机构投资者退出威胁具有绿色治理作用吗——基于企业“漂绿”行为的考察.pdf
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1、2023 年 7 月 第 37 卷 第 4 期ECONOMY AND MANAGEMENTJul.,2023 Vol.37 No.4机构投资者退出威胁具有绿色治理作用吗?基于企业“漂绿”行为的考察李 强,王 睿,何子纯(中国矿业大学 经济管理学院,江苏 徐州 221116)摘 要:推动企业真正履行环境责任是我国生态文明建设的关键。基于 20102021 年重污染行业 A 股上市公司数据,探究机构投资者退出威胁对企业“漂绿”行为的治理作用。研究发现,机构投资者退出威胁可以抑制企业“漂绿”行为;而且,机构投资者持股越集中,其退出威胁对企业“漂绿”行为的影响越显著。进一步的路径分析表明,机构投资者退
2、出威胁能够直接抑制企业管理层与控股股东自利倾向,并引发其他利益相关者监督,从而强化共同治理力度。此外,在企业为非国有性质、审计质量较低、地区公众环境关注度较高的情况下,机构投资者退出威胁具有更强的绿色治理效应。关键词:绿色治理;机构投资者;退出威胁;漂绿中图分类号:F272.3文献标识码:A文章编号:1003-3890(2023)04-0072-11收稿日期:2023-02-04基金项目:国家社会科学基金一般项目(21BJY120);江苏省社会科学基金重点项目(20GLA006)作者简介:李强(1980-),男,安徽界首人,中国矿业大学经济管理学院教授,博士,研究方向为 ESG 信息披露。一、
3、问题提出党的二十大报告指出,要加快发展方式绿色转型,深入推进环境污染防治。但是,由于环保项目投资周期长、现金流出大,一些企业通过粉饰环境信息等手段实施“漂绿”行为,塑造环境友好的虚假形象1。关于如何治理企业“漂绿”行为,大量研究关注了债权人2、媒体3等利益相关主体的作用,较少考虑机构投资者。近年来,我国机构投资者蓬勃发展,政府监管部门也希望其发挥“压舱石”功能。作为企业外部股东和资本市场重要参与者,机构投资者是否具有绿色治理效应?一般而言,股东主要通过“用手投票”和“用脚投票”参与公司治理。然而,投票权的“非完备性”会导致“用手投票”的监督作用失效。社会心理学中的退出威胁理论认为,具有信息优势
4、的股东可以通过退出行为威胁企业管理层,迫使管理层在个人私利与股东利益之间作出选择4。这一治理路径介于“积极监督”与“消极退出”之间,为机构投资者等外部股东参与公司治理提供了新视角。相关研究表明,机构投资者能够通过退出威胁降低盈余管理程度、改善企业投融资效率等5,但目前尚缺乏针对“漂绿”行为的实证检验。另外需要指出的是,机构投资者一般通过集体行动参与公司治理,而这种相互影响关系将通过机构投资者内部的持股分布反映出来,当机构投资者持股较为集中时,更有助于发挥公司治理作用6。那么,机构投资者退出威胁的绿色治理效应是否受到其持股集中度的影响?针对上述问题,本文以 20102021 年重污染行业 A 股
5、上市公司为样本,考察机构投资者退出威胁对企业“漂绿”行为的影响效应、作用机制以及在不同情境下的异质性。本文可能的贡献体现在:(1)着眼机构投资者退出威胁,为企业“漂绿”行为的治理研究提供了新思路。已有研究主要关注机构投资者持股的治理效应7,忽视了其参与公司治理的其他方式。本文从“退出威胁”这一心理学概念出发,不仅探索了机构投资者退出威胁对企业“漂绿”行为的影响,而且考察了机构投资者持股集中度的调节作用,丰富了退出威胁发挥公司治理效应的逻辑框架,延伸了企业“漂绿”行为影响因素的理论外延。(2)厘清了机构投资者退出威胁对“漂绿”的作用机制。现有文献集中于退出威胁对企业盈余管理8等经济后果的影响机理
