关于黄金、国债、金融债的安全资产属性研究——基于资产避险功能和对冲功能的实证研究.pdf
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1、摘要:本文在梳理安全资产相关定义的基础上,运用GARCH类模型分析中国金融市场中黄金、国债、金融债三类资产的安全资产属性。安全资产属性分析包括:第一,通过分析经济危机时期资产回报率与股票资产回报率是否存在负相关性来考量资产的避险功能;第二,通过分析经济平稳时期资产回报率与股票资产回报率是否存在负相关性来考量资产的风险对冲功能。研究结果显示:第一,在2008年全球金融危机期间,国债未能表现出对股票市场的避险功能,而黄金、金融债均表现出对股票市场存在弱避险功能;第二,在2020年初新冠疫情暴发期间,黄金、国债、金融债均表现出对股票市场风险的强避险功能,其中黄金避险功能最为强大;第三,从整体样本区间
2、来看,国债和金融债对股票市场具有较强的风险对冲能力,其中,国债对冲风险的能力强于金融债。因此,结合资产的避险功能和风险对冲功能,本文认为国债、金融债具备一定的安全资产属性,可以作为中国金融市场上的安全资产,而黄金仅为避险资产。关键词:金融资产;安全资产;避险功能;对冲功能中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1009-3540(2023)07-0003-0010杜金泽 周鑫强 侯宇恒作者简介:杜金泽(1994),女,中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生;周鑫强(1988),男,中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生;侯宇恒(1987),男,博士,广东海洋大学经济学院讲师。一一、
3、引言引言安全资产是指在任何经济状况下都能保证其收益率安全性的资产。其在经济基本面稳定时期可以对冲风险资产收益,在金融市场风险上升时期甚至是经济基本面大范围恶化时依然能够规避相关风险。安全资产对冲和规避风险的能力强调其具有可靠的价值储藏功能,可以满足投资者对资产保值的需求,而安全资产的低违约性和高流动性特征使其成为金融交易中稳定抵押品的重要来源。同时,从资产定价理论出发,安全资产是资产定价的基准。因此,充分研究和识别我国金融市场中的安全资产有利于投资者更好地规划配置投资组合,也有利于促进金融系统的稳定,其中包括规范资产定价过程、提升金融机构抗风险能力、减少资本市场投融资活动的不确定性、提高国家金
4、融资源配置的效率等。从既有研究来看,由于国家信用强于私人信用,一般将以国家信用背书的资产,如国债、央行发行的债券等作为一国最主要的安全资产。但也有研究表明,并不是所有国家债券都是安全资产,只有在一国拥有较高的金融发展水平、较强的主权国家财政能力和货币政策调控能力时1,才能提供合格的安全资产。而一国国债的历史表现、国家政治风险评级和债券市场规模,也是衡量该国债是否为安全资产的重要标准2。除国债以外,黄金也是投资者眼中较为安全的资产。IMF3在全球金融稳定报告中将黄金纳入潜在安全资产范畴。黄金作为历史上的货币,拥有较好的价值储藏和规避风险的能力;同时,黄金作为当代信用制度下的国际储备货币,也常被视
5、为是最后的国际支付手段,受到各国央行青睐。但黄金也存在资产价格波动幅度较大的特点,被投资者在潜意识中视为安全的黄金真的是安全资产吗?已有研究主要集中于探讨黄金的避险属性,鲜有文献研究其安全资产的属性。针对国家信用背书的债权类和黄金等资产安全性的相关研究屡见不鲜,但评价的标准却存在差异,对资产的安全性缺乏关于黄金、国债、金融债的安全资产属性研究基于资产避险功能和对冲功能的实证研究Financial Market金融市场金融市场03032023年第7期WUHANFINANCE较为统一的界定标准,大多数研究关注于资产的避险属性,对资产对冲属性的研究较少。因此,本文在梳理关于安全资产定义文献的基础上,
6、根据经济发展状况,分别从经济平稳时期与经济危机时期来考察资产的安全属性。并对黄金、国债、金融债等在中国投资者眼中较为安全的资产进行实证研究,分析其安全资产属性,这有利于更好地认识和识别中国市场的安全资产。二二、相关文献综述相关文献综述(一)安全资产及相关概念IMF3指出,真正的安全资产是指可以为投资者避免信用风险、市场风险、通胀风险、流动性风险以及系统性风险的资产。从风险角度来看,安全资产是在经济面临负向冲击时仍能保证其价值的资产1,在任何时期都是安全的、不存在在险价值损失,甚至在危机时期还会升值4。从信息角度来看,安全资产是“信息不敏感”的资产5。所谓信息不敏感,是指安全资产的价值是透明的、
