地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导.pdf
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1、书书书云南财经大学学报 年第 期(总第 期)金融研究收稿日期:基金项目:中国博士后科研基金项目“汇率波动、金融稳定与人民币国际化”();中国商务部规划基金项目“中国融资租赁行业监管与发展”()作者简介:徐金球(),男,湖北黄冈人,河北金融学院会计学院副教授,博士,研究方向为财务与金融。地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导徐金球(河北金融学院 会计学院,河北 保定 )摘要:融资租赁债务是当前中国地方城投平台“非标”债的重要组成部分。不同于传统债务,融资租赁债具有信息透明度低、违约传递链条长等特征,因而潜在违约风险高、传染性强。为此,研究了地方城投平台融资租赁债违约及风险外溢问题。研究发现,地方
2、城投平台融资租赁债违约会导致属地其他城投平台债务融资规模急剧下降,使得同区域的地方国有企业再融资发债利率显著上升,并且债务期限缩短。上述风险传染效应在属地政府财力较弱、市场金融资源供给失衡地区以及区域企业资信水平评级较低等情形下,表现更为明显。研究为地方城投平台融资租赁债违约风险的形成与传导机制提供了微观证据,为防范和应对地方债系统性风险提供政策建议。关键词:地方城投平台;融资租赁债;违约风险传导中图分类号:文献标志码:文章编号:()一、引言融资租赁债务(利用融资租赁交易进行融资所形成的债务)是当前中国地方城投平台“非标”债融资的重要组成部分。据统计,截至 年 月,中国地方城投平台融资租赁债务
3、规模累计高达 万亿元,存续债余额总计 万亿元,分布在全国 个省份(不含港澳台)。其中,江苏省 年以来城投融资租赁债规模高达 亿元。但 年下半年以来,中国地方城投平台融资租赁债违约事件频发,如贵州省的安顺市、遵义市以及六盘水市等地方城投平台融资租赁债违约涉诉金额高达 亿元。同期,云南省的昆明市和保山市,以及内蒙古的巴彦淖尔市等地也涉及 多宗、上百亿元融资租赁债违约诉讼。与公开市场债不同的是,融资租赁债务是城投平台非公开债务、信息透明度低 ,且债务违约信息传递链条长(一般等到涉诉事件才被市场察知),同时,由于地方城投平台依托区域政府,并以政府信用担保或加持,所以长期以来投资者形成了“城投债信仰”(
4、本息无风险兑付),因而融资租赁债务违约风险高、传染性强。地方城投平台融资租赁债违约会直接引发其他非标债,如信托、资产计划等集体挤兑,相关财产保全等诉讼群发,进而银行等金融机构快速收紧城投平台的信用敞口或再融资,城投公司债务滚续和再融资承压。在融资租赁债务违约及诉讼等负面舆情冲击下,属地社会信用受损、融资环境恶化,风险会进一步溢出和传染至其他城投平台或国有企业,导致区域发债再融资受到严重的负面影响,如融资难度加大、融资成本急剧上升等。因此,深入研究融资租赁债务违约风险外溢与传导机制,对于有效防范和应对中国地方城投平台债风险,具有极其重要的现实意义。但现有文献关于城投平台债务违约风险研究,主要聚焦
5、于公司债券或银行贷款等传统债务,大多侧重于宏观层面的风险识别或测度,以及外部环境不确定下的违约风险外溢等 ,鲜有关注融资租赁“非标”债务,尤其是基于城投企业层面的融资租赁债务违约及风险外溢的研究。为此,利用地方城投平台融资租赁债务数据,通过构建理论和经验模型,来检测各地市城投平台融资租赁债务违约对同一属地内其他城投平台债、国有企业债券等的融资成本、规模以及期限的影响,识别出债务违约的风险外溢与传导路径。研究结果表明,地方城投平台融资租赁债务违约会导致属地其他城投平台债融资规模显著下降,同时使得同一区域地方国有企业发债再融资成本急剧上升且债务期限缩短,这表明地方城投平台融资租赁债务违约风险会在同