6、,对绿色治理渠道探讨较少。本文从直接治理与触发监督两个维度构建解释路径,透视了机构投资者退出威胁影响企业27“漂绿”行为的“黑箱”,使之更加直观和清晰。(3)考虑企业产权性质、审计质量与地区环境关注度等方面的差异性,揭示了不同情境下机构投资者退出威胁的绿色治理成效,有利于探究企业“漂绿”行为在某些领域愈演愈烈的原因,进而提高治理策略的靶向性。二、文献综述与理论分析(一)文献综述1.利益相关者对企业“漂绿”行为的影响研究。“漂绿”是企业粉饰虚假环保行为的现象。根据利益相关者理论,企业发展有赖对利益相关者利益诉求的回应质量。已有研究从多个视角分析了不同利益相关者对企业“漂绿”行为的影响。第一,核心
7、利益相关者与企业具有紧密利害关系,是企业“漂绿”行为的直接驱动因素。股东倾向运用低成本行为获取最大化权益,为企业实施“漂绿”创造了机会;企业管理层为追求经济效益往往做出一系列短视行为,成为“漂绿”的直接诱因9。第二,对于蛰伏利益相关者,只有当其自身利益未被满足时,蛰伏利益相关者才会主动干预企业行为、影响企业经营合法性,这一明显的利益倾向性提高了企业“漂绿”的可能性。其中,政府部门往往对绿色企业进行环境补贴,为获取政府支持,部分重污染企业会对外作出空洞的绿色承诺10;债权人的绿色信贷要求会驱使重污染企业粉饰自身环境业绩2,通过展现企业的环境友好形象获取贷款;消费者对环境友好产品的需求与消费偏好持
8、续增加,迎合这种绿色偏好也成为企业生产伪绿色产品的动机之一11。2.机构投资者的治理作用研究。已有针对机构投资者参与公司治理的研究主要集中于经济效应层面,从直接监督、退出机制以及退出威胁三个方面展开。从直接监督的视角看,机构投资者可以通过获取董事会席位等机制参与公司决策,提升企业价值12。然而,由于我国上市公司的股权集中度较高,当“用手投票”无效时,机构投资者也可以选择“用脚投票”的退出机制表示不满13。另外,考虑到机构投资者可以影响散户的投资行为,其可能以市场引导作用为筹码发出退出威胁,“可置信”退出威胁的存在将会影响企业决策,进而提升财务绩效8、推动企业创新14、提高投资效率5等。对于机构
9、投资者如何推动企业履行环境责任,学者们提出了“积极监督”与“退出倒逼”两类效应。一方面,机构投资者可以通过实地调研12提高企业环境信息披露质量,改善其社会责任绩效;另一方面,能够通过抛售重污染企业股票15增加企业资本成本,迫使企业参与环境治理。综上可见,已有文献对企业“漂绿”行为、机构投资者治理作用进行了大量探讨,肯定了机构投资者对企业发展的积极性,但仍有一些问题亟需探索。相关文献较为全面地考察了利益相关主体对企业“漂绿”行为的影响,但从机构投资者角度展开的实证研究较少;相较聚焦机构投资者参与公司治理的经济效应,较少考虑机构投资者退出威胁的绿色治理作用。(二)理论分析与研究假设1.机构投资者的
10、绿色治理动机。近年来,机构投资者蓬勃发展,并凭借资金优势与信息优势成为公司治理的重要参与者。随着我国经济进入高质量发展阶段,积极履行环保责任成为驱动企业价值创造的新引擎7。为实现个体发展、满足社会期待,机构投资者将密切关注企业环保行为。其动机主要包括:(1)从机构投资者个体层面而言,其财富积累有赖企业社会责任履行情况。因此,为追逐企业环境绩效带来的超额收益,机构投资者将密切关注企业是否真实履行环保责任。并且,由于社会公众绿色投资理念的不断深入,机构投资者将提高对企业社会责任的关注程度以满足公众的绿色期望,并借此筹集更多社会资本以扩大自身资金管理规模,提升潜在收益。(2)从社会层面来看,我国大力
