当前我国是否存在通货紧缩风险.pdf
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1、圆园23 年第 4 期(总第 210 期)收稿日期:2023-06-26作者简介:李宗光,男,山东济南人,博士,曾任中信证券首席宏观策略分析师、华兴资本宏观策略研究总监和首席经济学家,现任诚通证券股份有限公司研究所所长,研究方向为世界经济、开放宏观经济。摘要:2023年以来我国物价涨幅持续走低,引发了市场对通货紧缩风险的担忧及热烈讨论。本文以我国2023年5月份发布的通货膨胀数据为切入点,对当前我国所面临的通货紧缩风险进行深入探讨,并与我国前几次通货紧缩情景做分析对比。本文认为,受猪肉、原油价格周期性扰动影响,当前我国短期内存在通货紧缩挑战和物价下行压力,但近来我国核心通货膨胀率维持在0.6%
2、0.7%,距离严格意义上的通货紧缩仍有一定距离。从当前以及中长期看,我国并没有出现通货紧缩的基础,但核心通货膨胀长期维持在1%以下,确实处于“通货膨胀不足”区间,值得重视。关键词:通货膨胀;通货紧缩;经济衰退;货币政策;CPI中图分类号:F832.5文献标识码:粤文章编号:2096-2517(圆园23)园4原0园14原06DOI:10.16620/ki.jrjy.2023.04.002当前我国是否存在通货紧缩风险?李宗光(诚通证券有限公司 研究所,北京 100086)一、引言根据国家统计局公布的 2023 年 5 月份通货膨胀数据显示,CPI 同比增长 0.2%,增速较上月提升0.1 个百分点
3、,略低于市场预期的 0.3%;PPI 同比下滑 4.6%,跌幅较上月扩大 1 个百分点,也低于市场预期的 4.3%,CPI 与 PPI 运行延续此前偏弱态势。实际上,2023 年以来我国物价涨幅持续走低,引发了市场对通货紧缩风险的担忧及热烈讨论。对于当前我国是否存在通货紧缩,市场观点仍有分歧。有观点认为中国当前并不存在通货紧缩,中国经济正处在经济的弱复苏阶段,当前通货膨胀率较低主要受到基数效应、猪周期、国际大宗商品价格回落、家电汽车耐用品价格下跌等因素影响,通货膨胀暂时被压抑,不能简单地把当前物价低位运行判断为“通货紧缩”,通货紧缩应该是一个比较长期的现象。另有观点认为当前我国已出现通货紧缩信
4、号,经济已经陷入衰退象限,供给端存在着价格内卷的现象,高强度的货币信用投放仍然没有阻止经济滑向通货紧缩。还有观点认为我国当前的通货紧缩是结构性的,通货紧缩并非货币供应不足或利率太高导致的,相反当前流动性充裕,货币的超发并没有下沉到民生领域。这三种观点都值得商榷。本文通过回顾我国历史上数次通货紧缩,并与当下所处的环境进行分析对比,认为要以全面、辩证、动态的态度对待当前通货紧缩风险。尽管当前存在短期的通货紧缩挑战和物价下行压力,但从长远来看,我国经济具备强大的增长韧性和巨大的潜力,不具备长期通货紧缩的基础。夸大短期通货紧缩风险、渲染悲观情绪,会对我国经济复苏、信心恢复产生不利影响。二、文献综述通货
5、紧缩一般是指一个国家总体价格水平的14圆园23 年第 4 期(总第 210 期)下降,即物价普遍下跌的经济现象,其一般伴随着经济衰退、货币供应量降低、有效需求不足、高失业率等现象1。但不同学者对通货紧缩的界定仍有不同的标准,刘树成(1999)梳理了四种具体的标准:一是价格水平持续下降半年以上即为通货紧缩;二是价格水平持续下降两年以上为通货紧缩;三是通货膨胀率由正变负为轻度通货紧缩,由正变负超过一年为中度通货紧缩,由正变负达到两年为严重通货紧缩;四是通货膨胀率低于 1豫,即为通货紧缩2。另外,在实际观测中,衡量通货膨胀的指标有很多,如在美联储 2012 年发布的货币政策目标当中,从长期来看,以个