6、一属地向国有企业溢出。异质性检测结果进一步表明,地方城投平台所在地政府财力较弱、市场金融资源供给失衡以及区域企业资信水平较低等,更容易受到融资租赁债务违约风险的溢出传导。本文主要的边际贡献在于:基于融资租赁“非标”债务的视角,探讨了地方城投平台债务违约问题,拓展了城投平台债务范畴,丰富了“非标”债违约风险研究;通过城投平台融资租赁债务违约,来研究中国各地区城投债风险溢出效应,为城投平台债和地方国有企业债务违约风险的生成、表现与传导等提供了经验证据;从规范和完善“非标”债的发行与管理出发,为防范和化解中国地方城投债违约风险,提供了有益的政策建议。本文余下部分安排:第二部分为理论分析与研究假设;第
7、三部分是数据来源与研究设计;第四部分为实证分析;第五部分为结论与政策建议。二、理论分析与研究假设(一)城投融资租赁债务融资租赁(或租赁融资)是城投非标债务的主要融资渠道和重要组成。年以来,国家不断规范和严格管理地方城投平台,其政府融资职能逐步被剥离,但城投平台融资需求仍然存在(甚至有增无减),因此,城投平台一方面加大了对银行贷款、债券等传统债务融资的依赖,另一方面也开始转向并加大了融资租赁、信托贷款等非标债务融资 。城投平台利用租赁融资,还具有以下优势:首先,租赁融资规模与期限适中,资金用途灵活、限制较少。不同于传统的银行贷款、债券等债务融资,对融资规模、期限等有着严格的限制,还要求债务人对所
8、融资金必须“专款专用”并予以严格监管。城投平台通过融资租赁交易来获取资金,租赁公司并不严格限制融资规模、期限以及资金的具体用途,因而城投平台可以按照需要自主使用,包括但不限于项目投资、流动资金补充以及置换其他债务等 。其次,租赁融资是基于资产所有权与使用权分离的债务融资,融资期内,城投平台通过阶段性让渡资产(设备、设施或项目)的所有权,继续保留使用权(受益权),同时实现了资产盘活和资金融通。最后,租赁融资手续简单、效率高。不同于银行贷款或债券融资繁琐、复杂的流程和手续,租赁融资业务操作简单、便捷高效。整体来看,城投平台融资租赁债务的主要特征如下:类信贷实践中,城投平台公司一般通过融资性售后回租
9、交易方式与融资租赁公司进行项目合作,“融资性”目的更强,具有明显的“类信贷”特征 。在具体业务操作过程中,城投公司先将自有或自建的资产(如设备、设施、项目等)出售给租赁公司,将资产予以变现、转换成资金,再通过签订租赁合同、定期支付租金(或服务费)的方式租回该资产,获取资产的使用权和受益权等,等约定的租赁期结束后,城投公司再从租赁公司处回购该资产,从而继续保留和持有租赁资产的所有权。于城投平台公司而言,售后回租就是解决资金融通的“类信贷”,与银行贷款或债券等债务融资并无本质区别。事实上,虽然租赁期内表面上租赁物(资产、设备、设施、项目等)的所有权发生了转移、变化,但由于所涉资产设备的高度专业性(
10、非通用),以及设施、项目(如路桥、管网以及其他公益性项目)鲜明的地域性等,融资租赁公司基本上不能通过市场方式将该资产变现处置,只能被动等待城投公司回购。此外,在具体租赁物构筑中,部分租赁公司甚至和城投公司共谋,利用租赁监管差异,将部份非合格租赁资产也纳入,比如公益性设施或项目,该类资产不仅难以变现,而且预期现金流收益不确定、不稳定。非标债融资租赁债务是城投平台非公开债务,具有典型非标债的高收益、高风险等特征,一般被用作银徐金球:地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导行贷款或债券等传统债务融资的替补或置换,没有统一规范的业务标准和监管指引,受经济周期、宏观政策以及区域财政税收状况、城投平台负债率