11、推进绿色发展,随着关于构建绿色金融体系的指导意见等相关政策的出台、绿色社会规范等非正式制度的出现,机构投资者希望自身投资有助于实现社会目标,并愿意为此让渡自身利益16。2.机构投资者退出威胁的绿色治理机制。机构投资者会依托自身优势推动企业重视环境保护。具体而言,机构投资者退出威胁对企业“漂绿”行为的影响包括:第一,机构投资者退出威胁能够直接抑制管理层与控股股东自利倾向,促使企业减少“漂绿”行为。委托代理理论认为,由于信息不对称的存在,企业管理层与控股股东将利用各自的权力优势攫取私有收益17,而机构投资者退出威胁可以有效缓解管理层与控股股东的私利行为。主要表现在:(1)机构投资者是企业内部交易的
12、知情者,当其凭借信息优势发出较高“可置信度”的退出威胁时,会向市场传递企业管理层“不称职”的负面信息,导致企业高管被更换,并且影响其再就业。因此,为保护自身职位安全与职场声誉,管理层会削弱短视倾向以避免机构投资者真正退出。(2)相比其他中小37股东,机构投资者具备更强的分析能力,其行为具有引领作用。当机构投资者发现控股股东通过控制权优势攫取私有收益时,其退出威胁会引发其他中小股东做空股票的“羊群效应”,导致企业价值的损失。因此,控股股东将会迎合机构投资者的环保需求,减少自利行为,将资源更多投入环保事项。第二,机构投资者退出威胁能够引发其他利益相关者监督,推动企业“真绿”。当机构投资者实施退出威
13、胁时,可以借助信息优势向资本市场传递企业经营好坏的“信号”。媒体作为资本市场传播信息的介质,将会密切关注机构投资者的行为信号。已有研究表明,媒体能够通过外部监督参与公司治理3。媒体报道不仅会提升媒体自身对于企业的关注度,还可以通过媒体的聚光灯效应引发更多其他利益相关者的关注。如果企业继续进行“伪社会责任”行为,将会降低公众对品牌的满意度,改变供应链上下游主体的合作态度,甚至会引发政府监管部门的注意,增加企业经营的合法性风险。可见,机构投资者退出威胁引发了其他利益相关者的共同治理,企业为维护自身声誉将减少“漂绿”行为。综上,在直接治理与触发监督双重作用下,企业会更加高质量地履行环境责任。据此提出
14、研究假设 1:H1:机构投资者退出威胁能够抑制企业“漂绿”行为。根据集体行动理论,当机构投资者内部持股较为分散时,其可能缺乏参与公司治理的积极性及能力。反之,在股权较为集中的情况下,机构投资者更容易形成集体行动参与公司治理。一方面,当机构投资者持股集中度较高时,大机构将承担带头人的角色,机构投资者内部更容易达成监管公司治理层的集体行动18。一旦大机构发出“退出威胁”的信号,控股股东与管理层出于对机构投资者集体行动的担忧,将会改变潜在的自利性,降低“漂绿”行为倾向。另一方面,较高的机构股权集中度将降低机构之间的信息获取成本,放大机构投资者的专业优势和信息优势,使得机构投资者更有机会获取企业的环保
15、行为细节,及时作出应对。此时,当机构投资者表示出“退出威胁”时,将引发外部媒体的特别关注,提升外部利益相关者的广泛重视,增强机构投资者退出威胁的震慑效应。基于以上分析,本文提出研究假设 2:H2:机构投资者持股集中度越高,其退出威胁对企业“漂绿”行为的抑制作用越显著。本文构建的理论分析框架如图 1 所示。图 1 理论分析框架三、研究设计与数据说明(一)样本选择与数据来源由于重污染行业高能耗、高排放的特征,其环境治理问题是我国环保工作的重中之重。因此,本文选择 20102021 年我国沪深 A 股重污染行业上市公司为研究对象,按照生态环境部公布的上市公司环境信息披露指南,将火电、钢铁、水泥、电解