6、人消费支出价格指数(PCE)的年度变化衡量的通货膨胀率为 2%。日本则主要关注核心 CPI。日本自 20 世纪 90 年代初大规模资产泡沫破裂后,于 90 年代后期陷入通货紧缩,直至 2013年实施了QE才摆脱了约 15 年的通货紧缩,并将长期通货膨胀目标设定为 2%。通货紧缩的界定标准以及观测指标的差异是判断通货紧缩时出现观点分歧的主要原因。因此,本文将通货膨胀率持续半年以上为负值的情况判定为通货紧缩。通货膨胀观测指标选取核心通货膨胀。从各国实践来看,大家均更加重视核心通货膨胀,这主要是由于整体通货膨胀的测算包含暂时性变动与趋势性变动,而市场更为关注通货膨胀的趋势性部分,即剔除食品和能源后的
7、核心通货膨胀指标。由于我国核心通货膨胀时间序列较短,在没有核心通货膨胀数据的情况下,本文以 CPI 替代。对于通货紧缩的研究,国外文献相对丰富,并且主要关注通货紧缩对实体经济的影响及机制。经济学家普遍认为,通货紧缩会对经济带来负面影响,其中最有影响力的是 Fisher(1933)提出的债务通货紧缩理论。该理论认为通货紧缩使债务占整体水平的实际值上升,导致人们拖欠其消费贷款和按揭贷款,还不起钱。由于违约和按揭品价值的下降,银行资产缩水,导致银行出现大量资不抵债的情况,进而减少放贷,社会支出减少,经济出现螺旋式衰退3。也有文献提出不同的观点。Atkeson 等(2004)通过实证研究发现,通货紧缩
8、与萧条之间几乎没有联系4。Bordo 等(2004)指出 19 世纪发生的通货紧缩基本上都是对经济增长有利的5。Borio 等(2015)通过对 38 个经济体长达 140 年的考察发现,产出增长和通货紧缩之间的联系很弱,产出增长和资产价格通货紧缩之间存在更强的联系,但未发现高债务提高了商品和服务价格通货紧缩(即所谓的债务通货紧缩)的成本6。国内研究通货紧缩的文献则主要集中在 21 世纪初,这主要是由于 19982000 年我国 CPI 同比增长长期处于负值区间。学者们就当时中国是否出现通货紧缩进行了激烈的讨论。王煜等(1998)认为,当时我国只是出现了通货紧缩的某种迹象,但整体上没有出现通货
9、紧缩,不能把物价持续下降简单地等同于通货紧缩7;李晓西(1999)认为,我国进入了通货紧缩状态,需求不足是其根本原因8;胡鞍钢(1999)则认为中国当时已出现全面性严重的通货紧缩,生产能力过剩是造成通货紧缩的主要原因9。另一些学者探讨了通货紧缩下的政策应对。范从来(2000)认为我国当时并没有陷入流动性陷阱,投资和消费的利率弹性是存在的,货币政策发挥作用的条件是具备的,通货紧缩时期货币政策仍然可以有所作为10。高培勇(2000)讨论了通货紧缩下的税收政策选择,认为在税收的作用空间相当狭小的条件下勉强减税,将对我国整个经济社会的稳定发展构成威胁11。三、通货膨胀数据分析(一)2023 年 5 月
10、份通货膨胀延续偏弱态势2023 年 5 月份,CPI 同比小幅提速,环比出现下降。5 月份,CPI 同比增长 0.2%,增速较上月提升0.1 个百分点。CPI 同比增速的提升,主要是受基数效应影响。2022 年 5 月份 CPI 基数偏低,翘尾效应拉动2023 年 5 月份 CPI 同比增速提升 0.2 个百分点。从环比看,2023 年 5 月份 CPI 下滑 0.2%,跌幅较上月扩大了 0.1 个百分点,连续第 4 个月回落,显示价格回落态势仍未止住,依旧相对疲弱(见图 1)。2023 年 5 月份 CPI 同比小幅提速,主要受食品项拉动。从 CPI 分项看,食品 CPI 同比增长 1%,增
