债券虚假陈述之作用力与赔偿责任_缪因知.pdf
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1、文章编号:()()收稿日期:作者简介:缪因知,中央财经大学法学院教授。债券虚假陈述之作用力与赔偿责任缪因知(中央财经大学法学院,北京 )摘要 近年来若干巨额债券虚假陈述赔偿判决凸显了厘清相关责任法理的必要性。发行人有义务按约全部兑付债券本息,但仅需就其虚假陈述行为的作用力对投资者产生的相应损失承担侵权责任。其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。与股票虚假陈述作用力的“连续不分节”不同,债券虚假陈述的作用力以发行人的偿付能力为界线,属于“分节不连续”。投资者的真实选择是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”,故而合理的思路是分析其投资特定证券品种后额外增减的风险。债券虚假陈述的作
2、用力上限为发行人虚增资产或收入的金额与不符合发行条件时的“超募”资金额的孰高者。应赔损失需根据相关司法解释意见扣除非虚假陈述因素导致的结果。虚假陈述被揭露导致债券价格显著下跌和债券违约,引爆整体债务危机的,投资者损失可归责于虚假陈述。虚假陈述被揭露前债券价格已经显著低于兑付值之部分不应归责于虚假陈述。中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述行为有作用力的行为。民事责任只应源于投资者产生信赖的欺诈行为,而非单纯的不合规行为。债券虚假陈述执法、司法应坚持基于虚假陈述的作用力分析,不与债券违约处置简单挂钩,避免形成“司法刚性兑付”。虚假陈述民事责任认定时,应当比行政责任的作用力认定更为准确。关键词 虚
3、假陈述;债券违约;证券中介机构;证券服务机构 :,“”,“”“”,“”,“”:;中图分类号:文献标识码:年第 期 法律科学(西北政法大学学报)DOI:10.16290/ki.1674-5205.2023.04.007 网络首发时间:2023-06-02 12:08:58网络首发地址:https:/ 年杭州中院五洋建设债券案的单个判决金额即达到 亿元,但徐文鸣批评该判决“未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任”“让中介机构承担了刚兑义务”。周淳亦以五洋案等为例,批评“司法实践对中介机构在证券发行虚假陈述中的责任认定过于严格和粗放”“过错判定或一笔带过,或语焉不详”“
4、容易导致激励失当”。吴弘等认为此判决令非故意的承销商承担全责,值得商榷。本文基于债券虚假陈述的作用力机制,包括其与股票虚假陈述的差异,来度量其所能造成的投资者损失和应产生的责任。一、内生视角:债券虚假陈述对发行人偿付能力的“分节不连续”作用力(一)债券虚假陈述和股票虚假陈述的作用力原理差异股票与债券同属对金融资产的证券性权利凭证,但二者体现的财产权存在本质差异。股票代表了股权,即对发行人总财产的剩余索取权,反映了一种长期性或永久性对公司的出资关系。股票交易价格代表了发行人总资产除以股数后的平均值,会随着发行人总资产的变动而同步发生定量的变动。根据“注水理论”,任何程度的对发行人资产或经营能力的
5、虚假利好陈述,必然或多或少导致股票买入价格存在一定虚高。我国的虚假陈述赔偿法律制度(最高人民法院 年 关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定,此司法解释于 年 月被 关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定 取代,下文分别称 年解释、年解释)实际上认为:即便发行人的经营蒸蒸日上,在虚假陈述被揭露前,已有的“水分”也不会自动消失,损害始终存在,并构成虚假陈述人应负的损害赔偿责任。不仅如此,股票价格还反映了投资者对公司未来长期价值的预期。股价通常高于面值(低于面值时可能会被强制退市)。每股净利润虚增 分钱,能令股价上涨 分钱(即市盈率)。而且股票一般不能由公司回赎。股票虚