11、等影响较大 。按照现行会计准则,融资租赁交易被列入城投平台公司的“长期应付款”,具有一定的财务隐蔽性,且受人为操控、调整空间较大。所以部分城投平台面临流动性问题时选择违约非标的融资租赁债,以确保公开的债券融资和银行贷款的兑付,从而造成融资租赁债务风险累积。实践中,部分融资租赁公司还与城投平台合谋,无视或有意规避行业监管,降低业务合规性,甚至不按要求在中登网进行租赁业务登记。债务违约高发城投平台融资租赁债作为一种典型的非标业务,具有不公开、不透明等鲜明特征。无论是融资租赁业务交易还是债务违约等信息透明度较低,也不像债券融资那样被强制规范的信息披露,所以一旦违约一般很难被公开市场及时获知 。即便城
12、投平台债务违约,融资租赁公司也会在区域政府的协调下与之进行被动或主动的债务展期或债务重组,很少直接以诉讼等刚性方式来追缴债务,从而使得城投平台整体违约成本低。近年来在国家严格整顿地方债中,全国部分省份城投平台融资租赁债大面积违约、多次违约屡见不鲜,如贵州省安顺市、六盘水市和遵义市以及云南省昆明市、内蒙古自治区巴彦淖尔市等。规模大、阶段性增长据统计,年至 年 月,中国城投平台公司通过融资租赁债务累计完成融资额 万亿元。从发展趋势来看,这一过程前后大体可以分为三个阶段:年为缓慢增长;年快速发展;其中,年中国城投融资租赁债规模开始突破 亿元,之后不到 年,即 年就攀升至 亿元,和 年达到峰值 亿元(
13、分别为 亿和 亿);年至今,在国家严监管下,城投平台融资租赁债开始急剧萎缩,回调到约 年的水平。从区域来看,城投融资租赁债累计发行规模较大的省份(前 名)分别为江苏、山东、浙江、四川、重庆等。其中,江苏省 年以来城投融资租赁债规模高达 亿元。租赁资源与负债不一致当前,中国城投平台融资租赁债规模与区域内融资租赁资源分布情况并不一致,呈现出“弱资源、强负债”的趋势。即省内融资租赁资源较弱的城投平台更倾向于通过融资租赁负债。目前,中国融资租赁资源比较集中和优势明显的省份,主要包括广东、上海、天津、江苏、山东等,省(市)内融资租赁公司注册资本额分别高达 亿、亿、亿、亿以及 亿元。但无论是融资租赁债累计
14、规模还是存续债规模排名并不是与融资租赁资源排名一一对应的,如融资租赁资源及经济实力雄厚的前三名,广东、上海、北京等的城投融资租赁债规模反而较小,而省内融资租赁资源较弱的四川、湖北、湖南、贵州以及河南等地的城投平台反而累计了较大规模的融资租赁债(累计规模均接近或超过 亿元)。关于这一现象的解释,或许融资租赁资源丰富的省份,与该区域强劲的经济实力、发达的金融市场等同频共振、互为映衬,且区域内城投平台公司资信强,融资渠道更加多元化,从而对非标融资租赁债的利用和依赖不高。而融资租赁资源较弱的省份,本身就是该区域综合经济财政实力以及金融市场完善程度等的真实反映,资信较弱的城投平台对省内外租赁资源和融资租
15、赁债高度依赖 。(二)融资租赁债务违约特征 违约链条长、违约信息传递滞后城投平台融资租赁债务违约链条与信息传递路径长,具有滞后性。实践中,城投平台公司首次债务逾期或违约(不能按期支付租金或服务费)后,融资租赁一般都会主动或被动地进行宽限兑付(先给予城投平台一定的偿债宽限期,供其协调或组织资金进行租金缓期兑付)。如宽限兑付期满,城投平台仍不能缴付租金,融资租赁公司就与城投平台会进行债务展期协商以及债务重组,以更长的时间期限和更优惠的条件来解决兑付问题。如果展期内,城投平台再次出现融资租赁(二次)债务逾期或违约,或者展期内城投平台偿付债务意愿消极或陷入其他债务纠纷,融资租赁公司才会选择诉讼等方式云