7、毫无疑问的(又称为NQA),私人信息的生产对安全资产价值不造成影响,因此安全资产不会受到逆向选择的影响6。结合以上关于安全资产的定义可以看出,规避风险的能力是安全资产最为重要的特质,尤其是在危机时期规避风险的能力,与此同时,平稳时期能够对冲市场风险也是安全资产的重要特质。基于此,本文从两类经济情况下风险规避的角度重新定义安全资产:在经济平稳时期,安全资产是在整体上可以帮助投资者对冲其他金融风险的资产;在经济危机时期,安全资产是对其他金融市场的负向冲击不敏感,自身价值稳定,且更能凸显其避险功能的资产。此外,与安全资产相关的概念还包括避险资产和对冲资产。根据资产在不同经济环境下与风险之间的关系,可
8、以将资产分类为避险资产(Safe HavenAssets)、对冲资产(Hedge Assets)和分散资产(Diversifier)。不少文献定义了三类资产,本文主要借鉴Baur等7,8的相关定义。第一,避险资产。避险资产又称安全港,与安全资产(Safe Assets)在英文表达上只有一词之差,但概念却不尽相同。避险资产是指在市场动荡时期与其他风险资产或投资组合不相关或者负相关的资产。避险资产主要强调在极端市场条件下与其他资产或投资组合的非正相关性,而非平均意义上的非正相关性。其中,强避险资产指在危机时期与其他风险资产或资产组合显著负相关的资产,弱避险资产则指在危机时期与其他资产不相关的资产。
9、第二,对冲资产。对冲资产是指与其他风险资产或者投资组合平均上不相关或者负相关的资产。值得强调的是,对冲资产不具备在市场压力或动荡时期减少投资组合损失的功能,其在危机期间可能表现出与其他风险资产或投资组合正相关的情况,但只要其平均意义上表现出负相关或不相关,即为对冲资产。其中,强对冲资产指平均意义上与其他风险资产或投资组合显著负相关的资产,弱对冲资产指平均而言与其他资产或投资组合收益率不相关的资产。第三,分散资产。分散资产指平均而言与其他资产或资产组合正相关的资产,与对冲资产一致,分散资产也只强调平均意义而言的正相关性,并不刻意强调极端负面情况时的表现。综上可知,安全资产不仅强调危机时期规避风险
10、的能力,还强调经济稳定时期对冲风险的能力,而避险资产只强调了危机时期与风险资产的非正相关性,对冲资产则只要求稳定时期的非正相关性。由此可见,安全资产既是避险资产也是对冲资产,而避险资产或对冲资产并不一定是安全资产。结合上述分析,可以将一个在任何时期都与其他风险资产或投资组合负相关或不相关的金融资产定义为安全资产,即一个在经济平稳时期为对冲资产且在经济危机时期为避险资产的资产就是安全资产。(二)黄金、债券“金银天然不是货币,但货币天然是金银”。黄金由于自身的独特属性,在历史上充当过长时间的一般等价物,具备货币属性。随着国际金本位制度的终结,黄金的货币属性也不断弱化。但由于黄金本身存在内在价值和不
11、会违约的特质,黄金在当代信用制度下充当国际储备货币、价值储藏以及规避风险的功能更加凸显,更被视为是最后的国际支付手段9。尤其是当主权国家面临重大政治危机、地缘冲突、金融危机等负面事件冲击时,“黄金可以天然地承担起共同货币的职能,发挥安全港的作用”10。Baur等11指出,相较其他避险资产,黄金可以规避更多类型的风险,包括通胀风险、汇率风险以及违约风险,但黄金也存在价格波动较大、存储成本较高以及流动性较弱等一系列风险。在危机期间,黄金更受投资者欢迎的主要原因是,投资者深受黄金作为货币、价值储存以及避险资产的历史经验影响,当遇到0404风险时,投资者习惯性地选择黄金作为避险资产。谭德凯等12基于动
12、态条件相关混频数据抽样模型,就黄金对股票市场的避险作用进行研究,指出中国黄金对中国股票市场表现出有效的避险功能。黄金不仅可以对冲股票市场风险也可以对冲汇率风险。林娟等13通过Copula模型指出上海黄金可以是重要的避险资产,可以有效对冲人民币兑欧元、澳元、新元以及英镑的汇率风险。大量关于黄金避险属性研究的文献都强调黄金的强避险资产属性,但在2008年国际金融危机后,也有部分文献对黄金的避险能力提出质疑1416。黄金的天然货币属性、价值储藏功能以及实物金融资产形态等特殊性,使其一直备受投资者关注和青睐,是投资者心目中的“安全资产”,而针对黄金的安全资产属性研究却较少。债券是安全资产的最主要形式,
