大客户兼供应商与企业融资约束.pdf
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1、 年第 期收稿日期基金项目甘肃省教育厅优秀研究生“创新之星”项目()作者简介郭春()男安徽阜阳人兰州大学管理学院博士研究生从事公司财务与公司治理研究:.大客户兼供应商与企业融资约束郭 春(兰州大学 管理学院甘肃 兰州)摘要基于 年我国沪深 股上市公司前五大客户与供应商的信息数据探究大客户兼是主要供应商这一特殊情形对企业融资约束的影响及其作用机制 研究发现大客户兼供应商的存在会加剧企业融资约束且这一效应对于非国有控股和非制造业企业以及当该类客户销售占比低于采购占比和与企业位于同一行业时更为显著 机制检验结果表明关联交易是大客户兼供应商加剧企业融资约束的作用渠道而非财务造假行为和真实经营模式带来的
2、弱势市场地位和高经营效率表明大客户兼主要供应商在我国情境下是一种供应链风险信号其背后往往隐藏着关联交易这不仅拓展了学术界和实务界对企业大客户与供应商的认知也从供应链视角为我国企业“融资难、融资贵”提供了新的解释关键词前五大客户前五大供应商大客户兼供应商融资约束供应链风险关联交易中图分类号文献标志码文章编号()一、引言 等突破 理论主张的完美资本市场中企业外部资本可以完全替代内部资本的论述认为商业实践中完美资本市场并不存在且企业内外融资成本在不完美的资本市场中存在显著差异过高的外部融资成本将产生融资约束“融资难、融资贵”一直是掣肘我国企业生存发展和制约经济转型升级的重要瓶颈 为此国务院办公厅在
3、年发布了关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见旨在缓解企业融资难、融资贵的发展困境 年 月国务院办公厅又发布了第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案提出持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应降低企业融资成本 然而即使我国政府推出一系列降成本政策企业融资约束问题依然严峻 正如 年中国企业家成长与发展专题调查报告所述.的企业家认为在新冠肺炎疫情危机下资金紧张是企业在经营发展中遇到的最主要困难 因此从非正式制度视角寻求我国企业高融资约束背后缘由不仅具有较强的理论意义在后疫情时代还具有极强的现实意义信息不对称和代理成本是企业融资约束的两大主要因素 国内外学者从机构投资者参与
4、、分析师评级、媒体关注和柔性税收征管等外部因素以及所有权结构、内部控制和控股股东股权质押等内部因素为融资约束的信息不对称观和代理成本观提供了实证证据 近年来在供应链金融观念不断普及、供需关系日渐紧密的背景下从供应链层面探究企业融资约束的影响因素逐渐引起国内外学者的关注 然而现有文献普遍将客户或供应商视为一个相互独立的整体并发现客户集中度 和供应商集中度 会影响融资规模和成本进而对企业融资约束产生差异化影响 进一步地窦超等从客户个体特征出发发现政府背景大客户会缓解企业融资约束 可见以往文献往往将客户或供应商视为一个同质的独立整体或者单一身份下的单个个体并探究其特征和行为对企业融资约束的影响而未能
5、关注到我国上市公司普遍存在的“大客户兼是主要供应商”这一特殊现象 中国证监会对诸多股份公司(如铭科精技控股股份有限公司、迈创企业管理服务股份有限公司和浙江荣泰电工器材股份有限公司等)首次公开发行股票申请文件的反馈意见中都明确表示对大客户兼是主要供应商特殊情形的担忧并要求各股份公司详细说明并披露与之相关的购销业务的合理性然而学术界未能关注到这一特殊现象不同于常规企业客户大客户兼主要供应商现象背后既可能隐藏着关联交易和财务造假行为也可能是企业真实经营模式的需要 当大客户兼主要供应商背后隐藏着关联交易和掩盖财务造假动机时企业与兼是主要郭 春:大客户兼供应商与企业融资约束供应商的大客户之间的购销交易会