16、铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等 16 类行业认定为重污染行业。对数据进行如下处理:剔除被 ST、ST 的企业样本数据;剔除主要变量数据存在异常值或缺失的样本。最终得到 7 488 个公司年度观测值。为避免极端值可能产生的影响,对主要连续变量进行了上下 1%缩尾处理。数据来源如下:企业“漂绿”数据来自企业披露的年度报告、ESG 报告、环境报告书及可持续发展报告,均为手工搜集整理得出;企业财务数据与其他特征数据均来自 CSMAR 数据库,机构投资者数据来自 RESSET 数据库,媒体关注度数据来源于CNRDS 网络财经新闻库。所有数据均进行了多维度检
17、查,确保准确一致。47(二)变量定义1.被解释变量:“漂绿”程度(GWL)。“漂绿”是企业为获取合法环境权益的手段,其环境层面的虚假宣传多于实质环保行动。本文根据黄溶冰等19的研究,从治理与结构、流程与控制、输入与输出、守法与合规等 4 个方面、20 个细分事项建立“漂绿”程度衡量指标体系,将企业“漂绿”行为界定为选择性披露(有选择地报告环境事项)与表述性操纵(策略性美化环保事项)。在此基础上,运用内容分析法计算企业“漂绿”程度,计算逻辑如图 2 所示。图 2“漂绿”程度计算逻辑 其中,企业已披露事项包括象征性披露和实质性披露。象征性披露事项是指企业通过定性描述等语言陈述的方式进行环境信息披露
18、,例如,“公司高度重视环境治理工作,每年投入大量资金,从源头上减少污染物的产生及排放”;实质性披露事项是指企业通过定量描述、数据披露等方式进行环境信息披露,例如,“公司对环保设备升级改造,原有设备的粉尘排放浓度由 100 mg/m3降低到 10 mg/m3,减少危废活性炭产生量 30%以上”。本文运用企业未披露事项占全部应披露事项的比值衡量选择性披露程度(GWLS),计算公式如下:选择性披露程度(GWLS)=100(1-已披露事项数/应披露事项数)(1)运用象征性披露占已披露事项的比值衡量表述性操纵程度(GWLE),即:表述性操纵程度(GWLE)=100象征性披露事项数/已披露事项数(2)在此
19、基础上,计算二者乘积的几何平均数(GW)。另外,考虑到本文的被解释变量与解释变量在量纲上具有较大差异,对几何平均数进行自然对数化处理,用于衡量企业“漂绿”程度(GWL):GW=(GWLSGWLE)(3)GWL=lnGW(4)2.解释变量:机构投资者退出威胁(IET)。对机构投资者退出威胁的衡量也是本文需要重点解决的问题。机构投资者的界定参考黎文靖等7的分类方法,选取基金、证券公司、社保基金、保险、信托、QFII、专业的资产管理公司和投资公司作为研究对象。纵观现有研究对退出威胁的衡量,第一类衡量方式以企业是否完成股权分置改革作为替代变量20,仅从定性的角度对退出威胁进行计算,无法探究退出威胁的年
20、份、个体差异性。第二类利用股权分置改革计划构建双重差分模型,并以是否存在非管理层大股东识别退出威胁4,但忽略了公司股东持股变化的影响。第三类使用股票流动性与股东竞争程度的乘积衡量外部股东的退出威胁21,可以对不同年份、不同股东、不同企业的退出威胁程度进行计量。当股票流动性越强,股东竞争越激烈时,机构投资者对企业的退出威胁越高。这是因为,一方面,当企业股票具有较强的流动性时,以机构投资者为代表的外部股东可以实现股票频繁交易,降低了机构投资者的退出障碍,有助于实施“退出威胁”;另一方面,股东竞争程度可以较好地体现机构投资者与大股东的股权抗衡程度,当双方竞争较为激烈时,说明机构投资者具备一定程度的话