6、假陈述受害人的损失一般体现为虚假陈述被揭露前后市场交易变化导致的投资者买卖差额损失。我国证券法制体系也采用了这种“事后主义”的方法来判断投资者损失,即以虚假陈述被揭露后的股价变动为基数,合理减去其他因素导致的股价变化金额。而债券代表的是对固定数额的资金在特定时点的请求权,反映的只是一种有期限的资金借贷关系。无论发行人的资产和收入多高,作为固定收益产品的债券投资者的预期和实际回报均不会超过债券本息。决定债券投资收益的并非发行人长期整体经营能力,而是其在特定短期内偿还定额资金的能力。所以债券权利(债权)受其发行人总资产变动的影响相对较小,市场价格对信息的吸收也不敏感。著名证券法学者、哥伦比亚大学考
7、费教授就认为公司债券市场无效率,因此股票虚假陈述中占主导的欺诈市场理论不能适用于债券虚假陈述赔偿案件,投资者不能说买入债券时就已然受到了欺诈的损害。在发行人具有偿付能力、最终也如约兑付本息时,债券虚假陈述无论曾如何夸大发行人的资产实力、偿付能力,均不损害持有人利益。债券交易价格通常变化范围不大,投资者损失一般并非源于交易差额损失,而是到期不债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 浙江省杭州市中级人民法院()浙 民初 号民事判决书,年 月浙江省高级人民法院()浙民终 号二审判决书。据了解,再叠加其他对五洋债券的判决的话,总赔偿金额基本等同于五洋原始发债资金总额。徐文鸣:注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的
8、金融逻辑 以五洋债代表人诉讼为例,证券市场导报 年月号,第 页。周淳:证券发行虚假陈述:中介机构过错责任认定与反思,证券市场导报 年 月号。该文亦批评五洋案判决对律师事务所义务的判定不清晰,而且与之相似的中安科案判决就对律师事务所关于重组对象的评估值持不同立场。吴弘、吕志强:债券承销商虚假陈述侵权行为认定机制探析,证券法苑 年第 期,第 页。本文所谓的作用力,在一些文献中也被称为原因力,本文对二者不做区分。为简化起见,本文仅以虚假的利好型陈述(诱多型陈述)展开说明。当然,法律对股票虚假陈述有重大性的“门槛”要求,过小的虚假陈述,应当被豁免全部责任。,:,(),能兑付本息导致的损失。即便虚假陈述
9、被揭露导致债券交易价格大幅低于面值,其本质损害也只是在于投资者预期本息到期不能兑付。在此提出一个简单的模型,发行人真实年利润为 亿元,虚报为()亿元,这必然导致其股价虚高,而且虚高金额会高于 亿元。这是因为股票价格反映的是发行人股票的未来市场价值,股票价格与每股盈利之比(市盈率)一般会大于 ,股价会对虚增的利润或资产产生放大效应。与之不同,发行人真实年利润为 亿元,虚报为()亿元,发行债券 亿元时,由于我国 年 证券法 第 条(年 证券法 第 条)规定公开发行公司债券的必要条件为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”,因此虚增利润可能会导致公司可发行债券的上限提高,即能够“多发债
10、券”,但这并不必然意味着发行人会因此丧失对该笔 亿元债券的偿付能力。这是因为:一项债券的成功兑付,只需要发行人在约定时日就此特定数额的资金予以偿付即可,包括借新债偿还旧债、变卖资产“拆东墙补西墙”的方式。故而,在上述 、的数值足够大时,虚增 亿元利润本身不见得会影响偿付,不会造成投资者损失。事实上,即便是前述将利润与利息水平绑定的 证券法 条款,亦只是表达了一种基于审慎立场的“一刀切”行政管制。毕竟,“最近三年平均可分配利润”只是一种对发行人盈利能力、偿付能力的度量方式,而非对利息支付的“专款专用”要求。这一条款其实反映的是一种静化思维,即假设发行人能够每年维持这一利润水平,在债券期满时就能还