6、引起销售及采购交易价格是否公允双方是否存在关联关系或其他特殊关系以及是否存在返利或补贴、代垫成本费用等利益输送等问题 此外关联方交易也被众多学者视为控股股东侵占小股东利益或利益转移的工具 例如深圳菲菱科思()招股书表明占销售收入八成以上的“新华三”身为第一大销售客户的同时还“兼职”其重要供应商新华三“双重身份”的合理性成为菲菱科思 进行股权融资时不可回避的问题 当大客户兼主要供应商是源于真实经营模式的需要时一方面委托加工和代工业务以及售后服务的备件需求会强化企业对兼是供应商的大客户的依赖程度从而弱化企业的市场地位和议价能力加剧企业融资约束另一方面大客户兼主要供应商也能方便企业临时调货、保障采购
7、和销售需求、实现供销一体化从而降低供应链成本、提升供应链柔性和协调效应、强化企业供应链风险应对能力形成供应链利益共同体 例如国家电网作为珠海鸿瑞()第一大客户的同时也是其前五大供应商之一其帮助珠海鸿瑞实现供销一体化降低了供应链不确定因素并为其在 年贡献了近 的营业收入这增加了珠海鸿瑞的内源融资进而缓解了其融资约束基于此本文探究在“双重身份”作用下兼是主要供应商的大客户作为客户群体中的特殊存在其对企业融资约束会产生何种影响?背后隐藏着关联交易还是财务造假行为抑或是企业真实经营模式的需要呢?为此本文手工收集 年大客户兼是主要供应商的独特数据并取得了如下研究发现:()大客户兼供应商会显著加剧企业融资
8、约束相较于不存在大客户兼是主要供应商的企业大客户兼供应商的存在会显著增加企业.的融资约束()大客户兼供应商会促使企业进行关联交易从而加剧企业融资约束即关联交易是大客户兼供应商加剧企业融资约束的作用渠道而非财务造假行为和真实经营模式导致的弱势市场地位和高经营效率()大客户兼供应商对企业融资约束的正向加剧作用对于非国有控股和非制造业企业以及当该类客户销售占比低于采购占比和与企业位于同一行业时更为显著 本文的研究结论在经过排除替代性假说、安慰剂检验、更换变量衡量方法等一系列稳健性检验和使用工具变量法、倾向得分匹配和熵平衡匹配解决内生性问题后仍然是稳健的本文的研究贡献主要体现在如下三个方面:()不同于
9、以往文献将企业大客户或供应商视为一个同质的相互独立整体或者单一身份下的单个个体并探究在单一身份作用下其特征和行为对企业融资约束的影响本文聚焦于大客户兼是主要供应商这一独特现象探究“双重身份”作用下大客户兼供应商的存在对企业融资约束的影响这不仅拓展了学术界和实务界对企业大客户与大供应商的认知还从供应链视角补充了企业融资约束影响因素的研究文献()本文研究发现关联交易是大客户兼供应商加剧企业融资约束的作用渠道而非财务造假行为和真实经营模式导致的弱势市场地位和高经营效率这表明大客户兼主要供应商会促使企业进行关联交易且大客户兼供应商现象已被资金提供者等外部利益相关者觉察并减少资金供给以降低信贷风险成本(
10、)本文研究结果表明大客户兼主要供应商在中国情境下是企业供应链风险和关联交易的一种特殊标识这不仅为外部利益相关者识别企业关联交易和供应链风险以及企业供应链关系管理策略贡献了新的知识也为相关部门完善企业主要客户与供应商信息披露制度、普及供应链金融和利用供应链助推经济社会发展提供了新的启示二、理论分析与研究假设本文认为大客户兼是主要供应商这一特殊情形背后既可能隐藏着企业关联交易和财务造假行为也可能源于企业真实经营模式带来的弱势市场地位和高效经营效率从而对企业融资约束产生差异化影响大客户兼供应商现象背后可能隐藏着企业关联交易 有别于与传统客户之间的销售活动企业与兼是主要供应商的大客户之间的采购与销售活
