类变量系数标准差检验值显著性中国股市效应()(,)(,)(,)(,)新兴市场股市效应()(,)(,)(,)(,)中国股市效应()(,)(,)(,)(,)新兴市场股市效应()(,)(,)(,)(,)中国债市效应()(,)(,)(,)(,)新兴市场债市效应()(
23、,)(,)(,)(,)中国债市效应()(,)(,)(,)(,)新兴市场债市效应()(,)(,)(,)(,)中国风险传染的来源(见表 ):一是股市风险传染的来源,在均值方程中,风险传染的均值效应路径来自中国自身惯性传染和新兴市场股市的风险溢出;在方差方程中,风险传染的方差效应路径来自自身惯性传染和全部其他市场跨境资金的风险溢出。二是债市风险传染的来源,不同于中国股市,自身惯性和新兴市场债市均不存在显著的均值效应,境内外的股市跨境资金存在显著的风险传染溢出效应;与中国股市相同,自身惯性传染和全部其他市场跨境资金的风险传染均对中国债市存在显著的方差效应。表 中国股(债)市跨境资金外部风险传染来源()
24、参数估计结果中国股市实证方程效应分类变量系数标准差检验值显著性均值方程()股市冲击来源(,)(,)(,)(,)方差方程()股市冲击来源(,)(,)(,)(,)新兴市场跨境资金流动的风险效应研究续表中国债市实证方程效应分类变量系数标准差检验值显著性均值方程()债市冲击来源(,)(,)(,)(,)方差方程()债市冲击来源(,)(,)(,)(,)结论汇总:一是新兴市场(包括中国市场)股市的跨境资金流动对其他市场存在显著的风险传染效应,单一市场内股市跨境资金异动可作为对其他股市和债券市场跨境资金异动的预警;二是新兴市场(包括中国市场)债券市场的风险溢出效应存在差异性,新兴市场债市相较于中国债市存在更多
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 新兴 市场 资金 流动 风险 效应 研究 基于 实证 中国 特征 比较 国债 拓展
1、咨信平台为文档C2C交易模式,即用户上传的文档直接被用户下载,收益归上传人(含作者)所有;本站仅是提供信息存储空间和展示预览,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容不做任何修改或编辑。所展示的作品文档包括内容和图片全部来源于网络用户和作者上传投稿,我们不确定上传用户享有完全著作权,根据《信息网络传播权保护条例》,如果侵犯了您的版权、权益或隐私,请联系我们,核实后会尽快下架及时删除,并可随时和客服了解处理情况,尊重保护知识产权我们共同努力。
2、文档的总页数、文档格式和文档大小以系统显示为准(内容中显示的页数不一定正确),网站客服只以系统显示的页数、文件格式、文档大小作为仲裁依据,平台无法对文档的真实性、完整性、权威性、准确性、专业性及其观点立场做任何保证或承诺,下载前须认真查看,确认无误后再购买,务必慎重购买;若有违法违纪将进行移交司法处理,若涉侵权平台将进行基本处罚并下架。
3、本站所有内容均由用户上传,付费前请自行鉴别,如您付费,意味着您已接受本站规则且自行承担风险,本站不进行额外附加服务,虚拟产品一经售出概不退款(未进行购买下载可退充值款),文档一经付费(服务费)、不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
4、如你看到网页展示的文档有www.zixin.com.cn水印,是因预览和防盗链等技术需要对页面进行转换压缩成图而已,我们并不对上传的文档进行任何编辑或修改,文档下载后都不会有水印标识(原文档上传前个别存留的除外),下载后原文更清晰;试题试卷类文档,如果标题没有明确说明有答案则都视为没有答案,请知晓;PPT和DOC文档可被视为“模板”,允许上传人保留章节、目录结构的情况下删减部份的内容;PDF文档不管是原文档转换或图片扫描而得,本站不作要求视为允许,下载前自行私信或留言给上传者【自信****多点】。
5、本文档所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用;网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽--等)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。
6、文档遇到问题,请及时私信或留言给本站上传会员【自信****多点】,需本站解决可联系【 微信客服】、【 QQ客服】,若有其他问题请点击或扫码反馈【 服务填表】;文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“【 版权申诉】”(推荐),意见反馈和侵权处理邮箱:1219186828@qq.com;也可以拔打客服电话:4008-655-100;投诉/维权电话:4009-655-100。