11、速较上月提升 0.6 个百分点,是 CPI 同比提速的主要拉动项;非食品 CPI 同比增长为 0%,增速较上月回落 0.1 个百分点(见图 2)。15圆园23 年第 4 期(总第 210 期)其中,食品通货膨胀同比提速主要受鲜菜价格影响。2023 年 5 月份,受季节因素影响,鲜菜价格环比下滑 3.4%。不过,由于低基数影响,鲜菜价格同比下滑了 1.7%,降幅较上月大幅收窄 11.8 个百分点;5 月份,猪肉价格环比回落 1.6%,叠加基数效应影响,同比增速由上月上涨 4.0%转为下降3.2%,这是食品 CPI 的拖累项。非食品 CPI 中,部分分项增速出现回落。2023年5 月份,交通和通信
12、、生活用品及服务、教育文化娱乐分项增速分别较上月回落 0.6、0.2、0.2 个百分点(见图 3)。服务价格中,受节后需求回落影响,飞机票、旅游和交通工具租赁价格分别上涨 14.7%、8.0%和5.1%,涨幅均有回落。商品中的交通工具以及家用电器价格同比下滑 4.2%和 1.8%,较上月分别回落0.2 和 0.6 个百分点,显示相关需求相对疲弱。(二)短期来看,周期性扰动仍将推动物价下行2022 年年末以来,猪肉价格以及原油价格迅速反转,使整体通货膨胀迅速向核心通货膨胀“收敛”,是 CPI 迅速回落的主要原因(见图 4)。从目前的情况看,这一趋势仍在继续。就猪肉价格而言,2023 年下半年仍将
13、成为CPI重要的拖累,并会持续。假设下半年猪肉价格维持在 20 元/公斤,以此计算猪肉价格未来几个月的同比增速(见图 5)。可以看到,受 2022 年高基数影响,2023 年下半年猪肉价格同比增速跌幅将持续扩大,并于 10 月份达到-42%的年度低点。同时,当前生猪行业产能去化幅度缓慢,猪肉价格短期内或难有较大提振。近年来,资本大量涌入生猪养殖行业,集团化、规模化养殖占比迅速提升,使得行业产能调整灵活度降低,周期被拉长。同时,随着信息化程度的提升,散户养殖户获取信息图2食品CPI与非食品CPI同比增速图3非食品CPI同比增速:部分分项图1CPI当月同比及环比增速数据来源:诚通证券研究所,WIN
14、D 数据库。下同。图4我国整体CPI和核心CPI:分化与收敛图5猪肉价格的基数效应对CPI的拖累16圆园23 年第 4 期(总第 210 期)渠道日趋丰富,若散户预期后续猪价会反弹,也会导致产能去化幅度缓慢。就原油价格而言,基数效应对 CPI 的拖累将持续到 2023 年 6 月,之后将逐步消退。类似的,假设下半年原油价格维持在 75 美元/桶,以此计算原油价格未来几个月的同比增速(见图 6)。可以看到,2023 年 6 月份,原油价格同比增速回落至-38%的年度低点,其后将迅速回升,并维持在-15%附近。不过,2023 年下半年原油价格中枢或将震荡下移。在需求侧,全球经济回落仍是大概率事件。
15、尽管 5 月份美国经济数据表现依旧有韧性,但从全球范围看,5 月份,美国、欧元区和英国制造业 PMI均出现回落。其中,欧元区制造业 PMI 下滑更为显著,较上月下滑 1 个百分点,至 44.8%,创下了近年来新低。此外,美国银行业危机、债务上限危机等事件也在不断刺激着市场的神经。在供给侧,产油国间的博弈不断,“OPEC+”有意愿也有能力维持油价在相对高位运行。继 2023年 4 月初“OPEC+”多国宣布实施自愿石油减产计划后,6 月份“OPEC+”第二次达成减产协议,超出市场预期。从整体看,需求侧的影响要更大一些,2023 年年初至今,布伦特原油价格中枢震荡回落了约 6%。后续,原油价格也将
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