11、动存在重叠这会引起交易价格是否以公允价值计量双方是否存在关联关系或其他特殊关系等问题 正如魏志华等所述关联销售与采购是我国企业盈余管理和关联交易的重要方式 实务界众多现实案例研究结果也表明大客户兼任主要供应商往往与关联交易息息相关并会引起外部利益相关者对企业业务独立性和交易商业合理性的质疑 若兼是供应商的大客户是企业的关联方企业可以通过“高价购入、低价卖出”向关联客户进行利益输送 学术界也证实关联交易往往是控股股东侵占小股东利益以及“高买低卖”进行利润转移的工具 这无疑会增加资金提供者的借贷风险 此外关系型交易双方的交易条款往往不同于公开市场的常规交易条款资金提供者难以通过对比市场交易行为来推
12、测关系型交易的相关信息 再者企业若采取货款对冲直接计入应收账款的会计处理方法来确认和计量与兼是供应商的大 年第 期客户之间的购销业务这会使得外部利益相关者难以分清哪笔是销售业务哪笔是采购业务增加关联交易的隐蔽性和信息不对称性提高资金提供者通过市场信息对交易行为进行类比解读的成本和监督成本从而降低资金提供者对企业按期还本付息的信任加剧企业融资约束大客户兼供应商现象背后也可能隐藏着企业财务造假行为 管理者往往会通过操纵会计盈余来隐藏“坏消息”和捏造“好消息”从而误导资金提供者对企业真实情况的判断 兼是主要供应商的大客户能助力企业实现自产自销、供销一体化但这种采购与销售重叠的交易模式同时会引起销售及
13、采购交易是否真实存在、交易价格是否公允等质疑 兼是主要供应商的大客户能方便企业从采购、销售两端“完美”地虚构采购和销售业务活动并通过控制采购价和销售价以“低价购入、高价卖出”增加企业营业收入实现会计盈余操纵和财务报表粉饰实务界现实案例也表明通过向兼是供应商的大客户进行销售是企业实现业绩操纵的利器 例如开创环保 招股说明书的营收明细显示兼是第四大供应商的第一大客户以一己之力使得开创环保 年的营业收入相比 年同比增长.现有文献也证实关联销售会损害会计盈余质量并诱发企业违规行为 反映到融资约束上大客户兼供应商现象背后潜在的财务造假动机会增加资金提供者的借款风险和识别企业真实财务状况的成本从而降低资金
14、提供者向企业提供融资的意愿加剧企业融资约束大客户兼供应商现象也可能是企业真实经营模式和行业特殊属性的结果 一方面大客户兼供应商现象往往源于企业委托加工或代工业务即企业向客户进货加工产品和原材料然后将成品卖给客户特别是电脑手机制造行业 例如联宝(合肥)电子科技有限公司(简称“联宝”)为安徽英力电子科技股份有限公司(简称“英力电子”)第一大客户的同时也是其第一大供应商 英力电子向联宝采购触控板并将触控板嵌入笔记本电脑结构件模组后再销售给联宝 然而此类委托加工和代工业务不仅大大降低了英力电子的毛利率还使其处于业务合作的弱势地位 此外售后服务的备件需求也可能导致大客户兼供应商现象的出现 例如小米、联想
15、、普惠这三家公司不仅是迈创企业管理服务股份有限公司(简称“迈创股份”)的重要客户还是其重要供应商作为一家专注于电子行业的第三方售后外包服务集成商迈创股份向小米、联想、普惠等销售电子产品后还需从其或其指定的供应商处采购备件以向消费者提供售后维修服务 如此兼是供应商的大客户将从购销两端强化企业对其的依赖程度从而提高自身优势市场地位和议价能力 商业信用买方市场理论认为商业信用的普遍存在源于客户的强势 因而大客户兼供应商会增加企业对客户的商业信用供给并降低来自供应商的商业信用融资从而加剧企业融资约束另一方面大客户兼供应商现象可能源于临时调货、保障采购和销售需求、实现供销一体化从而降低供应链成本、提升供