16、南财经大学学报(年第 期)来追缴债务。也即一旦城投平台融资租赁债务违约,租赁公司并不像银行那样具备主动或强势的债权人优势(一般只能选择被动和解),从而造成债务违约事实与信息传递在时间上的严重背离。这一方面源于融资租赁交易主体 城投平台与租赁公司的地位不对等。前者凭借政府公信力加持,在租赁业务合作中掌握着绝对的优势。部分区域举债的城投平台公司和融资租赁公司甚至都是同一直接或间接的控制人(地方政府及其投资平台)。另一方面也源于融资租赁公司的“城投平台信仰”。由于城投平台的实控人主要为区域政府及其投资平台,所以一般被认为资信较好,毕竟有区域财政税收等支撑,债务违约也是暂时性的,所以融资租赁公司对之形
17、成了“城投平台信仰”。另外,部分融资租赁公司可能由于同一区域城投平台租赁融资合同余额较大,也只能被动选择与之进行债务展期或重组,而不是激进的诉讼方案。违约扎堆与风险传染融资租赁债一旦违约涉诉,将引发区域其他债务的扎堆违约与挤兑,也即融资租赁债违约具有显著的“扎堆”特征。这一方面由于融资租赁债违约业务链条长、信息传递滞后,使得其债务违约“早”,但信息获知“慢”,所以造成同一时间同一区域相关债务违约的扎堆和挤兑,另一方面也是因为同区域城投平台非标债务之间关联度高,经常通过互保、互借等方式进行交叉融资或资金往来,从而一家违约,其他各家就会迅即受牵连,引发“一损俱损”的传染局面 ,此外,外部债权人或金
18、融机构也会就同区域单个城投平台的非标债违约事件重新评估和调整风险敞口与融资规模,进而加剧了区域违约风险的传染。此外,从信用评级来看,近年来涉诉城投融资租赁债主要以低评级的 和 为主;从行政层级来看,则主要涉及地市和县市等城投平台,这表明融资租赁债务违约高发于区域财政经济实力弱、资金缺口大、资信条件差的区域,由于城投平台及所在区域融资资源受限、融资能力较低,所以在整体债务偿还和化解压力下,往往通过先违约融资租赁非标债来保证或置换其他公开债券或刚性债务兑付 。(三)融资租赁债违约风险传导城投平台融资租赁债违约涉诉后,相关信用风险的传导以及影响主要包括:非标债务挤兑与区域融资环境恶化城投平台融资租赁
19、债务一旦违约并陷入合同纠纷,尤其是涉诉等,不仅直接向市场传递企业流动性短缺的负面信息,而且还会扩散和扩大债务违约负面舆情,使得其他债权人(金融机构)投资风险全部暴露、回收预期恶化,还有可能造成交叉违约(部分区域城投平台各项非标债务与传统债务之间还存在互相担保、交互拆借等现象)。于是,债权人为降低风险损失,会纷纷通过提前收回借款或诉诸诉讼等方式来对城投平台施压。如银行、信托等金融机构会采取财产保全等诉讼,以获取资产首封权,使得城投平台大量资产被查封或冻结 ,从而进一步加剧了城投平台债务滚续压力和再融资难度,对后续到期债务兑付形成踩踏效应 。实践中,经常观察到,城投平台非标债违约一般都是一连串的、
20、前后相继的,并且非标债与传统的银行贷款、债券等违约是交叉在一起的,这一过程还伴随着多个债权人的诉前财产保全,以及法院资产(财产)冻结或查封等严重影响城投平台资产变现和偿债安排的负面事件 。此外,城投平台融资租赁债比较集中的区域(如地市、县市)经济财政实力一般,资金供需失衡,融资环境较为脆弱,投资者或债权人关注度高,因此,一旦融资租赁债违约、涉诉等,将严重伤害城投平台的资信,并影响整个区域的信用和再融资。特别是部分地区城投平台之间还存在广泛的债务互保、资金互融互借等交叉关系,一家违约或涉诉,担保方以及诸多资金交叉方均会受到负面舆情冲击,影响其资金安排和再融资 。所以实践中,一旦城投平台融资租赁债