13、这是由债券自身特质所决定的。债券的结构设计使其在信息上较股权设计更有优势,即债务工具存在信息不对称的可能性较小,包括更低的道德风险及逆向选择风险,故债券对未知信息的到来有更强的抵御能力,是信息不敏感的。Gorton6指出,安全债务需要保持两个特征:一是NQA,即投资者对债券的价值一目了然,不存在任何疑问;二是储藏价值的能力。Dang等5指出,以安全债务作为安全资产就是对NQA属性的保障,并通过案例分析得出债券是最优合同形式。很显然,相对于其他资产而言,信息较不敏感的债券类资产是安全资产更为重要的形式17。安全债务包括主权国家债券以及私人发行的安全债券18。其中,主权国家债券包括那些由政府提供可
14、靠支持的债券,如国债、有存款保险制度下的活期存款等;而私人发行的安全债券则永远不可能像国家支持类债券那么安全6,如AAA级公司债券、非政府部门担保的MBS、ABS等。因此,考虑到纯私人信用类债券的“伪安全资产”属性,即在危机时期难以保持安全性的特征,针对债券类别,本文选择我国国债和金融债两类债券作为债券类安全资产的研究对象。国债作为政府发行的安全资产的最主要形式,是公认的安全资产。在我国,金融债指银行和非银行金融机构发行的债券,与其他公司类信用债券相比,金融机构特殊的企业性质使得金融债管理受到特别的法规约束,所以金融债的违约概率相对于企业债、公司债等更小。此外,我国金融债中的政策性银行金融债占
15、比高达70%,这意味着具有准国债性质的政策性银行金融债占据金融债的大部分。这进一步保证了我国金融债整体上具有资信高、违约率低、安全性高的特点。综上,已有文献对资产的安全资产属性的分析较少,且并没有从全局角度考虑资产的安全性,大多数集中在经济紧张时期资产的避险功能分析,对经济普通时期资产的对冲功能的研究相对较少,而考虑资产安全资产属性,即同时考虑资产避险功能和对冲功能的文献更少。因此,本文将对黄金、国债、金融债等三类资产的安全资产属性进行分析。三三、实证模型的选取与说明实证模型的选取与说明为分析黄金、国债、金融债等资产的安全属性,本文将分别研究这三类资产与风险资产之间的关系,并以股票市场作为风险
16、资产的代理指标,探讨各类资产与股票市场之间的关系,分析极端事件期间以及经济平稳时期各类资产与股票市场之间的关系,以此来捕捉相关资产的安全资产属性。绝大部分金融时间序列呈现出波动性集聚的现象,即在部分时段变动较为温和,部分时段呈现剧烈波动。这反映了高频金融时间序列存在自回归条件异方差的现象。Engle19最早发现金融时间序列存在自回归条件异方差现象,并提出ARCH模型。由于ARCH模型在拟合过程中需要估计的参数量较大,Bollerslev20在ARCH模型的基础上添加了残差平方的滞后项,提出了广义自回归条件异方差模型,即GARCH模型。此后,GARCH模型得到快速发展,针对不同数据特征发展形成了
17、系列GARCH族模型。为更好地捕捉金融时间序列的波动集聚特征,本文使用 GARCH 族模型来拟合相关数据,但普通的GARCH模型针对变量波动率建模,只能描述单个变量的波动率特征,并不能反映不同变量之间波动率的相关关系。因此,本文在使用传统GARCH回归之后,继续使用DCC-GARCH(动态条件相关广义自回归条件异方差)模型来反映不同变量波动率的动态相关性。GARCH 模型主要包括均值方程和ARCH效应方程两个部分。在均值方程部分,为更好地研究相关资产的安全资产特质,本文选取两个极端事件来进一步探讨资产的安全资产属性,分别为国际金融危机事件(GFC)以及新冠肺炎疫情事件(COVID),通过在模型
18、的均值方程中加入以上两个虚拟变量得以实现。为剔除原始数据的线性依赖,Financial Market金融市场金融市场05052023年第7期WUHANFINANCEGARCH模型的均值方程部分采用ARMAX模型进行拟合,考虑到金融时间序列的相关性信息的提取以及模型的简化性,本文将使用GARCH(1,1)模型对条件方差方程进行拟合。综上,充分考虑实证结果的稳健性,本文实证模型部分具体将使用带有虚拟变量的 ARMAX-GARCH(1,1)模型、ARMAX-GJR-GARCH(1,1)模型以及DCC-GARCH(1,1)模型来进行后续分析。(一)带虚拟变量的ARMAX-GARCH(1,1)模型模型的
19、基本形式如下:ri,t=c0+c1ri,t-1+cpri,t-p+b1ui,t-1+bqui,t-q+1rstock,t+2rstock,tGFCt+3rstock,tCOVIDt+ut(1)2t=0+1u2t-1+22t-1(2)GFCt=1,若2007.8.1t2009.3.310,其他(3)COVIDt=1,若2019.12.31.1t2020.5.310,其他(4)其中,00,10,20,1+21。式(1)为条件均值方程。ri,t为第i种金融资产的收益率,i=1,3,指黄金(gold)、国债(govbond)和金融债(fbond)三类资产分别的收益率;rstock,t为股票市场收益率。