16、应链柔性和协调效应、强化企业供应链风险应对能力形成供应链利益共同体的需要 实现的供应链整合和协调效应能够加强双方信息共享帮助企业准确把握市场商机和掌握核心竞争优势并为企业带来关系型租金和提高资源配置效率从而实现单位资本投入高的获利能力和超额利润 现有文献也证实合作型客户关系的建立和战略供应商关系管理能够实现供应链网络整合并最终提升企业业绩、降低股价波动性 如此大客户兼供应商实现的供应链整合效应和业绩提升作用会向资金提供者传递出企业供应链稳定、经营状况良好和未来发展潜力大的积极信号增强其对企业按期还本付息的信任从而缓解企业融资约束此外企业存在大客户兼是供应商的特殊情形可能是集团公司合并上下游子公
17、司以应对低效率市场的结果 根据关联方交易效率观关联交易不仅可以构建内部资本市场方便兄弟企业之间进行贷款担保和相互借贷以实现资金融通还可以促进相互信任减少交易成本和信息不对称从而提高效率和企业价值 因此关联交易带来的内部资金融通、高交易效率和价值提升作用同样会缓解企业融资约束基于上述分析本文提出如下竞争性假说假设:大客户兼供应商的存在会显著加剧企业融资约束假设:大客户兼供应商的存在会显著缓解企业融资约束三、研究设计(一)样本选择与数据来源为了避免 年金融危机和我国政府推出 万亿投资计划对企业经营与融资行为的可能影响本文选取 年沪深 股上市公司为研究样本 大客户兼主要供应商数据获取过程如下:()本
18、文从年度财务报郭 春:大客户兼供应商与企业融资约束表中“主要销售客户及主要供应商情况”部分手工收集企业前五大客户与供应商名称等信息()剔除前五大客户和供应商存在无效名称的样本()本文使用“上市公司股票代码 年份 前五大客户(供应商)排名”生成辅助列合并主要客户与供应商数据()当前五大客户与前五大供应商存在同一企业时本文认为存在大客户兼主要供应商的情形 为了增强研究结论的可靠性本文对初始样本进行如下处理:()删除金融类上市公司()删除主要变量数据存在缺失的样本()删除被特别处理(、和)的样本 经过上述处理本文最终得到 个“企业 年度”样本观测值 为了进一步排除异常值对实证结果的可能影响本文对所有
19、连续变量进行 和 的 处理 其余数据无特殊说明均来自 数据库(二)变量定义.融资约束现有文献采用 指数、指数和 指数等测度企业融资约束 然而 和 指数度量模型中存在包含诸多内生性金融变量的共同缺陷如现金流、财务杠杆等这难以排除内生性问题的干扰 因而在 指数度量方法的基础上 和 使用企业规模和企业年龄这两个外生性强且受时间变化影响小的变量构建了 指数 国内外众多学者也普遍采用 指数来衡量企业融资约束 这验证了 指数的合理性 基于此本文使用 指数的绝对值来度量企业融资约束()指数的绝对值越大企业融资约束程度越强 指数构建模型如下所示:.()其中 表示企业融资约束 表示企业规模以经通货膨胀调整的期末
20、账面资产的自然对数来衡量表示企业年龄以企业上市的年限来衡量表 变量定义表变量名称变量符号变量定义融资约束 指数的绝对值大客户兼供应商当公司前五大客户与前五大供应商存在同一企业时取 否则取 公司规模年末总资产的自然对数盈利能力净利率/总资产平均余额资产负债率年末总负债/年末总资产成长性(当年营业收入 上年营业收入)/上年营业收入总资产周转率营业收入/平均资产总额市账比账面价值/总市值股权集中度前十大股东持股数量/总股数管理层持股比例管理层持股数量/总股本独立董事占比独立董事人数/董事总人数事务所类型当会计师事务所为国际“四大”时取 否则取 行业依据证监会行业分类标准()设置行业虚拟变量其中制造业