21、违约或涉诉,在区域政府的撮合下,通过向其他城投平台或国企紧急拆借资金,以及城投平台之间相互救助等方式,来平抑债务兑付问题,从而可能将债务风险扩散到整个区域。外部债权人或金融机构为规避风险,可能会收紧同区域信贷额度和风险敞口等,从而使得整个区域的融资环境受损 。徐金球:地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导 债券估值上升与债务结构调整融资租赁债违约、涉诉等负面舆情也会进一步传递到债券市场,成为城投债负面影响的放大器,使得区域市场城投债风险敞口与价值波动加剧,增加了融资环境脆弱性,使得城投平台及所属区域的债券融资“量缩价涨”,即一方面城投平台公司及其所在区域的债券发行变得更加困难,融资规模急剧下降
22、,融资条件苛刻、债券二级估值飙升,另一方面二级市场债券高估值传导并影响了一级市场的发行 。同时,债券估值水平长期维持高位(易升难降),且区域市场的风险偏好快速回落,加剧和恶化了融资环境。比如,年贵州省的安顺市、六盘水市以及遵义市的融资租赁债务违约后,涉事城投平台及所在区域(地市、县市)经常会发生一系列、大规模、集中的债务代偿风险事件,使得城投平台及所在区域发债融资难度急剧上升,发债数量锐减、估值迅速上行(信用利差上行几百个基点,远高于同期同信用评级的其他区域城投债收益率),债券再融资成本逼近非标债务,且很长时间内债券净融资额为负、整体呈现出净偿还态势。同时,融资租赁债违约还显著改变和调整了城投
23、平台及所在区域债务结构。由于城投平台风险暴露后,非标债踩踏挤兑与进入限制、债券再融资“量缩价涨”,所以存量债务的滚续以及再融资,只能在本级或上级政府的强力干预和协调下,主要通过银行贷款以及城投平台、国企之间的相互救助来解决 ,从而使得城投平台的“银行贷款”和“其他应付款”激增,债务结构显著被调整。比如 年云南省昆明市和内蒙古自治区巴彦淖尔市等地城投平台融资租赁债违约涉诉后,所在地级市的债券信用利差急剧飙升,债券净融资均为净流出、净偿还,债券的兑付主要通过上级政府协调下的银行贷款以及城投平台之间资金拆借来解决,造成同期银行贷款融资激增、存贷比持续上行。此外,融资租赁债违约风险溢出除了反映为属地国
24、有企业新发债融资成本急剧上升外,也可能对新发债的期限产生显著影响。一般而言,企业所发行债券的期限越长,那么企业短期的债务违约风险与债务清偿压力就越小 。现有研究发现,当企业发生债务违约风险后,投资者(债权人)会增列更多的限制条款来约束债务企业,如提高利率、压缩债务期限以及设置更高的再融资门槛等 。同时,由于信息不对称,企业价值被严重低估的公司更偏向于发行较短期限的债券,以向外界传递公司价值真实信息并获得投资者支持 。因此,地方城投平台融资租赁债违约后,属地国有企业可能会通过发行更短期限的债券,以降低债权人的逆向选择风险,以及有关债券利率和其他限制性条款等要求,从而承担的风险也变大。(四)研究假
25、设基于上述理论分析,本研究提出以下假设:地方城投平台融资租赁债务违约会导致属地其他城投平台债务融资规模显著下降。由于地方城投平台大多同属同一投资或控制主体,且平台之间存在着相互担保、交互拆借等现象,一旦融资租赁非标债务违约,会迅速将挤兑风险蔓延和传导至其他城投平台,从而影响城投平台的债务(非标和标准债务)再融资。:地方城投平台融资租赁债务违约会使得同一区域地方国有企业发债再融资成本急剧上升且债务期限缩短。地方城投平台融资租赁债违约会使得区域市场国企债风险敞口与价值波动加剧,增加了融资环境脆弱性,使得属地国有企业的债券再融资“量缩、价涨、期短”,即融资规模急剧下降,融资条件苛刻、债券二级估值飙升
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