20、GFCt为代表国际金融危机的虚拟变量,COVIDt为代表新冠肺炎疫情的虚拟变量。当样本处于金融危机或新冠肺炎疫情期间时,虚拟变量取值为1,否则为0。ut为残差项。当1显著小于零或在统计意义上不显著时,说明该资产收益率整体与股市走势负相关或不相关,是强(弱)对冲资产;当2或3显著小于零或在统计意义上不显著时,表明该资产在金融危机或新冠肺炎疫情期间可以强(弱)有效地规避股市风险,是强(弱)避险资产;当1、2、3均显著小于零或部分存在统计意义上不显著的情况时,该资产为安全资产。式(2)为条件方差等式,主要反映变量波动率的变化。2t为残差项方差,又称为条件方差;u2t-1为ARCH项;2t-1为GAR
21、CH项。(二)带虚拟变量的 ARMAX-GJR-GARCH(1,1)模型由于在一般GARCH模型的条件方差等式中,不论是ARCH还是GARCH项均为平方项,都很容易忽略ut-i0时对条件方差的影响,因此难以区分正负两类冲击造成的影响。而在金融时间序列中,尤其是资产收益率对正负两类冲击的反映有所区别,一般情况下其对负向冲击的敏感程度高于正面冲击。针对此类关于条件方差的不对称现象,Glosten等21提出了GJR-GARCH模型,主要利用虚拟变量设置门限以区分正负两类冲击对条件方差方程的影响。本文所使用带虚拟变量的 ARMAX-GJR-GARCH模型的基本形式中,条件均值方程与式(1)一致,条件均
22、值方程中的虚拟变量设置与式(3)和式(4)一致,唯一发生变化的是条件方差等式,其表达形式如下:2t=0+1u2t-1+22t-1+3u2t-1It-1(5)It-1=1,ut-100,ut-10,10,20,1+2+0.530代表利好消息,ut0且显著,表明二者之间整体上呈现正相关性,该资产不存在对冲金融风险的能力;1显著小于零或统计结果不显著时,表明二者之间为负相关或不相关,说明该资产可作为金融市场上的强(弱)风险对冲工具。2、3显著小于零或统计结果不显著时,说明该资产在金融危机或新冠肺炎疫情期间充当强(弱)避险工具。1、2、3均显著小于零或部分存在统计意义上不显著的情况时,认为该资产为安全
23、资产。1.黄金表4为黄金资产回报率GARCH模型的回归结果。3在统计意义上显著,表明黄金资产回报率的TARCH效应明显,说明其条件方差存在非对称性特征。4个回归结果均显示1显著大于0,说明黄金资产收益率整体上与股票收益率呈正相关关系,即股票上升时黄金资产也会上升,反之亦然。但从绝对值来看,二者整体正相关程度较低,黄金资产整体上虽不能对冲股市风险,但其受股市风险影响的程度也较小。此外,20,但统计意义上并不显著,说明在国际金融危机期间,黄金与股票市场的正相关性有所下降,表明黄金在金融危机期间可以弱有效地规避金融市场风险。代表新冠肺炎疫情期间样本的系数3显著小于零,且绝对值也较1要大出许多,说明黄
24、金资产在此期间与股票市场波动呈显著的负相关关系,当股票市场面临较大的负面冲击时,黄金资产收益率反而呈上升趋势,这体现了危机期间黄金在一定程度上可以充当我国金融市场中的避险资产。这与既有关于黄金避险功能的文献结论一致。但总体而言,黄金与股票市场的正相关性意味着黄金并不能充当我国金融市场中的安全资产。表4黄金资产回报率GARCH(1,1)回归结果变量均值方程rstock,tGFCtrstock,tCOVIDtrstock,t常数项ARCH部分L.ARCHL.GARCHL.TARCH常数项样本数量系数123c01230N(1)无虚拟变量rgold,t0.0180*(2.6545)0.0288*(2.
25、7559)0.0722*(8.7673)0.9268*(126.5173)0.0071*(3.5292)4272(2)rgold,t0.0181*(2.6926)0.0344*(3.3059)0.0429*(5.6813)0.9331*(137.8754)0.0489*(4.0872)0.0062*(3.5141)4272(3)引入虚拟变量rgold,t0.0177*(2.4419)0.0111(0.5100)-0.1616*(-3.5333)0.0291*(2.7804)0.0741*(8.8156)0.9246*(123.4869)0.0075*(3.6022)4272(4)rgold,t
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