21、细分至次级年份依据公司所属年份设置虚拟变量.大客户兼供应商当公司前五大客户与前五大供应商存在同一企业时本文将该公司视为存在大客户兼主要供应商的情形()并取值为 否则取 表示公司不存在大客户兼主要供应商的情形.控制变量参考现有文献的普遍做法本文选取公司规模()、盈利能力()、资产负债率()、成 长 性()、总 资 产 周 转 率()、市账比()、股权集中度()、管理层持股比例()、独立董事占比()、审计事务所类型()作为控制变量 同时本文还进一步控制了行业、年份和行业 年份固定效应变量的具体定义如表 所示(三)模型设定考虑到大客户兼主要供应商情形及其交易活动均产生于期中而企业融资约束模型衡量指标
22、均来自在资产负债表日后本文构建如下回归模型以检验大客户兼主要供应商()对企业融资约束()的影响:()其中 表示企业年度融资约束 表示企业是否存在大客户兼是供应商的情形 代表各控制变量 表示行业固定效应 表示年份固定效应 表示行业 年份高维固定效应 表示误差项客户与供应商无效名称如下所示:客户(供应商)/单位/公司/企业/品牌/排名、(一、二、三、四、五)第几名客户(供应商)数字名称(、)甲、乙、丙、丁、戊客户(供应商)英文字母、名称中带有个人(自然人)保密等为了排除当期大客户兼主要供应商对企业当期融资约束的影响可能受到同期性内生性问题的影响以及探究大客户兼供应商对企业融资约束的持续性影响本文进
23、一步将融资约束滞后一期和两期以检验 期大客户兼供应商()对 、期企业融资约束()的影响 年第 期表 描述性统计 主要变量统计变量样本量均值标准差最小值中位数最大值.单变量检验样本量均值中值.差异检验.注:表示在 水平上显著四、实证结果与分析(一)描述性统计表 列示了主要变量的描述性统计结果 显示企业融资约束()的均值和中位数均为.这与卢盛峰和陈思霞的研究发现相一致但是远高于以发达资本市场上市企业为样本的融资约束均值.说明我国企业的融资约束程度较高 大客户兼供应商()的均值为.说明我国上市公司中约有.存在大客户兼是主要供应商的情形且该异象在我国资本市场中是个普遍现象而非个例 的单变量检验结果显示
24、当企业存在大客户兼主要供应商时融资约束()的均值和中值分别为.和.显著高于不存在大客户兼主要供应商时融资约束的均值(.)和中值(.)这一定程度上验证了本文的研究假设 即供应商的存在显著地加剧了企业融资约束 其他变量的描述性统计结果 表 大客户兼供应商与融资约束:回归分析变量()()()().(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)控制控制控制控制控制控制控制控制 控制控制控制控制.(.)(.)(.)(.).注:、
25、和分别表示在、和的水平上显著(双侧检验)括号中为 值下同均在合理范围内(二)回归分析表 列示了大客户兼供应商与企业融资约束的回归结果 列()显示大客户兼供应商()与企业当期融资约束()显著正相关 控制诸多影响因素和行业、年份以及行业 年份固定效应后列()表明大客户兼供应商与企业融资约束的回归系数为.在 水平上显著这说明相较于不存在大客户兼供应商的企业大客户兼供应商的存在会加剧企业.的融资约束 此外为了验证研究结论的可靠性、排除大客户兼供应商与当年融资约束的同期性影响以及探究大客户兼供应商对企业融资约束的持续性影响本文使用 期的大客户兼供应商()与 期、期的融资约束(和 )进行回归结果如列()和
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