11、本付息。但显然,一方面,即便是完全合法发行的企业,也不能保证未来的利润水平,“最近三年平均可分配利润”本身不是判断发行人偿付能力的绝对客观标准;另一方面,完全合法发行的企业也不能指望拿未来的全部可分配利润去偿付债券利息。期待通过借债“发展壮大”,才是发债人的正常预期。故而,违反将利润与利息水平绑定的 证券法 条款,固然需要承担行政责任,却不意味着在个案化的民事损害赔偿的判定中,司法者应当脱离数量比较去认定虚假陈述对债券发行人偿付能力的影响。在此可以对二者的作用力模型予以一般化。股票虚假陈述的作用力表现为“连续不分节”。无论多大程度的虚假陈述皆对股价注入了高低不同的“水分”。极端形式是一个被“包
12、装”的“空壳”公司,其真实价值为,股价皆为水分。在此渐变的“光谱”上,究竟在什么维度上构成了不符合条件的股票发行,则视监管规则对发行条件的设定而不同。而债券虚假陈述的作用力表现为“分节不连续”。发行人作出虚假陈述不等于缺乏偿付能力。当债券发行人偿付能力尚在“及格线”之上,虚假陈述对债券投资者受偿付无影响,其虚假陈述只是一种形式上的欺诈。发行人之所以会在有偿付能力后仍然做一定程度的虚假陈述,亦与“分节不连续”的作用力有关,即发行人或中介机构可能为了节省工作成本而牺牲了工作精度,他们认为既然债券发行人对本息偿付无虞,那精确核定发行人全部资产包括无须用于兑付的资产就并无必要。事实上,任何“带病发行”
13、的债券只要能实现成功兑付,此前发行文件中的不实之处就不会有人再在意。有偿付能力后仍然实施一定程度的虚假陈述的另一个原因是为了获取更大的发行额度或更优的发行利率。这当然是发行人及中介机构应予以负责的“水分”(包括赔偿),但这是一个有限度的金额。只有当发行人实质上偿付能力不足,虚假陈述才具有实质性、会就其程度轻重而产生不同的作用力。这一判断具有双重效果。在事前,这意味着特定幅度内的虚假陈述既然不一定能 年第 期 法律科学(西北政法大学学报)虽然各种债券增信措施如限制性条款等已经开始被探索,但我国目前的债券通常不具有担保增信功能。冯果、刘怿:债券投资者司法救济规则建构论纲,财经法学 年第 期,第 页
14、。年 证券法 第 条本来还有多项实质要求,包括最低净资产,累计债券余额不超过公司净资产 ;筹集资金投向符合国家产业政策;债券利率不超过国务院限定的利率水平。洪艳蓉批评发债限额管制物化了公司人格的资本信用,不能揭示公司真实信用状况,容易使投资者保护落实并诱发道德风险。她主张树立以营业现金流为信用内涵的资产信用观,建立与公司持续经营状况一致的动态信用评价方法,不由政府预判公司信用,落实“买者自负”。洪艳蓉:公司的信用与评价:以公司债券发行限额的存废为例,中外法学 年第 期,第 页。本人认为,这些论述都可适用于对利润利息挂钩规则的反思。在债券市场更为发达的国家,评级对债券区分的意义更大,有学者提出了
15、欺诈评级机构假说来代替欺诈市场假说。,(),中译文见 债券持有人与证券集团诉讼,应元中译,蔡卓瞳校,证券法苑 年第 期。换言之,虚假陈述对债券的影响不再只是对能否发行的评级结果二分法,而是对多等级的评级结果产生影响。对发行人偿付能力发生定性改变,就不会成为投资者买入债券决策的基本依据。这种作用力的不连续性意味着对债券投资者不能一律像对股票投资者那样适用“欺诈市场理论”,即推定证券购买价格中总是包含了虚假陈述导致的“水分”。在事后,这也意味着债券违约等造成的损失不一定应当全部由虚假陈述人来负责。如果说无论虚假陈述的“水分”大小,无论发行人是完全虚假的空壳公司,还是只轻微夸大了自己的偿付能力,就都