21、语权,具有可置信的“退出威胁”。鉴于此,本文参考陈克兢22、廖静等5的方法,机构投资者退出威胁的计算公式如下:IETi,t=liquidityi,tTcompi,t(5)其中,liquidityi,t为样本企业在股票市场中的流通程度,采用流通股日均换手率进行衡量;Tcompi,t为企业 i 在第 t 年机构投资者与公司大股东的竞争程度,其计算公式为:Tcompi,t=Nk=1(Investk,i,tTOP1i,t)2(6)在公式(6)中,Investk,i,t为企业 i 在第 t 年第 k 个57机构投资者的持股比例,TOP1i,t为企业 i 在第 t年第一大股东持股比例。Tcompi,t数值
22、越大,表明机构投资者对第一大股东的抗衡能力越强,其越具有公司治理话语权,退出威胁的影响力也越大。3.调节变量:机构投资者持股集中度(IHHI)。借鉴孔东民等18的研究方法,采用赫芬达尔指数衡量机构投资者的股权集中度,当 IHHI 大于年度中位数时赋值为 1,否则为 0。4.控制变量。参考黄溶冰等23的研究,选取如下控制变量:公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、财务杠杆(LEV)、产权性质(Own)、两职合一(Dual)、董事会规模(Board)、独立董事占比(independent)、成长性(Growth)、现金持有水平(Cash)、高管薪酬(Lnpay)、股权集中度(Shrcr1)、有
23、形资产比率(Ta-nasset)。此外,本文还控制了行业(Ind)、年 份(Year)、省份(Province)等虚拟变量。主要变量说明如表 1 所示。表 1 主要变量说明 变量类型变量名称 变量符号 变量定义与计算被解释变量“漂绿”程度GWL如公式(4)所示解释变量机构投资者退出威胁IET股票流动性机构投资者竞争程度调节变量机构投资者持股集中度IHHI持股集中度高于年度中位数时取值为 1,否则为 0控制变量公司规模Size期末总资产的自然对数盈利能力ROA净利润/总资产财务杠杆LEV总负债/总资产产权性质Own国有企业取值为 1,否则为 0两职合一Dual董事长兼任总经理时取值为 1,否则为
24、 0董事会规模Board董事会人数的自然对数独立董事占比independent独立董事人数与董事会人数的比值成长性Growth企业托宾 Q 值现金持有水平Cash现金及现金等价物/总资产高管薪酬Lnpay管理层前三名薪酬的自然对数股权集中度Shrcr1第一大股东持股比例有形资产比率Tanasset固定资产净额与总资产之比行业Ind行业虚拟变量年份Year年度虚拟变量省份Province省份虚拟变量(三)模型设定为验证本文的研究假说,构建基准回归模型如下:GWLi,t=0+1IETi,t+2Controlsi,t+Ind+Year+Province+i,t(7)其中,GWLi,t是企业 i 第
25、t 年的“漂绿”程度,IETi,t是企业 i 第 t 年的机构投资者退出威胁,Controlsi,t为一系列控制变量,Year、Ind、Province 分别为年份、行业和省份固定效应,i,t为误差项。若 1显著为负,研究假设 1 得到支持。四、实证检验及结果分析(一)描述性统计及相关性分析描述性统计结果如表 2 所示,“漂绿”程度(GWL)的均值为 3.865,中位数为 4.064,最小值为 0,表明样本企业“漂绿”水平总体偏高且存在个体差异。机构投资者退出威胁(IET)的均值为0.013,最大值为 0.123,说明不同企业的机构投资者退出威胁差异较大。控制变量方面,产权性质(Own)的均值
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