16、应当对债券违约造成的损失承担全部责任,那显然是不公平、不合理的。(二)债券虚假陈述作用力的度量 虚假陈述不一定是债券投资损失的全部原因无论股票虚假陈述还是债券虚假陈述,其行为并不一定导致投资者的全部损失。证券投资是一种专业的商事行为。债券投资者一般是准入门槛较高的专业投资者,机构化色彩更明显。在真实世界中,投资者系在不同的证券品种之间,确切地说是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”,而不是在投资特定证券和“安全”地不投资之间选择,故而合理的思路是分析其投资案涉特定证券品种后额外增减的那部分风险,而不是和“不投资就无损失”的本不会发生的假想情形相比较。故而,年解释允许将证券市场系统风
17、险等其他因素造成的损失排除出虚假陈述人责任范围。司法实践亦逐步将股票虚假陈述的经营绩效下滑等非系统性的个体因素所造成的损失排除在虚假陈述人责任范围之外(详见下文第二(一)部分)。证券发行不同于集资诈骗,即便是欺诈发行者也通常不是为了在募资后将资金转移挥霍,而是会将资金用于经营。在理论上,虚假陈述对投资者损失产生 作用力的情形只限于纯粹欺诈的零资产空壳公司虚构了其全部资产金额,超募资金为 。不过,若自发行之日起,发行人就已经不可能通过正常经营来获取回报,也可从宽认定其属于在实质而非合规意义上的不符合发行条件,应对虚假陈述承担全部责任。但若发行人只是虚增了部分利润、部分夸大了经营能力,就要令其和纯
18、空壳公司一样承担全部责任,显然不公平。换言之,发行人有义务按照合同全部兑付债券本息的同时,仅需就其虚假陈述行为的作用力导致的部分损失承担侵权赔偿责任。中介机构等其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。年最高人民法院 全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要(下称 债券纪要)第 条按买入成本价和兑付额之差为偿付标准,实际上未区分违约责任和侵权责任。这对发行人而言区别不大,却令中介机构等其他主体因此承担了担保强度的连带责任,而非侵权法层面的连带责任,存在法理缺陷。债券虚假陈述的作用力的度量方式债券市场发达国家如美国的法院曾基于因果关系的不明确,而对虚假陈述的赔偿金额予以整数值上的折扣,如施乐()案扣
19、除了 ,奎斯特()案扣除了 。除了这种司法裁量方式,鉴于证券虚假陈述赔偿诉讼中已经越来越多地通过金融学技术来计算不同因素对证券价值造成的影响,单独计算虚假陈述的作用力在技术上并非不可行。本文在此提出一种未必精确,但相对容易理解的债券虚假陈述作用力计算的原理。第一个思路是“资产法”。当虚假陈述的内容是虚增利润、收入或资产时,可认为相应期间(如作为发行条件的发行前三年)内累积的虚增收入或资产额构成发行人虚增的偿付能力金额。例如,债券虚假陈述的情节为一项担保财产的价值被虚增了 万元,即意味着发行人偿付能力虚增了 万元,所有债券投资者最终遭遇偿付不能的损失中仅有 万元的份额是此项虚假陈述的“资产泡沫”
20、造成的。第二个思路是“募资法”。假设发行人前三年基准期的真实平均可分配年利润为 亿元,虚报为()亿元,发行三年期债券 亿元。按照 证券法 第 条以历史利润为基准的逻辑,投资者只能合理预期发行人在债券期满时的利润 资产比发行时多 亿元,即按照“资产法”,偿付能力虚增了 亿元。但从另一个角度看,不考虑利润金额变化对债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 例如 公司债券发行与交易管理办法 第 条规定债券发行对象是依法“具备相应的风险识别和承担能力”之合格投资者,债券是银行、证券、保险系的各类资产管理产品投资范围的标准配置之一。详见沈伟、李术平:迈向统一监管的资管新规:逻辑、工具和边界,财经法学 年第 期,第
21、 页。龙非:债券欺诈发行中介机构民事责任的若干问题思考,证券法律评论 年卷,第 页。,(),若这项资产能另外产生财产价值,自然可以另算增值。例如,虚构了一项不存在的生产设备,并称该设备在债券存续期间内能生产价值 万元的商品,那虚增的偿付责任需要加上这 万元。发债利率造成的微小影响,在年真实利润为 亿元、年利率为 、符合其他发行条件时,可发行债券规模为()亿元。两相比较,可以认为发行人违规“超募”了()亿元。例如,五洋违约涉案的 年债券发行规模是 亿元,年利息为 亿元,据此可知其年利率为 。相关处罚书认定当时“五洋建设在自身最近三年平均可分配利润不多于 ,万元”,假设利率水平不变,当时五洋建设“
22、完全合法”可发行规模约 亿元(万 )。其最终由于资金链断裂,债券几乎完全无法偿付,出现了 亿元的巨大缺口,显然不能简单说是由于发行前的平均年利润被高报了区区 ()万元,或虚增了 ()万元的三年期偿付能力。虚假陈述的作用力只在于超过能力“多借”了 ()亿元。只有发行人真实利润近乎为零,其合法可募资金额也近乎为零时,才能说整个发行额都属于虚假陈述作用力的结果。募资法的基本思路是探寻发行人的“违法所得”(不限于净所得)。这是虚假陈述赔偿理论中的一个重要进路。伊思特布鲁克()和菲谢尔()等法律经济学的领导学者曾主张证券虚假陈述的净损害中只有净转移给违法者的资产才应获得赔偿;揭露和确认违法行为的支出则由
23、诉讼费用制度解决;投资者被误导而错误投资产生的损失、市场资源错配的损失不可具体度量,只可通过公法责任制裁致损者,不单独赔偿投资者。即虚假陈述赔偿金额以侵权人违法所得为上限,以不当获利返还为原则,否则可能导致过度赔偿,比如把证券欺诈令部分投资者无意中受益的价值外溢(如虚假陈述推高价格后,卖出者的获利)部分也归责于虚假陈述人。忽视虚假陈述作用力的有限性,会让虚假陈述赔偿诉讼异化为替债券投资者挽回全部本息损失的变相“司法刚性兑付”。当然,“资产法”和“募资法”得出的数值不一定是虚假陈述原因力的精确度量标准,只是和 证券法 第 条的“历史利润法”类似的一个参考标准。为了保护投资者,可以以上述两个方法计
24、算的虚假陈述作用力的较高者为基础计算应赔偿投资者的总金额即责任上限。二、外生视角:从债券虚假陈述揭露考察虚假陈述的作用力前一部分结合债券虚假陈述自身的特质,论述了其对投资者损失的作用力。这一度量思路可谓“事前主义”,即认为债券虚假陈述的作用力、投资者损失在虚假陈述作出时已经确定。但真实世界中,一项债券的兑付情形、投资者是否遭受损失,还会受到系统和非系统风险因素以及投资者买入债券时的成本价、买入时点(在虚假陈述被揭露前或后)等外生因素的影响。我国证券虚假陈述赔偿法制本身并不保护投资者的预期利益,故我们主张对个体投资者应获得赔偿的具体损失,以“事后主义”的市场价格变动方法,结合虚假陈述被揭露前后的
25、市场状况来予以判断。“事前主义”下的虚假陈述作用力是从虚假陈述人视角得出,体现的是对市场整体的作用力,可以作为虚假陈述人的责任上限使用。(一)投资者致损的多元性:虚假陈述、债务危机和债券违约关系之缕析近年来我国债券纠纷案件多发,并非只是由于债券发行人近几年才开始实施虚假陈述,而是由于宏观经济承受的压力加重,整体上企业的经营环境变得更困难。这其中,特定区域、行业和所有制企业的非系统性、个体性的不利因素尤为明显。例如,公司债券虚假陈述赔偿第一案 超日债“投资者全部或绝大部分损失其实与虚假陈述无关,而是源于发行人内外部条件的剧烈变化”。再如,据文德()资讯显示,“债券虚假陈述代表人诉讼第一案”五洋建
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